作者｜睿研科技 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

工業(yè)富聯(lián)和寧德時(shí)代都是在2018年股災(zāi)時(shí)上市，二者作為制造業(yè)巨無霸頗受資本市場(chǎng)關(guān)注。

后面的故事大家都知道了，2020年中國新能源汽車開始崛起，催生出動(dòng)力電池的應(yīng)用場(chǎng)景需求，疊加儲(chǔ)能開始崛起，寧德時(shí)代股價(jià)一路升天。

相比之下，工業(yè)富聯(lián)的走勢(shì)顯得有些悲涼。作為富士康旗下企業(yè)，不少人預(yù)期鴻海會(huì)將iPhone業(yè)務(wù)注入上市公司主體，但多年的預(yù)期終究落了個(gè)空。上市后工業(yè)富聯(lián)的主業(yè)一直都是通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，市場(chǎng)空間沒啥增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)一直原地踏步，股價(jià)在10塊錢左右橫盤了好長(zhǎng)時(shí)間。

截圖:股票軟件

但命運(yùn)的齒輪就是不按規(guī)則運(yùn)動(dòng)。近兩年，AI發(fā)展勢(shì)不可擋，常說AI的盡頭是算力，而算力最終還是要落實(shí)到服務(wù)器、交換機(jī)這些產(chǎn)品上。工業(yè)富聯(lián)憑借深度綁定英偉達(dá)，代工服務(wù)器產(chǎn)品，業(yè)績(jī)一躍而上，股價(jià)也在今年從20元/股迅速漲至最高點(diǎn)時(shí)超過80元/股。

但風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是漲出來的。雖然傍上了英偉達(dá)的大腿，趕上了AI風(fēng)口，但工業(yè)富聯(lián)本質(zhì)上還是一個(gè)代工廠。尤其是核心產(chǎn)品服務(wù)器，最值錢的部分肯定是英偉達(dá)的GPU芯片，因此產(chǎn)業(yè)鏈的錢基本上都被上游英偉達(dá)賺走了，導(dǎo)致工業(yè)富聯(lián)凈利率為3.73%、對(duì)比英偉達(dá)凈利率高達(dá)56.5%，便可看出工業(yè)富聯(lián)的卑微地位。

與此同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)的下游客戶也不好伺候，都是超級(jí)互聯(lián)網(wǎng)大廠，客戶集中度高，議價(jià)能力極強(qiáng)。夾在中間的工業(yè)富聯(lián)，不得不大價(jià)錢準(zhǔn)備存貨，然后以極低的利潤(rùn)賣給下游。這也是為何工業(yè)富聯(lián)利潤(rùn)較低、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的根本原因。

最為致命的是，工業(yè)富聯(lián)境外資產(chǎn)超2500億元，占總資產(chǎn)的66.6%。但海外工廠運(yùn)作效率并不理想，如此龐大的海外資產(chǎn)規(guī)模，一旦計(jì)提幾個(gè)點(diǎn)的減值，就會(huì)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生很大影響。

市場(chǎng)對(duì)工業(yè)富聯(lián)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，似乎并沒有充分認(rèn)知。

01

風(fēng)口上的代工廠

在2024年之前，工業(yè)富聯(lián)的第一大主業(yè)一直是“通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備”，主要包括一些網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備高精密機(jī)構(gòu)件和電信設(shè)備等產(chǎn)品。不過從收入來看，這塊業(yè)務(wù)自公司上市以來就沒有什么成長(zhǎng)性，2018年-2024年該業(yè)務(wù)收入分別為2592億元增長(zhǎng)到2879億元，一上市就遇到了瓶頸期。

第二大業(yè)務(wù)云計(jì)算板塊成長(zhǎng)性也一般。2018年云計(jì)算業(yè)務(wù)收入為1532億元，2023年該業(yè)務(wù)收入達(dá)到1943億元，增長(zhǎng)速度也并不算快。

睿研制圖：公開數(shù)據(jù)整理

命運(yùn)的齒輪在2024年發(fā)生了轉(zhuǎn)動(dòng)。在全社會(huì)都在向AI轉(zhuǎn)型的浪潮中，算力的需求持續(xù)暴增。而算力不是憑空產(chǎn)生的，它需要物理硬件載體，服務(wù)器作為數(shù)據(jù)中心提供算力的基本單元，其需求便隨著動(dòng)輒萬億參數(shù)大模型的出現(xiàn)而增加。

工業(yè)富聯(lián)在三季報(bào)中提到，GPU AI服務(wù)器前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)超過300%，單是第三季度就實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)超90%、同比增長(zhǎng)超5倍。

受益于此，工業(yè)富聯(lián)的云計(jì)算業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)：2024年，工業(yè)富聯(lián)云計(jì)算業(yè)務(wù)收入達(dá)到了3194億元，同比增長(zhǎng)64.37%；今年前三季度，工業(yè)富聯(lián)云計(jì)算業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)超過65%，第三季度單季同比增長(zhǎng)超過75%。

拆分來看，工業(yè)富聯(lián)代工的GPU AI服務(wù)器主要是英偉達(dá)的GB200和GB300系列產(chǎn)品。在此前半年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上，工業(yè)富聯(lián)的管理層表示目前主力產(chǎn)品GB200系列正在加速生產(chǎn)出貨，有望延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。下一代產(chǎn)品GB300已收到“部分大型云服務(wù)商客戶的明確出貨需求”，并“具備量產(chǎn)條件”。

當(dāng)然，AI帶動(dòng)的不僅是云計(jì)算業(yè)務(wù)板塊的服務(wù)器產(chǎn)品，也帶動(dòng)了通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊中交換機(jī)產(chǎn)品的出貨量。財(cái)報(bào)顯示，工業(yè)富聯(lián)的交換機(jī)業(yè)務(wù)三季度單季同比增長(zhǎng)100%，其中800G交換機(jī)三季度單季同比增長(zhǎng)超27倍。

出貨量、業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)工業(yè)富聯(lián)股價(jià)短短幾個(gè)月從19元/股附近一路飆升超過80元/股。

截圖：股票軟件

風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是漲出來的。與立訊精密作對(duì)比，工業(yè)富聯(lián)固定資產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備賬面值僅為立訊精密的一半，但市值卻是立訊精密的3倍；從盈利角度來看，以企業(yè)價(jià)值/EBITDA這一指標(biāo)來衡量，工業(yè)富聯(lián)為30.32，立訊精密為16.25?？梢钥闯鲎鳛榇S，工業(yè)富聯(lián)的確被資本市場(chǎng)高估。

02

不是個(gè)好生意

雖然依靠服務(wù)器和交換機(jī)出貨量提升，工業(yè)富聯(lián)實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但是工業(yè)富聯(lián)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力源于與英偉達(dá)形成深度綁定，為下游互聯(lián)網(wǎng)大廠提供服務(wù)器組裝服務(wù)，本質(zhì)還是一門代工生意。

這種商業(yè)模式有著天然的弊端：產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)無外乎CPU、GPU以及ASIC芯片，上游供應(yīng)商極為稀缺，頭部廠商憑借技術(shù)實(shí)力有著很大的話語權(quán)。下游同樣如此，工業(yè)富聯(lián)的下游就是北美幾個(gè)超級(jí)巨無霸互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，集中度高，產(chǎn)品想漲價(jià)比登天還難。

這就導(dǎo)致，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的上游，工業(yè)富聯(lián)不得不采取大量備貨的策略，而較高的下游客戶集中度又注定公司議價(jià)權(quán)很弱，尤其對(duì)于工業(yè)富聯(lián)這樣的純代工廠而言，無疑會(huì)使得利潤(rùn)率大幅承壓。

上述問題深刻體現(xiàn)在工業(yè)富聯(lián)的財(cái)務(wù)報(bào)表上。今年三季度末，工業(yè)富聯(lián)的存貨從2024年年底的853億元增長(zhǎng)到了1647億元。毫無疑問，這筆錢與采購上游CPU、GPU以及零部件直接相關(guān)。

工業(yè)富聯(lián)存貨情況，數(shù)據(jù)來源：公司公告

賺來的錢都變成了存貨躺在了庫房里，讓工業(yè)富聯(lián)的現(xiàn)金流狀況倍感壓力。今年前三季度，雖然工業(yè)富聯(lián)有225億元的凈利潤(rùn)，不過經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻為-41億元。

面對(duì)不斷枯竭的現(xiàn)金流，工業(yè)富聯(lián)不得不采取短期借款的方式增加運(yùn)營(yíng)資金。今年第三季度，工業(yè)富聯(lián)的短期借款達(dá)到了858億元，在去年年底這一數(shù)字還僅為360億元。

而強(qiáng)勢(shì)的下游，以及自身代工廠的地位，使得工業(yè)富聯(lián)的產(chǎn)品服務(wù)并不具有溢價(jià)。今年前三季度，工業(yè)富聯(lián)的銷售毛利率為6.76%，對(duì)比2023年和2024年同期8.06%、7.28%的水平，今年服務(wù)器、交換機(jī)產(chǎn)品起量之后盈利性反而降低了。

橫向?qū)Ρ葋砜?，工業(yè)富聯(lián)服務(wù)器為純代工無自主品牌，毛利率低于A股同類型公司，因未披露2025年中報(bào)毛利率，以2024年數(shù)據(jù)為例，其云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率4.99%，低于浪潮信息服務(wù)器及部件業(yè)務(wù)的6.76%，相較上游英偉達(dá)50%的凈利率，工業(yè)富聯(lián)業(yè)務(wù)盈利空間微薄。

03

風(fēng)險(xiǎn)猶存

工業(yè)富聯(lián)服務(wù)器、交換機(jī)出貨量增長(zhǎng)，核心依托下游互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支，資本市場(chǎng)對(duì)此高度敏感，此前英偉達(dá)相關(guān)傳聞便引發(fā)其股價(jià)大跌7.8%。短期來看，下游AI領(lǐng)域資本開支暫無虞，但數(shù)據(jù)中心環(huán)節(jié)長(zhǎng)期受折舊攤銷拖累陷入虧損，資本開支或迎投入臨界點(diǎn)。

同時(shí)新華三、中興通訊等友商為搶占市場(chǎng)，不惜降利推出定制化產(chǎn)品，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇。此外，公司近七成總資產(chǎn)為境外資產(chǎn)，2552億元境外資產(chǎn)盈利長(zhǎng)期低迷，減值風(fēng)險(xiǎn)高懸，而這一潛在風(fēng)險(xiǎn)尚未被資本市場(chǎng)充分認(rèn)知，工業(yè)富聯(lián)的投資者對(duì)公司的判斷仍顯片面。

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