一張業(yè)績(jī)預(yù)告，揭開(kāi)了榮昌生物從持續(xù)虧損到首次盈利的商業(yè)化轉(zhuǎn)折。

近日，“國(guó)內(nèi)ADC一哥”榮昌生物發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約32.5億元，同比大幅增長(zhǎng)89%，凈利潤(rùn)約7.16億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，扣非凈利潤(rùn)約7850萬(wàn)元，盡管規(guī)模尚未破億，但也實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正。

根據(jù)公告，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要有三方面原因：

● 2025年榮昌生物的核心產(chǎn)品泰它西普、維迪西妥單抗國(guó)內(nèi)銷售收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；

● 泰它西普的海外授權(quán)推動(dòng)收入增加，部分海外研發(fā)投入由授權(quán)方承擔(dān)；

● 產(chǎn)品生產(chǎn)成本降低，毛利率提升以及銷售費(fèi)用率明顯下降等。

這是榮昌生物自上市以來(lái)首次年度盈利，從2023年虧損超15億元，到2024年虧損縮窄至14.68億元，再到2025年預(yù)告盈利，這家曾經(jīng)的“ADC第一股”似乎正迎來(lái)商業(yè)化拐點(diǎn)。

但是二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)似乎并不強(qiáng)烈，2月2日榮昌生物股價(jià)下跌3.67%，收盤(pán)價(jià)98.5元。

01.

從“燒錢”到“造血”的關(guān)鍵一躍

2025年的扭虧為盈，是榮昌生物造血能力得到初步印證的標(biāo)志性事件，要拆解這份成績(jī)單，收入構(gòu)成尤為關(guān)鍵。

根據(jù)公告，榮昌生物2025年的營(yíng)收包含了與Vor Biopharma（下稱Vor Bio）合作帶來(lái)的首付款，若按照1.25億美元（約8.69億元人民幣）計(jì)算，剔除這部分收入，僅計(jì)算產(chǎn)品銷售等收入，和2024年的17.17億元收入相比，仍然同比增長(zhǎng)38.7%。

一定程度上表明，即便不考慮一次性授權(quán)收入，榮昌生物的兩大核心產(chǎn)品——泰它西普和維迪西妥單抗的國(guó)內(nèi)銷售增長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁。

據(jù)了解，泰它西普屬于自免產(chǎn)品，是全球首款BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白，已在國(guó)內(nèi)獲批治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡、重癥肌無(wú)力和類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎，其干燥綜合征適應(yīng)癥上市申請(qǐng)也已獲CDE受理，治療IgA腎病的適應(yīng)癥在2025年取得III期臨床進(jìn)展并擬納入優(yōu)先審評(píng)。

另一款核心產(chǎn)品維迪西妥單抗，是中國(guó)首款自主研發(fā)的ADC創(chuàng)新藥、首款獲美國(guó)FDA突破性療法認(rèn)定的中國(guó)ADC產(chǎn)品，適應(yīng)癥或覆蓋多個(gè)常見(jiàn)癌種。

這次的由虧轉(zhuǎn)盈，將進(jìn)一步助力榮昌生物從Biotech向Biopharma 進(jìn)階。

一方面是兩大支柱產(chǎn)品的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。雖然2022年到2024年榮昌生物尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022年?duì)I收7.72億元，2023年?duì)I收10.83億元，2024年增至17.17億元，再到2025年預(yù)計(jì)達(dá)到32.5億元，背后都離不開(kāi)這兩大核心產(chǎn)品。

據(jù)報(bào)道，2022年泰它西普和維迪西妥單抗兩款產(chǎn)品的收入分別為3.3億元、4.05億元；2023年兩者分別實(shí)現(xiàn)收入約5.2億元和5.3億元。

2024年泰它西普與維迪西妥單抗分別實(shí)現(xiàn)收入6.74億元和8.63億元。其中泰它西普銷量約152.45萬(wàn)支，同比增加94.87%，首次突破150萬(wàn)支關(guān)口；維迪西妥單抗2024年銷量約23.71萬(wàn)支，同比增加36.54%。

2025年，根據(jù)摩熵醫(yī)藥方面信息，榮昌生物曾在業(yè)績(jī)會(huì)上表示泰它西普上半年實(shí)現(xiàn)6.5億元銷售，同比增長(zhǎng)59%，維迪西妥單抗實(shí)現(xiàn)4.4億元銷售，同比增長(zhǎng)38%。

另一方面，支撐產(chǎn)品持續(xù)放量的是榮昌生物不斷夯實(shí)的商業(yè)化地面部隊(duì)。

截至2025年6月30日，榮昌生物的自免商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已組建約900人的銷售隊(duì)伍，覆蓋超過(guò)1000家醫(yī)院。腫瘤科商業(yè)化團(tuán)隊(duì)也擁有超過(guò)500人銷售隊(duì)伍，同樣完成了超1000家醫(yī)院的藥品準(zhǔn)入。

另外則是BD提供的持續(xù)現(xiàn)金流。

與Vor Bio的授權(quán)合作是2025年業(yè)績(jī)扭虧的一大關(guān)鍵，然而這筆總對(duì)價(jià)高達(dá)42.3億美元的交易結(jié)構(gòu)獨(dú)特。

榮昌生物獲得的首付款并非全是現(xiàn)金，其中還包含價(jià)值8000萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)證，若充分行權(quán)，榮昌生物將持有Vor Bio公司約23%的股權(quán)。這意味著榮昌生物不僅能獲得未來(lái)的產(chǎn)品銷售分成，更能深度分享Vor Bio公司市值增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。

2026年，榮昌生物的“錢景”也仍有一定保障，除了已到賬的款項(xiàng)，還有兩筆重磅BD的首付款似乎尚未計(jì)入業(yè)績(jī)。

與參天制藥就眼科藥物RC28-E達(dá)成的合作，首付款為2.5億元，本次業(yè)績(jī)預(yù)告并未提及；與艾伯維就雙抗RC148達(dá)成的授權(quán)，首付款高達(dá)6.5億美元（折合人民幣約45.2億元），這兩筆現(xiàn)金或?qū)Ⅲw現(xiàn)在2026年財(cái)報(bào)中。

02.

盈利之后的“硬仗”

盡管實(shí)現(xiàn)了里程碑式的扭虧為盈，但這份成績(jī)單也清晰地揭示了榮昌生物從Biotech向Biopharma進(jìn)階之路上的挑戰(zhàn)與不確定性。

2025年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)7.16億元，但扣非凈利潤(rùn)為7850萬(wàn)元，存在明顯差距，利潤(rùn)在很大程度上依賴于BD交易中認(rèn)股權(quán)證公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益。

而且BD交易的后續(xù)付款也存在天然不確定性。創(chuàng)新藥BD的整體失敗率不低，高額的里程碑付款和銷售分成往往與漫長(zhǎng)而充滿風(fēng)險(xiǎn)的臨床開(kāi)發(fā)及審批進(jìn)程掛鉤。

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，在2020年已完成的62起License-out交易中，至少有25起已明確終止合作，“退貨率”高達(dá)40%。2021年和2022年的“退貨率”也達(dá)到20%左右，并且有不少都是在2025年宣布“分手”。

此外榮昌生物與Vor Bio的合作本身，似乎也具有一定爭(zhēng)議。

2025年6月26日，榮昌生物公布42.3億美元的對(duì)外授權(quán)合作后，A股股價(jià)卻大跌18.36%，A+H兩市市值蒸發(fā)超百億元。

據(jù)報(bào)道，市場(chǎng)對(duì)該交易的爭(zhēng)議，一方面聚焦于只有4500萬(wàn)美元的現(xiàn)金首付款，另一方面在于買方Vor Biopharma的財(cái)務(wù)困境——2024年總收入為0，經(jīng)營(yíng)虧損1.169億美元，期末現(xiàn)金及等價(jià)物為9190萬(wàn)美元，而且在2024年底進(jìn)行了大規(guī)模重組，裁撤了95%的員工，僅保留21人的核心團(tuán)隊(duì)。

盡管協(xié)議中設(shè)置了融資“保底”等保護(hù)性條款，但這次交易能走多遠(yuǎn)，可能扔要看Vor Bio的融資能力與臨床執(zhí)行效率。

拋開(kāi)BD光環(huán)，回歸產(chǎn)品基本盤(pán)，競(jìng)爭(zhēng)壓力也正向榮昌生物涌來(lái)。

其中2025年2月，輝瑞（榮昌生物合作伙伴）已在2024年報(bào)中對(duì)維迪西妥單抗進(jìn)行了2億美元的自愿減值，理由是HER2賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇。

維迪西妥單抗所在的HER2 ADC賽道已是“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”。HER2這一經(jīng)典靶點(diǎn)歷經(jīng)四十年發(fā)展，隨著曲妥珠單抗、德曲妥珠單抗等劃時(shí)代藥物的誕生，已從昔日“藍(lán)海”探索變?yōu)椤凹t?！辈珰?。

根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)信息，目前全球共有 573 款 HER2 靶向藥（包含改良新和類似藥）在研，50 款已經(jīng)批準(zhǔn)上市，7 款處于上市申請(qǐng)階段。

在這所有的研發(fā)管線中，ADC 賽道尤為擁擠，數(shù)量遠(yuǎn)超其他技術(shù)類型，是第二大藥物類型單抗的兩倍左右。目前全球范圍內(nèi)已經(jīng)有 6 款 HER2 ADC 獲批上市，包括第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（DS-8201）、榮昌生物的維迪西妥單抗、恒瑞醫(yī)藥的瑞康曲妥珠單抗（SHR-A1811）、科倫博泰的博度曲妥珠單抗等明星產(chǎn)品。

圖片來(lái)源：Insight 數(shù)據(jù)庫(kù)

泰它西普的部分適應(yīng)癥同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈。據(jù)Pharmaceutical tcchnology報(bào)道，在2026年JPM大會(huì)中，Vor Bio首席執(zhí)行官?gòu)?qiáng)調(diào)，會(huì)優(yōu)先將重癥肌無(wú)力（MG）和干燥綜合征列為泰它西普主要適應(yīng)癥，在中國(guó)此前批準(zhǔn)的情況下，會(huì)將紅斑狼瘡置于優(yōu)先級(jí)之外，因?yàn)榧t斑狼瘡領(lǐng)域已有多種生物制劑獲批，包括GSK的Belimumab（注射用貝利尤單抗）。一定程度上從側(cè)面反映出核心賽道的擁擠程度。

這樣的情況下，較為依賴這兩款上市產(chǎn)品，可能會(huì)成為榮昌生物需要面對(duì)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。2023年，榮昌生物的生物藥合計(jì)貢獻(xiàn)約97.5%的主營(yíng)收入，2024年這兩款產(chǎn)品更是貢獻(xiàn)了99%的毛利。

因此，RC28（VEGF/FGF雙靶點(diǎn)創(chuàng)新融合蛋白）與RC148（PD-1/VEGF雙抗）這兩大后繼管線的進(jìn)展，或許關(guān)乎榮昌生物未來(lái)成長(zhǎng)的可持續(xù)性。

好消息是，RC28-E用于治療糖尿病性黃斑水腫（DME）的新藥上市申請(qǐng)，已于2025年9月獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理。

RC148近期也獲得突破性治療藥物認(rèn)定，用于治療特定非小細(xì)胞肺癌，其海外權(quán)益已以最高56億美元的對(duì)價(jià)授權(quán)給艾伯維，臨床價(jià)值獲得頂級(jí)MNC的認(rèn)可。

從2023年虧損15億到2025年盈利7億，榮昌生物用三年時(shí)間完成財(cái)務(wù)“轉(zhuǎn)身”，站在了從Biotech向Biopharma進(jìn)化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2026年，隨著RC28與RC148的BD首付款落袋，以及新產(chǎn)品適應(yīng)癥獲批，這場(chǎng)關(guān)于“持續(xù)盈利”與“第二增長(zhǎng)曲線”的硬仗，可能才算真正進(jìn)入下半場(chǎng)。

*封面來(lái)源：神筆PRO

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