過去五年，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一場罕見的深刻調(diào)整，房地產(chǎn)在家庭財富中的作用發(fā)生本質(zhì)轉變。與此同時，隨著銀行利率持續(xù)走低，居民理財收益下降，存款“搬家”現(xiàn)象呈加速趨勢。

站在資產(chǎn)配置的十字路口，普通人何去何從？當房地產(chǎn)普漲時代落幕，什么樣的房產(chǎn)能夠穿越周期、實現(xiàn)保值增值？股市能否接棒樓市，成為居民財富增長的新引擎？在避險情緒中屢創(chuàng)新高的黃金還能漲多久？

本期《思路打開》對話中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長連平，深入解析中國的樓市、股市和居民資產(chǎn)配置的邏輯重構。

【對話/連平&王慧】

王慧：連平老師您好，今天想從房地產(chǎn)開始，跟您聊聊中國居民的資產(chǎn)配置問題。過去五年，中國的房地產(chǎn)經(jīng)歷了一場罕見的深刻調(diào)整。2026年中央定調(diào)要“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”。這個“穩(wěn)定”是什么意思？是指市場完成探底開始企穩(wěn)，還是說市場正在以平穩(wěn)的態(tài)勢逐步尋底、筑底？

連平：從物理的角度來看，“穩(wěn)定”是一種水平運動。從房地產(chǎn)市場本身來看，我認為目前至少應該是結束或者停止向下的過程，也就是說，要結束探底的過程，然后進入橫盤筑底階段。這可能是“穩(wěn)定”真實的含義所在。

現(xiàn)在從成交量、價格、工程推進力度等方面來看，房地產(chǎn)依然還在尋底。尤其是房地產(chǎn)投資的探底幅度還比較大。

2024年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.6%，2025年增速繼續(xù)下滑，全年下降17.2%。這表明，到目前為止，房地產(chǎn)市場依然還沒有結束探底的過程。雖然近期上海等一些城市的部分數(shù)據(jù)出現(xiàn)了反彈，但這個趨勢還不明顯。換句話說，到目前為止還沒有出現(xiàn)一種趨勢性的反彈。我們認為，這種情況可能還會持續(xù)一段時間。

正如你剛才所說，這次房地產(chǎn)市場調(diào)整已經(jīng)經(jīng)歷了五年左右的時間，從過去世界各國，尤其是一些大中型經(jīng)濟體的運行情況來看，當房地產(chǎn)市場走過一個很長的發(fā)展過程，往往會伴隨著人口數(shù)量的變化、老齡化等重要因素出現(xiàn)大的調(diào)整，這個調(diào)整周期大約是五年左右。

王慧：這是世界的普遍規(guī)律？

連平：對，世界上一些主要的國家都差不多。對中國來說，房地產(chǎn)是一個非常重要的市場，規(guī)模巨大，經(jīng)歷了幾十年的增長，而且某些階段增速還非常驚人，所以調(diào)整幅度較大、持續(xù)時間相對較長的可能性比較大。

我認為，“十五五”時期的前兩年或三年，可能還是房地產(chǎn)市場尋底之后筑底的過程，然后會進入一個相對平穩(wěn)運行的階段。這個時候才可以稱之為“企穩(wěn)”。

王慧：現(xiàn)在的普遍情況是，買家不敢出手，怕出手之后房價再降，賣家也不太好賣，因為一方面買家比較少，另一方面現(xiàn)在的價格也確實比較低，這樣就導致成交量上不去。而市場止跌企穩(wěn)的信號一般是按照“量、價、預期”這樣的順序出現(xiàn)。成交量先復蘇，價格企穩(wěn)，然后預期才能夠扭轉。您認為接下來政策從哪個環(huán)節(jié)發(fā)力才能更好地穩(wěn)定房地產(chǎn)市場？

連平：我認為政策無非是兩方面，第一是刺激需求，第二是增加供給。目前的市場有點像圍城，一邊是一部分人拿著錢準備買房，他們有需求，但是又怕時機把握不好，還在那觀望。另一邊還有一批人，他們準備賣房，但是在目前這種情況下，以什么樣的價格出售，對他來說還是非常猶豫的。目前來看，這兩類人的行動都不是十分積極，有需求，但更多的是觀望。

需求是很重要的，在這樣的情況下，我認為政策應該繼續(xù)在相關的領域進行刺激，取消一些限制性措施，推動需求釋放。

2025年12月，民眾在北京一售樓處了解樓盤信息。 IC Photo

我認為，房地產(chǎn)市場這種買漲不買跌的心理狀態(tài)，未來還是非常值得關注的。真正愿意出手的，還是需要看到市場出現(xiàn)明顯的變化，也就是需求釋放出來了，成交量上來了，他們才會出手。而這種變化必定會帶來價格的提升。

現(xiàn)在全國房地產(chǎn)市場的情況非常特殊，它是一種非對稱的狀態(tài)。有些地方有需求，但是供給相對比較短缺，成交也上不去。而另外一些地方供給很充裕，大量的庫存放在那邊，但是需求不足，市場也做不起來?，F(xiàn)在全國就是這樣的情況，差異化比較明顯。只有少數(shù)城市，比如上海、深圳、北京等地是有需求，但供給不足。

下一個階段，我們要想辦法增加上述這些城市的供給，使得供求關系能夠相對平衡，甚至于稍微偏緊一些，讓住房價格能夠漲起來。這樣一來，買家才會出來。因為當市場價格出現(xiàn)上升之后，給市場的信號、預期是非常清晰的：這個時候不買，未來房價上去了，用這個價格就買不上了。這樣就有可能帶來成交量的上漲。

我認為，一些大城市的政策會更引人關注，大城市的成交量上去之后，會影響到其他城市。因為大城市是“領頭羊”，表明了變化運行的趨勢，這種趨勢給大家的信號非常明確：房地產(chǎn)已經(jīng)觸底，房價開始逐步回升。在這樣的預期之下，全國很多其他城市也有可能出現(xiàn)需求釋放的情況。

王慧：您剛剛是從供需兩端來進行分析的，現(xiàn)在有這樣一種觀點，說我們的供給是過剩的，需求可能不足。因為中國城鎮(zhèn)化的速度在放緩，人口總量開始下降；少子化、老齡化的現(xiàn)象日漸明顯?，F(xiàn)在城鎮(zhèn)住房套戶比現(xiàn)已經(jīng)到了1.1，平均每戶家庭有1.1套房子。在這樣的情況下，很多人就認為房子已經(jīng)過剩了。您怎么看這種觀點？

連平：從總量來看，中國人均居住面積在全球屬于中等偏高水平，我們住的房子已經(jīng)比較寬敞了。中國基本上已經(jīng)解決了住房問題，目前最大的問題是差異化，不同的城市供求關系截然不同。

前面我們提到，比如上海這類大城市，它的需求很旺盛，但是供給明顯不足。而在很多中小城市，更多的情況是供給非常充裕，但是需求不足。我認為這種情況在未來可能會長期存在，因為人口總量下降、老齡化這些長期趨勢擺在那里，短期是改不了的。而且還有一些問題正在形成和發(fā)展的過程中。

現(xiàn)在還出現(xiàn)了一個新的趨勢，隨著新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，一些重要的地區(qū)會形成金融創(chuàng)新中心，比如國家現(xiàn)在已經(jīng)明確，建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區(qū)國際科技創(chuàng)新中心。以前提到創(chuàng)新中心往往是某個城市，現(xiàn)在則強調(diào)區(qū)域。

隨著新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，高新技術產(chǎn)業(yè)也在聚集，相關企業(yè)聚集在一起能降低成本，提高效率?，F(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)這種狀況，大量的高新技術產(chǎn)業(yè)正在向京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)流入和集中。這必然會帶來各類技術人員和專業(yè)人員的聚集。也就是說，產(chǎn)業(yè)聚集帶動了新的人口的聚集，而這些人口還不是普通的勞動者，是具有一定技能水平的中高端人群。同時，在三大區(qū)域之外，還有很多省份，尤其是中部和南部地區(qū)一些省份，也會出現(xiàn)更多人口向省會城市聚集的情況。

這可能是未來基本的運行方向。在這樣的情況下，三大區(qū)域和一些省會城市依然會是房價比較堅挺的地方，也是住房需求持續(xù)增長的地方。

2025年4月19日，上海，購房者觀看房產(chǎn)中介櫥窗內(nèi)高端二手房源。 IC Photo

王慧：結構性分化，人口會往大城市聚集，往一些主要的城市群聚集。

連平：不光是最大的城市，這個區(qū)域范圍內(nèi)的一些中小城市，可能同樣會有人口的流入。

王慧：這些人口流入，尤其是您剛才提到的技術性人才，是不是會對改善型住房和生活質(zhì)量提出更高要求？

連平：對，這部分人其實就是所謂的中高端人群，他們的占比較高。由于高新技術的發(fā)展，這些地區(qū)中高端人群的聚集可能比其他地方要來得明顯。這些群體會產(chǎn)生對高質(zhì)量住房、改善型住房的需求。

王慧：按照這樣的趨勢來看，中國房地產(chǎn)普漲的時代已經(jīng)過去了，我們進入到一個結構性分化的新階段。在這樣的新階段之下，個人做買房決策的時候，不管是自住還是投資，有哪方面的因素是必須考慮的？未來什么樣的房產(chǎn)才能實現(xiàn)保值增值，才能被稱為“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”？

連平：我們國家現(xiàn)在的政策是比較明確的，堅持“房住不炒”。但是“房住不炒”不等于買房人就不用考慮它的保值增值了，畢竟房產(chǎn)是大部分人個人財富中最主要的構成部分，就算是自住，大家也希望能夠保值增值。而且隨著時間的推移，房齡長了，價格也往往會出現(xiàn)下降。

我認為，影響房產(chǎn)保值增值主要有三個因素，第一是核心城市，第二是核心地段，第三是核心房產(chǎn)。

怎么理解？核心城市就是我們剛才講的，這個片區(qū)的人口總體是流入的，整體發(fā)展水平比較高，這里有一批城市屬于核心城市，比如長三角的上海、蘇州、杭州，它們的特點比較明顯，相對來說房價會比較堅挺。

第二，如果你已經(jīng)在這個城市了，那你要考慮的就是怎么在這個城市里進行選擇？所謂“地段，地段，還是地段”，好的地段交通便利，環(huán)境比較優(yōu)良，管理等各方面比較成熟，可以說是核心中的核心。

第三就是核心房產(chǎn)。你要考慮到你所居住、購入的房產(chǎn)，它應該具有比較好的現(xiàn)代化設施。換言之，你在選好了核心地段之后，盡可能不要去買那些老舊的房子，尤其是那些沒有好設施，又不方便改造的房子。還是要盡量去購買質(zhì)量比較好、技術含量比較高，能夠代表未來趨勢的房產(chǎn)，它的保值增值能力會更強一些。

王慧：大家應該都想買這樣的房產(chǎn)，可以在自己的能力范圍之內(nèi)，盡量去選核心的城市、核心的地段和核心的房產(chǎn)。那么，除了大的城市群、人口流入的城市之外，其他地方的房地產(chǎn)發(fā)展又會呈現(xiàn)出一種怎樣的態(tài)勢？

連平：它們的供求關系肯定不如那些主要的城市、核心的城市，將來應該會有比較大的調(diào)整。在全國范圍內(nèi)，有些地區(qū)可能受到規(guī)劃等各種因素的影響，導致目前的庫存非常高，需要很長時間來進行消化。有些地區(qū)管理得比較好，供求就相對比較平衡。

王慧：對，所以也想跟您聊聊收儲的問題，這是一個非常重要的去庫存的方式。現(xiàn)在國家提出鼓勵收購存量房用于保障性住房。收儲對于北上廣深這些大城市來說，確實是可以盤活一些存量房的。但對于很多人口凈流出的城市來說，會不會收上來也租不出去，反而還加重了地方政府的財政負擔？您怎么看這些問題？

連平：這個問題確實是存在的，如果不做認真仔細的分析，就可能盲目收儲。我認為收儲還是要以需求為導向，因為你先期一定會投入部分的財務資源，這些錢投下去，如果沒有選好地方，沒有需求，最后就會帶來損失。

剛才你也提到，那些重要的經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域，人口流入情況相對會好一些、多一些，它們可能會產(chǎn)生這方面的需求，而需求的規(guī)模、投入的資源也是可以通過實地考察進行分析、測量的。

現(xiàn)在很多地方都是按照一個省來運作的，比如由省里判斷更多的資源投向哪些城市、哪些地區(qū)。我認為這都要從需求出發(fā)，來確定資金的運用方向和投入規(guī)模。投入太大也不行，如果需求就這點，過多的收儲到時候派不上用場，還會引起新的浪費。

王慧：從需求出發(fā)，我們可以解決在哪兒收，收多少的問題，那用什么價格來收儲呢？

連平：肯定是差異化定價，因為不同地區(qū)的供求關系是不一樣的，發(fā)展水平也是不一樣的。差異化定價機制需要建一些模型，把人口流動、地區(qū)成交歷史，以及現(xiàn)在的價格運行狀況等各種因素結合起來進行判斷，最后明確引導出一個價格。這同樣需要很多腳踏實地的研究和分析工作。同時，還需要有第三方評估機構評估這些定價機制是否合理。這樣，它的價格偏離度就會小一點。

王慧：那收儲價格應該是低于市場價，還是和市場價持平，抑或高于市場價？

連平：那就要看這個市場的供求關系了，供求關系緊一點，定出來的價格可以比市場稍微高一點?？偠灾?，還是要從供求關系出發(fā)，來最終確定它的價格。

王慧：房地產(chǎn)已經(jīng)進入存量時代，那是不是也意味著在未來一段時間內(nèi)，二手房的交易會越來越多？

連平：對，因為現(xiàn)在整個庫存也比較大，不可能再有大規(guī)模的住房建設，除了剛才我們提到的一些核心城市，它們可能還會有一系列的需求。對于全國大部分城市來說，已經(jīng)不需要再大規(guī)模地建新房了，未來可能更多的是改造，對比較傳統(tǒng)的一些住房進行格局改造，讓它成為新型的、更好的、符合大家需要的住房。我認為，將來新型城市改造的空間還是蠻大的。

2024年6月27日，江蘇淮安某建設中的樓盤。 IC Photo

王慧：當二手房成為市場交易主流的時候，會給房地產(chǎn)市場的定價機制、開發(fā)商的商業(yè)模式，以及政府的調(diào)控思路帶來怎樣的變化？

連平：主要的一個方向就是市場化。因為二手房和新房不一樣，影響新房定價的因素比較多，比如說土地的交易、有關政策的限制，以及一些其他成本等。但是二手房就不同了，因為都是業(yè)主的手里的資產(chǎn)，它由個人、由業(yè)主來定價，他可以根據(jù)自己的需求、判斷甚至需要來定價，比如說他急需用錢，那可能很快就成交了。所以二手房相對來說市場化程度比較高，比較敏感，定價也相對來說更貼近實際。

隨著房地產(chǎn)市場化的程度越來越高，開發(fā)商的商業(yè)模式，以及政府相關政策的制定和管理，也都要更多地朝著市場化的方向去推進。

對新房價格的管理可能比較方便，現(xiàn)在很多地方的新房價格是需要地方政府來批的，政府的建議甚至對價格的確定過程都會產(chǎn)生影響。但是二手房不存在這個問題，政府只能用市場化的方式來調(diào)控，包括利率、首付比例等。過去某些城市對二手房市場的調(diào)控力度是非常大的，比如在上海，房地產(chǎn)市場比較火熱的時候，二手房首付比例最高達到七成，現(xiàn)在這個比例降下來了。

王慧：“十五五”規(guī)劃建議還提到了一點，要清理住房等消費不合理限制性措施。您認為在住房消費上，哪些限制性措施應該是被盡快清理的？哪些是可以在未來五年中逐步被清理的？

連平：目前的限制性措施可以分成兩大類，一類是顯性的限制，比如限購、限售、限貸、限價，所謂“四限”，這都是非常清晰地擺在明面上的。還有一些限制性措施和戶籍、公共服務等綁定，這些就比較復雜。

從現(xiàn)在的情況來看，大部分城市所謂的“四限”基本上已經(jīng)放開了，但是對于一些重要城市，如上海、北京、深圳，還存在部分限購措施。

我認為未來的政策思路可能和我們前面談到的一個觀點相吻合，即要刺激重要城市的供求關系，讓它活躍起來，成交量上去，即使價格出現(xiàn)一定的上漲，也不必把它看成壞事。

有很多地方擔心房價上漲，但價格不上漲，市場要恢復幾乎是不可能的。成交量上去、價格有一定幅度的上漲，市場才能逐步活躍起來。

所以我認為，未來相關政策的限制應該逐步減少，比如有些城市的限購措施，或者首付比例偏高，要盡快進行調(diào)整或取消。此外，從中長期來看，那些和公共服務、戶籍等問題綁定的限制，也應該盡快把它降低到一個比較低的水平，甚至取消，這些措施可以在未來三五年中不斷地推進。

王慧：您認為未來五年，北上深這些城市的限制性措施，比如限購，有可能都取消嗎？

連平：很難。比如上海到目前為止還維持著限購。北京推行了一些相關措施，符合條件家庭不再限制五環(huán)外購房套數(shù)，這些措施有一定的效果，但總的來說效果不大，因為五環(huán)以外本身就是一個成交相對來說比較淡的區(qū)域，供求關系在這個區(qū)域沒有太多的表現(xiàn)，關鍵的問題還是在五環(huán)以內(nèi)。

王慧：您認為這些城市可能會部分放開，但是全面放開還有一定難度？

連平：對，全面放開有一定的難度。關鍵問題在于，像上海這類城市房屋供給不足，如果供給能夠比較充裕，能夠及時跟上，價格就難以出現(xiàn)大幅度上升，這個時候才有條件取消更多限制。

王慧：我注意到，最近外媒關于中國房地產(chǎn)的一些爆料引起了廣泛的討論。主要涉及三個方面：房貸貼息、個稅抵扣提升、住房交易成本降低。您認為這些措施未來能否真正落地？如果落地，會在多大程度上提振我們的房地產(chǎn)市場？

連平：國外有這方面的實踐，其實我們有些城市也在嘗試，比如說有的城市提高稅收扣除比例。這些措施推出之后，對于當?shù)厥袌龅幕钴S產(chǎn)生了積極作用，因為買房人月供的壓力減輕了，對金融機構的經(jīng)營也有好處。

因此，我認為這些措施未來是有可能更大面積實施的，關鍵要看中央有關管理部門的態(tài)度?，F(xiàn)在很多地方所做的嘗試，并不是中央政策很明確地要求的。但未來，如果市場筑底過程繼續(xù)，沒有明顯出現(xiàn)好轉，那更多城市推行這些措施的可能性也是存在的。

2024年12月，居民在上海浦東新區(qū)房地產(chǎn)交易中心辦理相關業(yè)務。 IC Photo

王慧：對于房貸貼息，現(xiàn)在很多人關心的是，貼息是不是只針對增量而不針對存量？

連平：現(xiàn)在某些地區(qū)所推行的房貸貼息都是針對增量的，因為存量是很大的規(guī)模。對于增量房貸貼息，比較保守的計算是一年不超過1000億，但如果對存量房貸貼息，這個量就很大了，這肯定是需要認真考量的。是不是有這么多資源，以及這些資源投下去之后，是不是會產(chǎn)生預期的效果。

從目前的情況來看，只是對增量房貸貼息，并且只在一部分地區(qū)實施，它所產(chǎn)生的效果應該來說是有限的。但是如果要全面推廣，就會涉及地方政府的財力問題。

王慧：我們看到最近銀行都已經(jīng)開始當“房東”，直接下場賣房了。市場上出現(xiàn)了一批低于市場價格的“銀行直供房”。這些房子有什么特點？和法拍房有什么區(qū)別？

連平：銀行這些房產(chǎn)都是它的抵押物，客戶貸款之后無法歸還，就違約了，抵押物被銀行收掉，產(chǎn)權歸銀行所有。原來通常的做法是法拍，法拍的問題是流程比較長，環(huán)節(jié)比較多，成本相對較高，價格靈活性較差。對法拍房，銀行有點等不及了，畢竟經(jīng)過房地產(chǎn)市場連續(xù)五年的調(diào)整，銀行體系內(nèi)積累的抵押物房產(chǎn)的量越來越大，如果不變現(xiàn)，等它達到相當?shù)囊?guī)模，對銀行體系來說是一種不小的風險。所以銀行需要及時地處置，讓它變現(xiàn)。即使變現(xiàn)比例可能不太高，但不管怎么說，錢收回來之后就可以進行新的經(jīng)營，或者處置一些不良資產(chǎn)。

所以對銀行來說，目前很需要這樣做。對于市場來說，“銀行直供房”和法拍房明顯的區(qū)別是，它的價格相對偏低，因為銀行會根據(jù)實際需要調(diào)整價格，讓房產(chǎn)很順利地出手，這是銀行的一種策略，也讓一批價格低于法拍房的房產(chǎn)進入了市場，這對購房者來說無疑是一個可以撿漏的機會，因為它的價格便宜，這是第一點。

第二，它幾乎沒有產(chǎn)權方面的風險，因為這些房產(chǎn)是銀行賣給你的，是銀行的抵押物資產(chǎn)，其產(chǎn)權毫無疑問都在銀行手里，由銀行過戶給買家，處理過程會非常簡單。價格比較好，交易過程又比較安全，這不是挺好嗎？

王慧：“銀行直供房”基本上都是斷供的房子，被銀行收回來再賣出去。那什么樣的房子才會被斷供呢？所以我們購買“銀行直供房”之前是不是也得好好判斷，到底哪些房子是可以撿漏的？

連平：當然，這些都是具體的個案，購房者要自己去把握這個房子好不好?！般y行直供房”包括各種類型的房子，有些可能是原來的買家收入比較低，就斷供了。也有一些是企業(yè)老板破產(chǎn)了，但他原來住的房子是挺好的房子。這些情況都有可能。

王慧：“銀行直供房”有個特點，它們一般來說都是低于市場價格，而且低得很多。

連平：它如果成交的話，價格相對來說是比法拍房更低。

王慧：可現(xiàn)在二手房市場本來就比較低迷了，“銀行直供房”的價格會不會再沖擊二手房市場的價格？

連平：實事求是地說，應該會對二手房市場價格產(chǎn)生一定的影響。但是我個人覺得不至于帶來很大的影響，因為“銀行直供房”的類型、地段、狀態(tài)可以說是五花八門，這種情況下，這些房產(chǎn)基本都是個案，并不是集中批量地銷售，這樣帶來的壓力相對比較有限。

王慧：這幾年居民加杠桿的意愿是非常低的，大家不僅越來越愛存錢，很多人還會選擇提前還貸，這就導致銀行凈息差收窄，壓力比較大。前段時間六大行集體停售五年期大額存單，三年期產(chǎn)品的利率也普遍降到1.5%至1.75%，這種雙向困境怎么解決？

連平：我們的利率在2016年以后每年都有一定幅度的下調(diào)，這點不同于美歐，他們在2020年受到疫情沖擊后，利率曾經(jīng)下降，但之后又大幅上升。而我們是持續(xù)下降，現(xiàn)在的利率水平已經(jīng)降到了歷史最低點。

所以對居民來說，在銀行存款或者購買銀行的理財產(chǎn)品，它目前的收益率都是比較低的，歷史上也很少見到這么一個低水平的狀態(tài)。而對銀行來說，利率如果持續(xù)下跌，商業(yè)銀行的凈息差就會進一步收窄。2025年，商業(yè)銀行凈息差已降至1.42%，雖然比很多發(fā)達國家銀行高一點，但問題在于，中國的商業(yè)銀行利息收入以外的服務收入是比較少的，而美國、歐洲、日本，甚至中國香港的商業(yè)銀行，都有較高的收費業(yè)務收入，內(nèi)地在這方面相對來說管得比較緊一些。

因此，對中國的商業(yè)銀行來說，凈息差至關重要。這就是為什么我們的貨幣政策在降準降息這個問題上，首先考慮的是降準，然后再考慮降息，并且降息的幅度相對來說比較小，前一段時間都是0.25個百分點，一年也可能就降一次或者兩次。預計未來有可能還會降，但幅度仍然比較小。央行對如何維護商業(yè)銀行的運行環(huán)境是有充分考量的。

剛才你也提到，現(xiàn)在還有一個很重要的問題，就是銀行的信貸增長明顯放緩。

王慧：大家不愛加杠桿了。

連平：對，幾年前，商業(yè)銀行的信貸增速還在兩位數(shù)以上，現(xiàn)在已經(jīng)降到了6%左右。2026年，隨著基礎設施建設投資等方面的需求有所改善，加上房地產(chǎn)不大可能再出現(xiàn)大幅度持續(xù)的下行，居民購房所需的按揭貸款可能會企穩(wěn)，信貸增速可能會有所反彈，預計會在6%-8%這個區(qū)間波動。

信貸增速涉及到銀行貸款增量的規(guī)模，如果凈息差收窄，信貸規(guī)模又上不去，對商業(yè)銀行來說確實是有壓力的。

2025年7月，上海，銀行推出定期存款利率吸引儲戶。 IC Photo

王慧：前一段時間在中國首席經(jīng)濟學家論壇年會上，也有經(jīng)濟學家提到我們2026年可能會進一步降準降息。您剛才說我們現(xiàn)在的利率已經(jīng)處于歷史較低水平，您認為這種低利率的環(huán)境會長期持續(xù)嗎？

連平：我認為，至少在“十五五”時期，基本還是會處在這樣一個狀態(tài)之中，利率水平不會出現(xiàn)明顯上升。“十五五”非常關鍵，因為它涉及到2035年的目標實現(xiàn)，也就是人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平。

我們算了一下，要實現(xiàn)這一目標，中國GDP的年均增速在未來十年要達到4.5%左右。要保持這個增速，從目前的情況來看，利率肯定不會收緊，貨幣政策會保持寬松，利率會處在一個比較低的水平運行。這對于保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長、維持住4.5%到5%的增速，可以發(fā)揮比較重要的作用。

王慧：在房地產(chǎn)和銀行理財收益都大幅降低的情況下，您認為中國居民的資產(chǎn)配置會發(fā)生怎樣的變化？目前銀行利率這么低，中國居民的財富如果不一直待在銀行里，它又會流向哪里？

連平：現(xiàn)在的情況是，一方面房地產(chǎn)相對比較低迷，我想大家以后也不會把它當成一個最重要的投資方向了，所謂房住不炒。另外一方面，銀行目前存款的回報相對來說也是歷史上最低的。在這種情況下，接下來最重要的一個投資方向可能還是權益類資產(chǎn)。

2025年以來，我們國家的直接融資有了一個比較好的發(fā)展契機，這個契機是由各方面的因素所推動的，宏觀政策方面，可以說是史無前例地對資本市場進行支持，比如提出以投資者為本，把投資者的利益要放在監(jiān)管政策的首位，而不是首先考慮融資。過去長期都是倒過來的，首先考慮融資，再考慮投資者，這樣做的問題在于，投資者在這個市場中沒有獲得很好的盈利，不少人還有很多損失，他們最終就會離開市場，融資也無法很好地發(fā)展。所以必須要把投資者的利益放在首位。這是證監(jiān)會提出來的，我認為這點提得非常好，也確實應該這樣做。這是一個重大的環(huán)境變化。

在控制風險方面，中央?yún)R金公司首次明確類“平準基金”定位，央行也推出支持資本市場的兩項結構性貨幣政策工具，這些措施都是歷史上從來沒有過的。當市場出現(xiàn)較大幅度波動的時候，只有央行才有這個能力來對市場進行調(diào)節(jié)，因為它有充裕的流動性，需要的時候都可以使用。中央?yún)R金公司的資產(chǎn)規(guī)模也相當大，可能接近10萬億人民幣，它也有能力對市場進行調(diào)節(jié)。

所以現(xiàn)在的宏觀政策非常明顯，中央銀行需要覆蓋各種重要的金融市場，包括債券市場、外匯市場、信貸市場這三個以前就覆蓋的市場，現(xiàn)在又覆蓋了股票市場，四大金融市場基本上全覆蓋，這為市場創(chuàng)造了一個非常好的金融環(huán)境。

現(xiàn)在房地產(chǎn)開始式微了，股票市場的發(fā)展前景就開始明朗起來。這其中，我認為首要的問題是，未來市場上會持續(xù)出現(xiàn)一批優(yōu)秀的上市公司，就是高科技公司，中國在高科技領域已經(jīng)走在全球前列，這和過去的情況不一樣。

歷史上我們也不是沒有出現(xiàn)過很寬松的貨幣政策環(huán)境和很快的經(jīng)濟增長，比如說2003年到2007年的五年，中國GDP以兩位數(shù)的速度增長。在此過程中，上證指數(shù)一度達到6124點的歷史最高位，股市漲了兩三年。但要注意的是，那段行情是中國制造業(yè)崛起所帶來的行情。我們在2001年加入世界貿(mào)易組織，之后的五年對外貿(mào)易高速增長，拉動了國內(nèi)制造業(yè)的突飛猛進，但從科技水平來說，當時我們在世界上還處在中低端。而到了今天，中國外貿(mào)有60%以上是機電產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)升級了，我們的高端技術、在全球名列前茅的高科技產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)，正在快速發(fā)展。

我們的股市里有一大批這樣的上市公司，它們都是相關產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀代表，并且在不斷地發(fā)展，這當然給股市帶來了很多活力，帶來了很多可投資標的。所以我認為，從中長期角度來看，中國資本市場會有一個很好的發(fā)展。

過去上證指數(shù)6124點也好，5178點也好，都是脈沖式的行情，大幅上漲之后又回落，哪里來的回到哪里去。這不是牛市。這種市場一部分人是賺錢了，但是還有更多的人套住了，而且長期被套住。真正的牛市是什么？是波浪中不斷地上行，里面的大部分人拿著好股票不動持續(xù)賺錢

王慧：最關鍵的一點還是要有好公司。

連平：對，股票市場的核心問題是要有好公司，它能引領這個市場不斷地向上，不斷地發(fā)展。大家都覺得美國的股市不斷地上漲，它不是脈沖的形態(tài)，而是波浪中不斷上行的趨勢。我想未來我們會看到中國的股市也會出現(xiàn)這樣的發(fā)展。

王慧：現(xiàn)在很多人認為美股科技泡沫非常大，您怎么看？

連平：我認為確實有泡沫，包括“巴菲特指數(shù)”在內(nèi)，很多數(shù)據(jù)都反映美股科技板塊炒得有些過頭了。哪一天會出事我們不知道，但很多指標都已經(jīng)運行在一個危險的區(qū)域內(nèi)，這個泡沫很有可能在某些因素的影響下破滅。當然，也有可能在其他因素的影響下，目前的狀態(tài)還能維持一段時間。

美國紐約，交易員在紐約證券交易所內(nèi)工作。 IC Photo

王慧：去年開始，有很多人提出，我們現(xiàn)在出現(xiàn)了存款“搬家”現(xiàn)象，存款從銀行到股市，您覺得2026年這個趨勢或現(xiàn)象會持續(xù)嗎？

連平：肯定會持續(xù)，可能規(guī)模還會增大。前面我們提到，銀行存款利率比較低，現(xiàn)在市場上很難找到收益在3%-4%以上的理財產(chǎn)品。過去6%、8%甚至10%的理財產(chǎn)品都有，這些理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)其實都是房地產(chǎn)，因為只有房地產(chǎn)的高回報，才可以支持這些理財產(chǎn)品的收益，給投資者比較高的回報，但是今天沒有了。現(xiàn)在所謂的“資產(chǎn)荒”，它的本質(zhì)是中高端資產(chǎn)荒，低端的有，2%利息回報的產(chǎn)品多得是，而3%以上、甚至更高回報的產(chǎn)品沒有了。

但市場給你提供了新的選擇。2024年以來，股票市場在波浪中不斷地上行，在這個市場，你有可能獲得6%、8%甚至更高一些的回報，但是你也要承擔一定的風險。對于很多愿意或者有能力承擔一定風險的投資者來說，這是一個可以選擇的投資方向。

王慧：房地產(chǎn)上下游的產(chǎn)業(yè)鏈這么多，整個市場這么大，股市能接得住房地產(chǎn)市場式微過程中流出的資產(chǎn)嗎？

連平：根據(jù)保守估算，中國房地產(chǎn)市場的總市值差不多在400萬億左右。但是最近一段時間以來，各地的房價，主要是二手房跌得比較多，按下跌30%計算，那120萬億市值就沒有了。但蒸發(fā)掉的這120萬億不光是市值，有一部分是真的有現(xiàn)金流出來，規(guī)?？赡苡袔资f億，這些資金中的一部分可能會逐步流入股市。

對于房地產(chǎn)市場來說，雖然它的市值規(guī)模比較大，但是資金流出來的過程不是一朝一夕的，正如之前它市值上漲到那么大的規(guī)模也花了幾十年。我認為，未來隨著整個房地產(chǎn)市場的式微，它的市值會逐步減少，相反股票市場的市值會不斷增大。2026年1月14日A股單日的成交額已經(jīng)到4萬億了，總市值達到114.8萬億。

王慧：2026年的新年行情走得非常好，您認為我們目前是處在“慢?！敝袉?？

連平：最近一個階段不好說是“慢?！?，可能是“快?！薄Ｔ诖酥?，2025年4月之后走的這波行情是“慢?！?。這個“慢?！笔鞘艿蕉嘀匾蛩赜绊懙摹?月以來，隨著美國對全球加征“對等關稅”，我們面臨的壓力非常之大，市場當然會有所反應，但市場依然慢慢走上來。這其中有平準基金在發(fā)揮作用。但同時，大家對未來的預期還是抱有希望的。所以，我們的股市在壓力之下走出來一段“慢?！薄Ｗ罱粋€階段，壓力明顯減輕了，從去年底一直到現(xiàn)在，上證指數(shù)一度17連陽，而且斜率是近乎筆直地往上走，這是有風險的，所以需要進行調(diào)整。

王慧：投資者來到資本市場肯定是想追求更好的回報。保護投資者的利益，本質(zhì)上來說就是讓投資者賺到錢。那么對于資本市場來說，它需要建立怎樣一種長效機制，讓老百姓的辛苦錢真正產(chǎn)生財富效應，成為財產(chǎn)性收入的來源？

連平：這個話題過去也有很多討論，我認為保護投資者的利益需要從方方面面來推進。比如說對于欺詐等損害投資者和公共利益的違法犯罪行為，要堅決用相關的法律去處置，而且懲罰力度要大。因為這些行為會導致市場的信譽受損，而信譽是金融市場的基石。

此外，在交易管理方面也要更加嚴格，要嚴格管理相關的投資者。在這個市場上，相對強勢的一方，比如說上市公司，他可能做了很多事情，而且專業(yè)程度又比較高，普通老百姓很難去辨別。那么要靠誰？當然是靠監(jiān)管了，靠監(jiān)管的力度、監(jiān)管的專業(yè)、監(jiān)管的能力。

除了嚴厲打擊和嚴厲監(jiān)管，還要創(chuàng)造一個良好的市場發(fā)展氛圍，包括我們剛才討論過的，要不斷地讓那些最優(yōu)秀的上市公司進入交易所交易，它們能夠為市場帶來很好的發(fā)展。同時，還要推動更多的資金進入市場，主要是吸引更多中長期資金進入資本市場，這一點非常重要。市場是靠流動性來推動的，我們的市場并不是缺乏流動性，而是要合理地讓這些流動性支持市場長期發(fā)展、長期走牛，這也是保護投資者利益不可忽視的重要方面。

2026年1月12日，上海，大屏顯示股市行情。上證綜指漲1.09%，報4165.29點，實現(xiàn)“17連陽” IC Photo

王慧：一直有人呼吁把T+1交易制度改成T+0，您怎么看？

連平：我覺得條件在逐步成熟，但需要市場能夠繼續(xù)保持平穩(wěn)的運行。我們畢竟好多年沒有牛市了，最近一個階段市場就出現(xiàn)了比較大的波動，漲得特別快，這必定會醞釀一定的風險。如果未來監(jiān)管和市場運行都能朝著相對平穩(wěn)的方向發(fā)展，T+0這樣更市場化的交易制度就有望推出。鑒于市場主體規(guī)模大小不一，市場影響力不同，建議對不同的市場主體推行不同的制度。中小散戶可以采用T+0制度，而大型機構則仍維持現(xiàn)狀。

王慧：您認為，在未來一段時間，個人財富的配置和占比怎樣才比較合理？

連平：這沒有統(tǒng)一的標準，因為每個人的風險偏好、承受能力和資產(chǎn)規(guī)模都不一樣。

王慧：之前中國家庭大概 60%左右的資產(chǎn)都在房地產(chǎn)，未來房地產(chǎn)這部分的占比是不是會下降，其他資產(chǎn)的占比會上升？

連平：從平均水平來看，我認為未來個人資產(chǎn)配置可能呈現(xiàn)幾類分布。第一是房地產(chǎn)；第二是權益類資產(chǎn)，或者范圍擴大到其他金融產(chǎn)品，如債券、基金等；第三是現(xiàn)金和存款，無論你有錢沒錢，怎么投資，總得有一部分比例的現(xiàn)金和存款以備不時之需；第四是近年特別熱門的黃金。黃金是應對長期通脹的非常有效的一種工具，并且在條件成熟的時候往往會暴漲。我在2017年就預測，特朗普上臺當了美國總統(tǒng)之后，這個世界不會太平，黃金一定會大漲。到今天為止，我認為至少在特朗普當政的這幾年里面，黃金還有上漲的空間。黃金最重要的功能之一就是避險。

未來這四類資產(chǎn)的配置比例可以是“3322”，即房產(chǎn)、權益類的金融資產(chǎn)各30%，存款、現(xiàn)金20%，黃金20%，這是比較通用的考量。

當然，也可以更加激進一點，比如“4321”，40%是權益類資產(chǎn)，因為現(xiàn)在確實是中國股票市場重新崛起的一個比較好的時機。剛才我們也提到了很多對股市非常有利的、積極的因素，所以我認為市場至少在一定階段會有非常好的表現(xiàn)。“4321”，權益類資產(chǎn)之后，依次是房產(chǎn)、現(xiàn)金、黃金，也可以是黃金占比20%。

王慧：黃金占比20%，這么高嗎？黃金已經(jīng)漲到一個非常高的位置了，但很多國際金融機構預測它還會漲，您也是這么想的？

連平：對，我認為它還會漲。

王慧：也有一些經(jīng)濟學家提醒，黃金已經(jīng)到歷史高位了，你得小心。

連平：黃金會調(diào)整，但只是調(diào)整，總體趨勢還是會向上。我是這樣看這個問題，第一，黃金上漲的推動力有一條明線，那就是避險，這是很清楚的?！盎蚁！薄昂谔禊Z”不斷地沖擊著世界局勢，出于避險的需求，黃金價格就會繼續(xù)上漲。

第二，是一條暗線。我們現(xiàn)在不太容易看得很清楚，那就是通貨膨脹。通脹率上去了，好多東西的價格都在漲，那黃金不應該漲嗎？時機成熟了，必定會漲，或者補漲。

第三條是實線。黃金在工業(yè)上有很多用途，尤其是一些高新技術產(chǎn)品，它們現(xiàn)在對黃金的需求還是很旺盛的?，F(xiàn)在白銀也漲飛了，它在工業(yè)中的需求更大。

除此之外還有一條長線也非常重要，那就是國際貨幣體系的變革。美元在不斷衰落，美國的很多橫行霸道和倒行逆施都在破壞美元的信用。歐洲經(jīng)濟增長乏力，歐元疲軟，日元、英鎊規(guī)模太小，人民幣在全球外匯儲備中的占比還不高。這種情況下，風險相對來說最小的、最可以保證未來資產(chǎn)不受損失的，只有黃金。所以各國央行和國際投資者都在買入黃金。俄羅斯央行在烏克蘭戰(zhàn)爭爆發(fā)之前大手筆購入黃金，迄今已有400%以上的收益。我認為，在避險因素的推動下，未來兩三年黃金依然有上行的空間。

王慧：謝謝連平老師，我們這次的對話到這里就結束了，再次感謝您做客《思路打開》節(jié)目。

連平：謝謝。