作者 | 圍觀群眾

2026開年，A股迎來史無前例的“16連陽”，投資者陷入狂歡。

放眼全球，資產(chǎn)盛宴同步上演：標(biāo)普500刷新歷史峰值，羅素2000單日大漲超4%，韓國股市強勢站上5100點歷史高位……

這些數(shù)據(jù)被分析機構(gòu)反復(fù)提及，只為佐證一個沸騰的預(yù)判：

更大級別的牛市已然在路上。

然而，情緒與預(yù)期雙雙拉滿的狂熱中，牛市征途并非坦途。開年以來，多顆“業(yè)績雷”“造假雷”密集引爆，為高漲的預(yù)期蒙上厚重陰影。

佳華科技曝出連續(xù)五年虧損，金通靈因“影帝級”財務(wù)造假被ST，銳牛股份沖刺北交所背后，竟是兩名毫無IPO經(jīng)驗的新手保代……

這一連串“暴擊”的背后，都指向同一個熟悉的身影——

光大證券。

這家頭部券商十多年前就因風(fēng)控不到位，拿下“IPO殺手”的標(biāo)簽；后續(xù)又因震驚市場的“烏龍指”，讓全市場“瑟瑟發(fā)抖”。

如今，它以另一種方式重回聚光燈下。

十余年間，A股早已滄海桑田，制度迭代、生態(tài)重塑。但光大證券似乎始終保留著“制造意外”的“天賦”，舊疾未愈，新問題又來。

這一次的集中風(fēng)險暴露，究竟是投行條線的階段性失誤，還是橫跨十余年的風(fēng)控舊傷復(fù)發(fā)？

答案亟待厘清，市場屏息觀望。

任何金融理論的成立，都依賴特定前提假設(shè)。分析券商經(jīng)營成色，同樣需要確立核心評判基準(zhǔn)。

券商是強周期行業(yè)，業(yè)績與市場景氣度高度綁定。尤其是自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，短期劇烈波動本就是常態(tài)。

因此，單靠某一階段的業(yè)績數(shù)據(jù)，很難完整、公允地勾勒出一家券商的真實經(jīng)營全貌。

更具參考價值的邏輯，是拉長時間維度，從縱向?qū)Ρ戎袑徱暎航?jīng)營短板與核心問題是否實現(xiàn)本質(zhì)改善。

具體到光大證券，僅看業(yè)績快報數(shù)字，表現(xiàn)堪稱亮眼：全年營收108.63億元，同比增超13%；歸母凈利潤同比攀升近22%，一舉扭轉(zhuǎn)多年頹勢，回歸2022年前水平。

但這樣的反彈并不意外。2025年A股的火熱有目共睹，賺錢效應(yīng)驅(qū)動下，絕大多數(shù)主流券商的經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)都斬獲頗豐。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年前三季度，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均增速高達75%。身處行業(yè)紅利中，光大自然也分得一杯羹。

2025年上半年，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和利潤同比分別增長29.07%和36.91%，增速跑贏不少同行。

但要公允認(rèn)知其業(yè)績質(zhì)量，更需穿透行業(yè)風(fēng)口的光環(huán)，聚焦那些不那么光鮮的業(yè)務(wù)板塊。投行業(yè)務(wù)，便是核心觀察窗口。

回顧光大投行的發(fā)展軌跡，2020年是階段性峰值，當(dāng)年營收19.87億元。此后，便開啟了持續(xù)下行通道。

從2025年上半年數(shù)據(jù)看，這一業(yè)務(wù)的頹勢并未改觀。核心原因之一，是光大為應(yīng)對競爭，主動壓低了承銷費率。

降費有多激進？2022年9月，廣發(fā)銀行260億元金融債主承銷商招標(biāo)，光大給出的費率僅0.0005%（百萬分之五）。這一費率在6家主承銷商中排倒數(shù)第二，僅略高于中銀證券。

激進降價的直接后果是，承銷單數(shù)總體穩(wěn)定，但承銷收入持續(xù)穩(wěn)步下滑。

客觀來看，價格戰(zhàn)某種程度上是證券行業(yè)的常態(tài)。“僧多粥少”的格局下，降價搶份額是最直接的手段，就連中信建投等頭部券商也曾踐行。

但關(guān)鍵問題是，當(dāng)承銷收入承壓時，投行條線能否靠保薦等其他核心業(yè)務(wù)扛起增長大旗？

答案是否定的。對光大而言，保薦業(yè)務(wù)是橫跨十多年的“頑固舊傷”，始終未能真正復(fù)蘇。這一短板，也成了制約其投行乃至整體競爭力的關(guān)鍵瓶頸。

2026年初，光大接連拋出的幾記“雷擊”，直接震驚了市場對頭部券商風(fēng)控能力的信任底線。

1月27日，佳華科技披露業(yè)績預(yù)虧公告，宣告連續(xù)五年虧損。鮮為人知的是，這家企業(yè)當(dāng)年正是由光大保薦完成IPO，成功募資9.8億元。

1月8日，銳牛股份向北交所遞表。其財務(wù)數(shù)據(jù)堪稱“魔幻”：過去一年營收、凈利增速突然飆升，毛利率反常高出行業(yè)均值近20個百分點。

更令人瞠目的是，為其保駕護航的兩名光大保代，一名無IPO首發(fā)經(jīng)驗，另一名是完全無執(zhí)業(yè)履歷的“純新手”。這樣的配置，在資本市場實屬罕見。

1月6日，金通靈因嚴(yán)重財務(wù)問題被ST。過去六年，這家公司上演“影帝級”造假：時而虛構(gòu)合同虛增收入，時而計提大額減值“做低”利潤，模擬業(yè)務(wù)周期波動假象。

而光大作為其2018年募資項目的獨立財務(wù)顧問，需承擔(dān)連帶責(zé)任。

這一連串重量級“爆雷”，瞬間喚醒了市場對光大的恐怖記憶——

“IPO殺手”。

能斬獲這一“殊榮”，光大絕非浪得虛名。

時間回溯至2013年，剛上市的上?？颠_化工，首份一季報就讓市場嘩然：營業(yè)利潤驟降近40%，業(yè)績“變臉”比翻書還快。

證監(jiān)會隨即出具警示函，而其上市保薦券商，正是光大。

同年，資本市場多起重磅負(fù)面事件——天豐節(jié)能被立案、洪波科技涉嫌IPO造假、千足珍珠被曝多重謊言等，每一起背后都有光大的身影。

此后數(shù)年，光大投行業(yè)務(wù)是否完成自我革新？

從營收看，確有階段性提升，但核心問題非但沒根除，反而愈發(fā)凸顯。

2020年6月18日，帝科股份登陸創(chuàng)業(yè)板，光大作為保薦商賺取3028.41萬元保薦收入。

當(dāng)時的發(fā)行文件顯示，項目組成員包括簽字保代何科嘉、曾雙靜，以及項目協(xié)辦人王姣姣等。

耐人尋味的是，五個月后劇情反轉(zhuǎn)：2020年10月，時任光大項目經(jīng)理的王姣姣“無縫銜接”加入帝科，出任財務(wù)負(fù)責(zé)人，并以財務(wù)總監(jiān)身份在當(dāng)年財報簽字。

2021年6月，恰逢帝科上市一周年，她進一步兼任董事、副總經(jīng)理。

這位時年32歲的投行人士，完全無視執(zhí)業(yè)回避要求，從保薦方直接跳轉(zhuǎn)至被保薦企業(yè)。此舉也讓帝科收到監(jiān)管函，被要求說明“人員獨立性”問題。

相應(yīng)地，帝科給出的待遇頗為優(yōu)厚：2020年任職兩個多月薪酬4.71萬元，2021年飆升至55.09萬元，2022年再升至62.37萬元。

一邊冒違規(guī)風(fēng)險跳轉(zhuǎn)，一邊付高額薪酬，帝科的這筆“交易”換來了什么？

答案在2022年揭曉：帝科業(yè)績突然“變臉”，歸母凈利潤虧損1732.39萬元，同比降幅達118.44%。

這種上市后快速變臉的戲碼，是資本市場老套路，背后隱情無需多言。

值得注意的是，“翻車”并非投行業(yè)務(wù)專屬。光大其他業(yè)務(wù)部門，也為中國證券史貢獻了諸多“名場面”。

同樣是2013年，上證綜指突然飆升近6%，50多只權(quán)重股集體漲停。這場異動的幕后推手，正是光大。

其策略投資部在實盤環(huán)境測試交易系統(tǒng)，誤將模擬交易變成真實操作，短短數(shù)秒內(nèi)累計買入72億元股票。

這便是震驚市場的“烏龍指”事件。對光大、光大集團、證監(jiān)會、上交所等多方而言，那個8月16日，是“最漫長的一天”。

事后監(jiān)管調(diào)查顯示，光大交易系統(tǒng)存在多重漏洞：可用資金額度校驗失效、訂單生成與執(zhí)行系統(tǒng)缺陷、監(jiān)控系統(tǒng)預(yù)警缺失，內(nèi)控機制形同虛設(shè)。

類似的“離譜”操作，在光大歷史上屢見不鮮，各類“抓馬”劇情不斷上演：

前策略交易部一把手因內(nèi)幕交易被判決后，不服裁決告證監(jiān)會，當(dāng)庭自辯“因我專業(yè)，故知你不專業(yè)”；

前董事長主動牽頭當(dāng)劣后資金，一筆投資虧損數(shù)十億元；

前投行部一把手靠內(nèi)幕信息“開掛”炒股，結(jié)果反倒虧損500多萬元……

作為國內(nèi)12家A+H股上市券商之一，光大懷揣“打造中國一流服務(wù)型投資銀行”的愿景，實際卻屢屢試探合規(guī)與風(fēng)控紅線，頻繁“翻車”。

國家發(fā)改委國際合作中心首席經(jīng)濟學(xué)家萬喆的評價一針見血：“光大不止一次出現(xiàn)事故，說明公司內(nèi)部存在風(fēng)控、管理、合規(guī)等諸多老問題。”

十?dāng)?shù)年過去，市場生態(tài)迭代，監(jiān)管體系完善，為何光大的“老問題”始終頑固不化？

深究根源，首先是對業(yè)績增長的過度激進。這一點，從承銷業(yè)務(wù)打法就能清晰看出：以犧牲收入和利潤率為代價，換取規(guī)模擴張。

這種“規(guī)模優(yōu)先、利潤讓步”的策略，某種程度上成了光大的“歷史慣性”。

早在2014年，《金證券》記者就收到過一封勁爆的匿名爆料郵件，揭開了光大為沖業(yè)績的激進操作。

郵件顯示，光大廣州解放北路營業(yè)部每到周末就異常繁忙，大批學(xué)生被組織前來開戶。該營業(yè)部本就是資本市場知名“敢死隊”，頻繁現(xiàn)身龍虎榜。

更令人震驚的是，這些學(xué)生被要求統(tǒng)一將資金密碼、交易密碼、網(wǎng)銀密碼、取款密碼，設(shè)置為光大股票代碼“601788”。

這些賬戶無法查詢歷史交易記錄和明細(xì)，部分已使用兩年。

郵件直指“光大為片面追求亮麗業(yè)績，長期私自操作客戶股票賬戶”。對此，光大事后回應(yīng)“不存在相關(guān)情況”，但并未打消市場疑慮。

即便內(nèi)部人士，也坦承光大的業(yè)績壓力巨大。多年后，“烏龍指”主角楊劍波復(fù)盤時坦言：“如果管理層對盈利增速要求慢一點，系統(tǒng)上線穩(wěn)一點，風(fēng)控跟上，管理制度更精細(xì)，這場風(fēng)險本可避免。”

顯然，過度市場化導(dǎo)向下對業(yè)績增長的極致追求、對市場競爭優(yōu)勢的盲目執(zhí)念，是光大屢屢“翻車”的核心根源之一。

第二個根源，是一段影響深遠的管理“秘辛”?！盀觚堉浮北l(fā)前一個月，一場不起眼的內(nèi)部爆料，早已埋下風(fēng)險伏筆。

據(jù)《金證券》報道，2013年7月17日，一組來自光大投行內(nèi)部的爆料郵件在微博發(fā)酵，內(nèi)容極具沖擊力：時任分管投行業(yè)務(wù)的副總裁熊國兵，并非投行科班出身。

梳理其履歷，熊國兵既無保薦實操經(jīng)驗，過往工作也與投行無關(guān)。加入光大前，他任職于江西省審計廳；入職后長期深耕合規(guī)條線，2010年才突然跨界分管投行。

投行業(yè)務(wù)專業(yè)門檻極高，需要長期經(jīng)驗沉淀，“跨界通關(guān)”幾乎不可能。由“外行”主導(dǎo)核心投行板塊，在證券行業(yè)堪稱罕見。

這種跨界管理的弊端很快顯現(xiàn)。最直接的后果，是投行業(yè)務(wù)業(yè)績斷崖式下滑。

前期儲備的優(yōu)質(zhì)項目耗盡后，2011年末至2012年，大批良莠不齊的項目密集出現(xiàn)在光大承銷名單，風(fēng)險不斷累積，最終在2013年集中爆發(fā)。

更深遠的影響，是投行業(yè)務(wù)基本盤的崩塌。據(jù)《證券時報》報道，熊國兵分管后，憑借領(lǐng)導(dǎo)信任推行鐵腕改革：大幅削減保代薪酬、取消津貼，重構(gòu)業(yè)績考核與激勵體系，同時大規(guī)模啟用新人。

這套組合拳的核心目標(biāo)，是削弱核心人員資源話語權(quán)，實現(xiàn)“削山頭、集權(quán)化”管理。

激進改革直接激化內(nèi)部矛盾，引發(fā)核心人員“大逃亡”。據(jù)《經(jīng)濟參考報》披露，2010年前后，投行部總監(jiān)沈奕、副總裁劉劍等核心重臣紛紛離職；2012年起，中層及普通員工流動進入高發(fā)期。

類似的跨界改革在金融領(lǐng)域并不鮮見，但大多失敗。深究原因，金融業(yè)務(wù)兼具高專業(yè)度與高風(fēng)險，無論從收益風(fēng)險匹配原則，還是承載KPI的現(xiàn)實需求，都需要高度市場化的激勵機制，而非“集體大鍋飯”。

這背后折射出光大更深層的體制矛盾：業(yè)務(wù)條線被推向極致市場化競爭，管理條線卻延續(xù)非市場化管控邏輯，兩者理念沖突必然導(dǎo)致頻繁內(nèi)耗。

時至今日，光大投行是否從人員流失危機中復(fù)蘇、是否重建保薦業(yè)務(wù)核心競爭力，市場莫衷一是。

更值得深思的是，為何業(yè)務(wù)與管理條線會出現(xiàn)如此嚴(yán)重的割裂？

答案或許藏在其人事架構(gòu)中?？缃绻芾聿⒎峭缎袠I(yè)務(wù)個例，光大歷任核心一把手，幾乎都深陷“跨界成癮”的怪圈：

徐明浩，曾任上海體制改革研究所研究員，后供職于交通銀行黨委及辦公室；

薛峰，履歷多元，有地方執(zhí)政經(jīng)歷（湖北荊門市委常委、副市長）、金融監(jiān)管背景（人行大連分行副行長），還曾擔(dān)任《金融時報》大連記者站站長；

閆峻，加入光大前全程任職于工商銀行；

現(xiàn)任董事長趙陵，有深厚的光大銀行背景。

換言之，光大核心管理者大多缺乏專業(yè)證券從業(yè)經(jīng)驗，多數(shù)僅有銀行工作經(jīng)歷。但銀行與券商在風(fēng)控邏輯、盈利模式、產(chǎn)品設(shè)計等核心維度，天差地別。

專業(yè)能力欠缺，卻未削弱其自我證明的強烈欲望。據(jù)財聯(lián)社報道，前董事長薛峰在回憶錄中懺悔：自己“聽不進不同意見，受不了監(jiān)督約束，看不上傳統(tǒng)經(jīng)營思路”。

這位任期內(nèi)主導(dǎo)多項重大資本運作卻收效甚微的前一把手，如此解釋自己劍走偏鋒的動因：“我進入證券行業(yè)屬于半路出家，急于證明自己的膽識和能力，希望盡快獲得市場認(rèn)可與行業(yè)尊重。”

不少分析人士將光大的問題，歸結(jié)為上海券業(yè)的“行業(yè)通病”。

《金證券》曾采訪多位上海資深保代，后者直言“上海券商投行普遍存在類似問題，業(yè)務(wù)能力難以充分釋放”。

他們的解釋頗具代表性：“北京的投行有政策背景加持，深圳的投行有市場化機制護航，上海的投行則兩頭不靠?！?/strong>

公允而言，上海投行曾是中國證券行業(yè)的創(chuàng)新先驅(qū)。在金融市場“蠻荒生長”時代，這里誕生了萬國證券、申銀證券、海通證券等比肩國際的一流券商。

其中，管金生執(zhí)掌的萬國證券最為傳奇，這位“證券教父”堪稱中國證券行業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的奠基人。

然而，1995年“327國債事件”爆發(fā)后，監(jiān)管層對上海券業(yè)的管控力度顯著強化。萬國黯然退場，曾經(jīng)風(fēng)光的“上海灘三劍客”，逐漸淪為市場調(diào)侃的“滬上三屌絲”。

市場與體制的平衡、創(chuàng)新與監(jiān)管的邊界、包容與收緊的尺度，是全球金融業(yè)的終極命題。

對于光大這樣的頭部券商，市場期待的不僅是業(yè)績突破，更希望它能在破解行業(yè)深層矛盾上，探索出可借鑒的思路與經(jīng)驗。

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