獨立 稀缺 穿透

恒打磨基本功、抬升核心壁壘！

作者：木夏

編輯：楚逸

風(fēng)品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

22026剛開年，比格餐飲話題不斷。

1月14日，公司官方賬號推出“環(huán)衛(wèi)工人福利日”活動，可享49.99元/位的自助餐優(yōu)惠。本是一件暖心好事，卻因群體定價偏高、遭部分網(wǎng)友質(zhì)疑做公益缺乏誠意。1月26日，據(jù)藍鯨新聞，該活動價已降至9.9元。

1月16日，資本端又傳大消息：公司正式遞表港交所，沖刺“中國本土披薩第一股”。放眼賽道，相較肯德基等洋快餐，披薩在中國受眾更小，做出規(guī)模已屬不易、能推向資本市場的更是鳳毛麟角。價值底色如何、能如愿上市呢？

01

GMV第一 翻臺率領(lǐng)跑

LAOCAI

說千道萬，基本面是第一價值底座。

截至2025年9月30日，比格餐飲在中國28個省的105個城市運營342家門店，其中自營店265家。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2026年1月30日，店量進一步增至372家，達到113個城市。

據(jù)招股書規(guī)劃，公司預(yù)計2026年、2027年及2028年分別新開約120至180家、220至280家及270至330家門店，三年總計新增610至790家。換言之，未來三年規(guī)模欲翻倍，門店擴增是其上市一大看點。

隨著網(wǎng)點量增加，規(guī)模效應(yīng)有望陸續(xù)釋放。2023年、2024年及2025年前三季（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司營收9.43億元、11.47億元和13.89億元，主要得益于門店網(wǎng)絡(luò)快擴及單店運營效率提升。

深入一度看，自營餐廳為第一收入主力，同期貢獻7.87億元、9.53億元、11.95億元，占總營收比83.4%、83.2%、86%；加盟管理收入1.56億元、1.93億元、1.94億元，占比16.6%、16.8%、14%。

眾所周知，日均銷售、翻臺率是餐飲業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的核心指標。報告期內(nèi)，比格自營餐廳日均銷售額為1.76萬元、1.89萬元、2.25萬元，加盟餐廳為1.76萬元、1.79萬元、2.19萬元，均呈增長態(tài)勢，且自營表現(xiàn)更優(yōu)。

翻臺率方面，自營餐廳從2023年的4.6次/天提至2025年前三季度的6.0次/天，二線及以下城市直營店更達7.1次/天。據(jù)中新經(jīng)緯，2024年，海底撈、小菜園、綠茶集團翻臺率為4.1次/天、3次/天、3次/天，太二、慫火鍋為3.5次/天、2.9次/天，均低于比格餐飲。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，按商品交易總額（GMV）計算，截至2025年9月30日，比格餐飲以4.3%的市場份額成為中國比薩餐廳行業(yè)最大本土企業(yè)。另據(jù)灼識咨詢報告，以2025年前三季度總商品交易額（GMV）計，比格餐飲在國內(nèi)所有披薩餐廳（包括國際品牌）中排第三，在自助餐及西式休閑餐飲領(lǐng)域均占據(jù)龍頭地位，GMV排第一。

02

會員930萬 “三斧子”抓緊市場

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從實操打法分析，能躋身頭部，主要得益于“三斧子”：前瞻性的市場布局、差異化的產(chǎn)品策略及獨特的運營模式。

首先，精準卡位需求，平民化定價引爆下沉市場。比如，成立之初主打39元的單人自助餐，提供不限量的比薩、意面、小吃與飲品，價格則不到必勝客三分之一，尤其吸引游客和學(xué)生。截至招股書披露時間，公司門店網(wǎng)絡(luò)中二三線城市占絕對比重，消費受眾廣、成長潛力大。

其次，打破傳統(tǒng)披薩模式及品類局限。據(jù)招股書，比格餐飲采用自助模式，每家餐廳提供約130至140個SKU，披薩僅20余個，其余是豐富多樣的中西式菜品、飲品和甜點，多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎合了中國消費者“既要豐富又要實惠”的需求。

背后有系統(tǒng)化的產(chǎn)品創(chuàng)新流程做支撐。公司建立了嚴格篩選機制，每輪開發(fā)周期推出數(shù)款新品。同時依據(jù)銷售數(shù)據(jù)、顧客評價及供應(yīng)鏈效率三核心指標，定期淘汰排名靠后者，確保菜單與消費者偏好同步。最終，形成了較為能打的產(chǎn)品矩陣。招股書提及的榴蓮披薩、荔枝披薩和等都是標志性暢銷產(chǎn)品。

再者，善于通過場景創(chuàng)新黏住客群。如精心打造線下社交場景，通過定期舉辦比薩拉絲比賽、DIY比薩小課堂等主題活動，將單純的“就餐場所”升級為“社交體驗空間”，提升顧客參與感與歸屬感。

再如利用新型社交媒體拉近消費距離，創(chuàng)始人趙志強甚至親自下場，分享門店日常、新品研發(fā)過程，直接回應(yīng)顧客批評建議。不僅縮短了買賣雙方的心理距離，贏得消費者好感，還為產(chǎn)品改進及創(chuàng)新提供一手信息。

招股書顯示，截至2025年9月30日，比格餐飲會員規(guī)模約930萬人，同比高增78.8%，明顯高于2024年46.3%的的增速。

03

客單價下滑、負債率93%

家族治理利弊

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不過，這不代表高枕無憂。高速奔跑下,想要持續(xù)講好門店增長故事，一些槽點短板需公司警惕。

首先，盈利水平及穩(wěn)健性待提升。2023年、2024年及2025年前三季，公司凈利分別為4752萬元、4174萬元和5165萬元，整體增速遜于營收，2024年還出現(xiàn)了下滑。凈利潤率分別為5.0%、3.6%及3.7%，盈利水平亟待提振。招股書解釋主因餐廳網(wǎng)絡(luò)擴張，導(dǎo)致原材料、消耗品及員工成本增加。

2023年到2025年前三季，公司直營店客單價從70.9元降至62.8元，外賣訂單均價更從60.7元驟降至34.7元，利潤空間隨之承壓。

其次，財務(wù)壓力加大、現(xiàn)金流承壓。截至2025年9月末，公司合并資產(chǎn)總額9.01億元，較2024年末的5.54億元大增62.6%，較2023年末增長120%。然負債亦同步飆升，2022年至2025年9月末，負債總額從4.40億元增至8.38億元，期末資產(chǎn)負債率仍處93.02%高位。其中，流動負債凈額達2.758億元，較2024年底激增約70%。

截至2025年9月末，公司賬面現(xiàn)金僅9536萬元，年內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流7120萬元，不足以覆蓋流動負債，也難滿足高速擴張需要。

再者，往期食安漏洞，提醒企業(yè)敬畏合規(guī)、扎牢風(fēng)控籬笆。比如2024年8月，北京東城市監(jiān)局在安全大檢查中，查出比格餐飲東城餐飲分公司存未按規(guī)定定期維護餐飲服務(wù)設(shè)施設(shè)備的問題，依法對其作出責(zé)令整改及警告處罰。創(chuàng)始人趙志強也多次發(fā)視頻怒批門店衛(wèi)生問題，如2025年3月指責(zé)西海岸永旺店“操作不規(guī)范、令人惡心”，11月痛斥山東日照萬象匯店“椅子污漬斑斑、裝修痕跡未清理”。

門店量增多、帶來規(guī)模效應(yīng)也帶來規(guī)模風(fēng)險，畢竟食安從無小事。尤其上市后，資本加持下，比格餐飲會迎來新一輪擴展期。如何平衡好速度質(zhì)量、體量與安全、持續(xù)講好擴增故事，是一道避無可避的考題。

關(guān)鍵較勁時刻，考驗管理層大智慧。招股書披露，截至2026年1月11日，創(chuàng)始人家族合計控制86%表決權(quán)，其中趙志強間接持股52.2%，擔(dān)任董事會主席兼行政總裁；配偶馬繼芳持股21.8%，兼任財務(wù)總監(jiān)及副總裁；二人之女趙晨如持股7%，趙志強哥哥趙志剛持股5%；四人與各自全資持有的四家境外公司構(gòu)成一組控股股東。具有較濃郁的家族治理特征。

行業(yè)分析師李晨孫業(yè)文表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運營穩(wěn)定性、決策高效性。但成長到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權(quán)集中、“一股獨大”常被視完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的絆腳石。治理透明性、決策先進性、開放性，團隊人才培養(yǎng)及提升空間等，常是輿論關(guān)注點。

04

杠桿冷思考 高增故事怎么講

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打深一度看，高杠桿擴張不是萬能藥，現(xiàn)金流的穩(wěn)健性是重中之重。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，比格餐飲“貿(mào)易應(yīng)付款項”21個月內(nèi)從7900萬元漲至1.92億元，大增143%，其中超99%的欠款賬齡在6個月以內(nèi)。

行業(yè)分析師李小敬表示，這相當于將供應(yīng)商貨款賬期拉長幾個月，好似形成一個經(jīng)營性現(xiàn)金池，騰出來的資金成本低、或有助拓展新店及日常運營。但也將自身命運與供應(yīng)商深綁，需警惕一榮俱榮一損俱損。

其次是“其他應(yīng)付款項”，報告期內(nèi)從7800萬元漲至1.53億元，漲幅近100%；其中“物業(yè)、廠房及設(shè)備產(chǎn)生的應(yīng)付款項”從約1490萬元增至近6300萬元。

再看租賃擴張模式。2023年至2025年前三季，比格餐飲使用權(quán)資產(chǎn)與對應(yīng)的租賃負債21個月內(nèi)雙雙翻倍，分別達3.74億元、3.85億元，其中2025年前三季度新增使用權(quán)資產(chǎn)達1.7億元。

誠然，租賃模式能降低開店投入，以輕資產(chǎn)模式快速擴張，但長期來看可能并不多經(jīng)濟，需防范個中剛性支出或。2025年前三季，比格餐飲使用權(quán)資產(chǎn)折舊達6949萬元，相關(guān)利息開支877萬元，使用權(quán)資產(chǎn)減值累計超1126萬元。期內(nèi)租賃現(xiàn)金流出總額達9952萬元，平均每月支付約1106萬元，占同期利潤的192%。

行業(yè)分析師王婷妍指出，和供應(yīng)鏈信用占用類似，租賃模式同樣將公司命運與產(chǎn)業(yè)鏈深綁，只不過前者與供貨商簽約，后者與房產(chǎn)物業(yè)合作。雖然比格餐飲部分租賃合同設(shè)計了與營業(yè)額掛鉤的可變付款條款以降低初期風(fēng)險，可據(jù)招股書截至2025年前三季，其租賃負債總額仍占公司總資產(chǎn)的42.7%。

總之，優(yōu)勢劣勢都是相互轉(zhuǎn)化的。未來門店高增故事、GMV第一故事怎么講、能不能講好，是比格餐飲上市的一大看點。其很大程度上取決于高杠桿模式能否持續(xù)，盈利速度質(zhì)量能否跑贏剛性成本支出，現(xiàn)金流穩(wěn)健度如何。

個中的基本功打磨、債務(wù)風(fēng)險敬畏、核心壁壘抬升等，無疑是一場馬拉松長跑，比格餐飲、趙志強做好準備了么？