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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#實(shí)用主義

圖片通過:蓋蒂圖片社

3萬億美元的全球汽車架構(gòu),東大如何舞汽化時(shí)間,金融化過時(shí),以及破裂

養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金持有的四萬億美元汽車支持證券基于一個(gè)假設(shè):今天購買的豐田凱美瑞將在三年內(nèi)保留其價(jià)值的60%。的假設(shè)是錯(cuò)誤的。并不是因?yàn)檎叟f曲線發(fā)生了變化,也不是因?yàn)槎周囀袌雒媾R暫時(shí)的逆風(fēng),而是因?yàn)闁|大對汽車進(jìn)行了根本性的重新定義。這種新現(xiàn)實(shí)與舊金融架構(gòu)之間的碰撞并不是漸進(jìn)的過渡。這是一場妊娠期的附帶危機(jī),對于分析師來說是看不見的,他們計(jì)算他們知道如何計(jì)算的東西,而破壞機(jī)制則在其模型之下運(yùn)作。

頭條新聞宣布,東大的全球汽車銷量超過日本,分別為 2700 萬輛和 2500 萬輛?！犊票任餍拧贩Q其為歷史性的。彭博社宣布日本二十年統(tǒng)治結(jié)束。每個(gè)主要研究部門都更新了電子表格,修改了增長假設(shè),并得出結(jié)論,這代表了東大工業(yè)優(yōu)勢的另一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。他們都錯(cuò)過了這個(gè)機(jī)制。

出售的單位是虛榮度指標(biāo)。這是一個(gè)穿著洞察力服裝的滯后指標(biāo)。盯著這些數(shù)字的萬億美元分配者正在觀看墻上的陰影,而他們身后的火焰則燒穿了西方汽車金融綜合體的地基。Ken Griffin的千人團(tuán)隊(duì)沒有建模的阿爾法,Larry Fink的戰(zhàn)略家沒有納入,美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家不理解:東大不僅在銷量上擊敗了日本。東大已成功將汽車從耐用產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)電子產(chǎn)品。

一個(gè)世紀(jì)以來,這輛車一直是財(cái)產(chǎn)。十五年內(nèi)貶值的車輛為價(jià)值超過三萬億美元的復(fù)雜租賃網(wǎng)絡(luò)、平面圖貸款和資產(chǎn)支持證券提供了穩(wěn)定的抵押品。西方汽車金融的整個(gè)架構(gòu)假設(shè)基于在經(jīng)濟(jì)周期中保持穩(wěn)定的歷史折舊曲線的可預(yù)測殘值。一輛三年的本田雅閣與其他三年的雅閣進(jìn)行了轉(zhuǎn)售。數(shù)學(xué)是可以知道的。抵押品是可靠的。

東大打破了這種平衡。創(chuàng)新周期從六十個(gè)月壓縮到十八個(gè)月。3年車齡的車輛不再是與同行競爭的可靠二手車。它是 iPhone 16 世界中的 iPhone 8。永遠(yuǎn)不會(huì)接受三年前的智能手機(jī)作為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的消費(fèi)者開始將相同的邏輯應(yīng)用于汽車。當(dāng)一輛新型東大電動(dòng)汽車以兩萬五千美元提供卓越的技術(shù)、更低的運(yùn)營成本和可比的性能時(shí),理性的消費(fèi)者不會(huì)為一輛性能較差的三年式日本內(nèi)燃車支付兩萬二千美元。

這不是預(yù)測。這是算術(shù)。算術(shù)已經(jīng)開始在全球汽車金融體系的每一層層疊加。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解真正有所作為的因素！

一、時(shí)間經(jīng)濟(jì)套利:為什么六十個(gè)月不能與十八個(gè)月競爭

對東大汽車主導(dǎo)地位的常規(guī)解釋指向補(bǔ)貼、廉價(jià)勞動(dòng)力和政府產(chǎn)業(yè)政策。這在智力上很懶,在經(jīng)濟(jì)上也很危險(xiǎn)。它將機(jī)制和政府支出的癥狀誤認(rèn)為是競爭優(yōu)勢。實(shí)際的機(jī)制是工藝架構(gòu)速度,了解它需要檢查汽車的實(shí)際設(shè)計(jì)和制造方式。

考慮傳統(tǒng)西方汽車制造商的開發(fā)周期。從概念車到陳列室,一輛新車需要四十八到六十個(gè)月的時(shí)間。該過程遵循線性瀑布方法,該方法繼承自硬件決定一切、軟件是事后想法的時(shí)代。設(shè)計(jì)凍結(jié)發(fā)生在生產(chǎn)前十八個(gè)月。工程團(tuán)隊(duì)在交叉通信有限的功能孤島中工作。接觸客戶的工具代表了五十年前做出的決策,并根據(jù)可能不再存在的市場條件進(jìn)行了驗(yàn)證。

20世紀(jì)徹底改變了制造效率的豐田傳奇生產(chǎn)系統(tǒng)實(shí)際上限制了快速迭代。即時(shí)庫存管理在穩(wěn)定的產(chǎn)品架構(gòu)中優(yōu)化成本降低,而不是架構(gòu)變化的速度。當(dāng)競爭優(yōu)勢從生產(chǎn)效率轉(zhuǎn)向開發(fā)速度時(shí),使豐田能夠通過卓越制造占據(jù)主導(dǎo)地位的系統(tǒng)就成為一種負(fù)擔(dān)。

現(xiàn)在考慮一下比某迪的發(fā)展周期,這家東大制造商在 2025 年日歷上超越特斯拉,成為全球最大的電動(dòng)汽車生產(chǎn)商。從概念到陳列室需要十八到二十四個(gè)月。該過程通過并行堆棧開發(fā)進(jìn)行操作,其中硬件和軟件團(tuán)隊(duì)同時(shí)迭代而不是順序迭代。沒有設(shè)計(jì)凍結(jié),只有持續(xù)細(xì)化?？罩懈乱馕吨囕v在銷售后會(huì)有所改進(jìn),從而使靜態(tài)產(chǎn)品的概念變得過時(shí)。

這不是數(shù)量上的差異。這是汽車制造運(yùn)作方式的質(zhì)的斷裂。具有破壞性影響的數(shù)學(xué)復(fù)合體。寶馬完成一個(gè)開發(fā)周期,而比亞迪完成三個(gè)開發(fā)周期。每個(gè)周期都包含上一代人的學(xué)習(xí)。每個(gè)周期都會(huì)降低成本并提高能力。到斯圖加特回應(yīng)深圳2024款車型時(shí),深圳已經(jīng)發(fā)布了另外兩代車型,并進(jìn)入下一代。

徹底改變漂亮君事戰(zhàn)略的約翰·博伊德上校將立即認(rèn)識(shí)到這一動(dòng)態(tài)。Boyd的OODA循環(huán)框架認(rèn)為,勝利歸功于比對手更快地循環(huán)通過觀察-東方-決策-行動(dòng)的戰(zhàn)斗人員。進(jìn)入敵人的決策周期,你決定交戰(zhàn)的節(jié)奏。速度較慢的競爭對手永遠(yuǎn)無法恢復(fù),因?yàn)槊糠N反應(yīng)都會(huì)解決不再存在的威脅。

東大正在西方汽車制造商的 OODA 環(huán)路內(nèi)運(yùn)營。其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場份額。

這種動(dòng)態(tài)的物理原理解釋了為什么差距正在擴(kuò)大而不是縮小,這與大多數(shù)分析模型中嵌入的平均回歸假設(shè)相反。在熱力學(xué)系統(tǒng)中,優(yōu)勢通過正反饋回路復(fù)合,直到達(dá)到飽和點(diǎn)。東大尚未達(dá)到飽和。學(xué)習(xí)曲線繼續(xù)陡峭。每個(gè)周期都會(huì)產(chǎn)生加速下一個(gè)周期的知識(shí)。制造業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的等價(jià)物稱為經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng),他們預(yù)測累積產(chǎn)量的每增加一倍都會(huì)使單位成本降低一致的百分比。

西方制造商從高成本、低累積產(chǎn)量的崗位進(jìn)入電動(dòng)汽車轉(zhuǎn)型。東大制造商從本已低成本的崗位進(jìn)入,并連續(xù)數(shù)年累計(jì)生產(chǎn)開工。體驗(yàn)曲線的影響會(huì)加劇而不是侵蝕最初的優(yōu)勢。這不是一個(gè)隨著時(shí)間而關(guān)閉的差距。這是一個(gè)隨著時(shí)間的推移而擴(kuò)大的差距,除非被不連續(xù)的技術(shù)變革所破壞,從而將所有參與者的學(xué)習(xí)曲線重置為零。

這種不連續(xù)的變化似乎并不迫在眉睫。固態(tài)電池距離商業(yè)規(guī)模還有數(shù)年時(shí)間。替代化學(xué)面臨自己的學(xué)習(xí)曲線。物理學(xué)有利于領(lǐng)導(dǎo)者。

二、3萬億美元的抵押品危機(jī):金融化過時(shí)如何破壞殘值

周期時(shí)間舞汽化會(huì)立即產(chǎn)生一階效應(yīng)和毀滅性的二階后果,而標(biāo)準(zhǔn)模型完全無法捕捉到這些后果。

一階效應(yīng)是通過故意的自我蠶食而導(dǎo)致價(jià)格通貨緊縮。當(dāng)比亞迪推出榮耀版并一夜之間降價(jià)百分之二十時(shí),它并沒有進(jìn)行非理性競爭或追求無利可圖的增長。它正在執(zhí)行一種故意的技術(shù)過時(shí)策略。在競爭對手做出回應(yīng)之前銷毀您自己的先前型號。隨著時(shí)間的推移,將創(chuàng)新帶來的暫時(shí)壟斷利潤轉(zhuǎn)化為市場份額。接受每個(gè)銷售單位的較低利潤,因?yàn)槊總€(gè)開發(fā)周期的銷售數(shù)量是那些在銷量較慢的車輛上保持較高利潤的競爭對手的三倍。

西方汽車制造商無法應(yīng)對激進(jìn)的定價(jià),因?yàn)樗麄兊膽?yīng)對機(jī)制需要數(shù)年時(shí)間。當(dāng)通用汽車以具有競爭力的產(chǎn)品回應(yīng)比某迪 2024 年的定價(jià)時(shí),我們已經(jīng)進(jìn)入 2028 年,比某迪以更低的價(jià)格又發(fā)布了兩代產(chǎn)品。反應(yīng)不僅僅是遲到。在現(xiàn)有的流程架構(gòu)下,這是絕對不可能的。通用汽車需要在 2025 年對 2024 年宣布的降價(jià)做出回應(yīng),這意味著他們的回應(yīng)需要在 2021 年降價(jià)之前設(shè)計(jì)。

二階效應(yīng)是真正的阿爾法所在的地方,以及與金融架構(gòu)的碰撞變得可見的地方。

加速創(chuàng)新周期會(huì)在二手車市場造成技術(shù)通貨緊縮,打破數(shù)萬億自動(dòng)支持證券的剩余價(jià)值假設(shè)。2022 年購買的新車不僅會(huì)與其他 2022 年車輛競爭轉(zhuǎn)售,還會(huì)與以可比或更低價(jià)格提供的極具優(yōu)勢的 2025 年車輛競爭。理性的消費(fèi)者計(jì)算完全轉(zhuǎn)變,殘值以歷史折舊曲線從未預(yù)料到的方式崩潰。

考慮車隊(duì)經(jīng)理或自保財(cái)務(wù)部門面臨的特定數(shù)學(xué)。根據(jù)歷史殘值曲線,二手 2022 款豐田凱美瑞的賬面價(jià)值約為 2.2 萬美元。新款比亞迪 Seal 提供更大的電池、更先進(jìn)的駕駛員輔助功能、卓越的加速度以及更低的每英里運(yùn)營成本,售價(jià)為 25,000 美元。對于三千美元的差價(jià),消費(fèi)者收到的車輛在每個(gè)可測量的維度上都具有技術(shù)優(yōu)勢,并且具有完整的保修且不存在維護(hù)歷史問題。

理性的消費(fèi)者選擇新車。二手車必須進(jìn)一步折扣才能清關(guān)。隨著折扣擴(kuò)大,租賃投資組合和資產(chǎn)支持證券中嵌入的剩余價(jià)值假設(shè)與已實(shí)現(xiàn)的恢復(fù)價(jià)值存在差異。違約情況下的損失會(huì)增加。部分估值惡化。級聯(lián)已經(jīng)開始。

赫茲提供了金絲雀。該租賃公司在 2024 年損失了 29 億美元,主要是由于電動(dòng)汽車貶值,比預(yù)期高出 89%,每輛車每月 537 美元。截至 2024 年第四季度末,該公司已售出 3 萬輛電動(dòng)汽車,其中 Model 3 的售價(jià)低于 1.8 萬美元,而原始購買價(jià)格超過 4 萬美元,2023 年 Bolts 的售價(jià)低于 1.2 萬美元。赫茲管理層明確指責(zé)“極高的電動(dòng)汽車折舊,”但該機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了電動(dòng)汽車的范圍。它擴(kuò)展到東大競爭壓縮創(chuàng)新周期并造成技術(shù)通貨緊縮的每個(gè)車輛類別。

每英里折舊以殘酷的清晰度講述了這個(gè)故事。目前,電動(dòng)汽車的折舊率為每英里 27 美分,而內(nèi)燃車的折舊率為 11 美分。按年里程 15,000 英里計(jì)算,這意味著年折舊為 4,050 美元,而年折舊為 1,650 美元。但這種比較低估了即將到來的壓力,因?yàn)樗鼫y量的是電力與內(nèi)燃,而不是東大循環(huán)與西方循環(huán)。隨著東大制造商在汽車類別和價(jià)格點(diǎn)上的擴(kuò)張,無論動(dòng)力總成類型如何,技術(shù)通貨緊縮機(jī)制都會(huì)對殘值造成壓力。

即將到來的租賃回報(bào)浪潮有可能加速級聯(lián)。2025 年,租賃約占市場的 6%,預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá)到 14%,因?yàn)檐囕v在 2022-2023 年市場恢復(fù)高峰期間租賃。這些車輛的租賃殘值假設(shè)是在東大循環(huán)時(shí)間壓縮的全面影響變得可見之前設(shè)定的。每實(shí)現(xiàn)低于預(yù)計(jì)殘值的租賃回報(bào)都會(huì)造成損失,必須將其吸收到金融體系的某個(gè)地方。

傳統(tǒng)汽車制造商的自有金融部門表現(xiàn)出集中曝光。福特信貸、通用金融、豐田汽車信貸和大眾金融服務(wù)共同持有的資產(chǎn)組合超過一萬億美元。這些機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史折舊數(shù)據(jù)和遠(yuǎn)期市場預(yù)測設(shè)定租賃發(fā)起時(shí)的殘值假設(shè)。當(dāng)實(shí)現(xiàn)的恢復(fù)值低于預(yù)計(jì)值時(shí),差額作為損失直接流入損益表。

潛在損失的程度值得量化。如果剩余價(jià)值比 5000 億美元租賃投資組合的預(yù)測下降 15%,則總損失為 750 億美元。這不是尾部場景。這是15%的失誤的算術(shù),相對于赫茲在電動(dòng)汽車方面所經(jīng)歷的情況以及中國競爭對更廣泛市場的暗示而言,這一數(shù)字并不大。

汽車 ABS 市場增加了復(fù)雜性。僅在美國每年就發(fā)行約 1500 億美元的汽車資產(chǎn)支持證券,并在歐洲大量增發(fā)。這些證券的結(jié)構(gòu)包括從 AAA 級高級債券到未評級股本的各種部分。從屬級別,即保護(hù)高級持有者的初級部分的緩沖,是根據(jù)歷史損失經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行校準(zhǔn)的,假設(shè)殘值曲線與前幾十年一致。

批次結(jié)構(gòu)產(chǎn)生非線性曝光。如果損失超過從屬水平,養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持有的高級部分將開始出現(xiàn)本金減值。AAA 評級假設(shè)損失水平可能無法在與技術(shù)通貨緊縮的接觸中幸存下來。評級機(jī)構(gòu)未能預(yù)測住房危機(jī)機(jī)制,在損失發(fā)生之前可能再次無法預(yù)測汽車機(jī)制。

通用汽車’保修儲(chǔ)備提供了領(lǐng)先指標(biāo)。2025 年上半年,通用汽車保修索賠同比增長 23%,達(dá)到 25 億美元。行業(yè)分析師將 2024’s 提高的保修成本描述為 “不是異常,而是新常態(tài)?！?根據(jù)車隊(duì)運(yùn)營商的說法,電動(dòng)汽車碰撞維修 “的運(yùn)行速度通常是同類內(nèi)燃機(jī)車輛 ” 的兩倍左右。這些成本通過自有融資剩余價(jià)值假設(shè)流動(dòng),因?yàn)樗鼈冇绊戅D(zhuǎn)售價(jià)值和總擁有成本計(jì)算。

三、地理三叉:美國堡壘、脆弱的歐洲、流離失所的亞洲

破壞并不均勻。出現(xiàn)了三種不同的地理區(qū)域,其暴露概況截然不同,了解這種三叉關(guān)系對于定位至關(guān)重要。

美國代表著受保護(hù)的堡壘。對東大電動(dòng)汽車征收100%的關(guān)稅實(shí)際上阻礙了直接進(jìn)口。東大電動(dòng)汽車僅占美國電動(dòng)汽車進(jìn)口量的百分之二。盡管全球擴(kuò)張,比某敵、為某來、小某棚在美國的存在意義為零。的《通貨膨脹減少法》的外國關(guān)注實(shí)體條款將帶有東大電池組件的車輛排除在消費(fèi)者稅收抵免之外,從而造成了額外的障礙,這實(shí)際上要求東大制造商無法快速完成供應(yīng)鏈重組。

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