作者 | BloFin Academy

編譯 | 吳說區(qū)塊鏈

TL;DR：Whale 2026 市場展望?—?— 流動(dòng)性與新秩序

·流動(dòng)性緊縮：2025 年美聯(lián)儲(chǔ)的“防御性降息”并未帶來市場期待的流動(dòng)性泛濫。相反，大規(guī)模保證金信貸與基于回購市場（repo）的融資持續(xù)抽走銀行體系現(xiàn)金/準(zhǔn)備金；同時(shí)，美國財(cái)政部大規(guī)模發(fā)行 T-bills 使流動(dòng)性更多依賴短久期、頻繁滾動(dòng)的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致美元流動(dòng)性結(jié)構(gòu)受損、質(zhì)量惡化。

·配置邏輯轉(zhuǎn)變： “嚴(yán)格分散化”回歸。資金不再單一錨定美元資產(chǎn)，而是流向黃金、非美貨幣及供給受限的資產(chǎn)。

·三大核心主題：在區(qū)域化背景下，資源（供給側(cè)）、AI 基礎(chǔ)設(shè)施（算力/能源）、國防安全成為確定性最高的資產(chǎn)類別。

·加密資產(chǎn)分化： 2026 年是分水嶺。比特幣作為“數(shù)字商品”將承擔(dān)對沖功能，而類權(quán)益代幣需在監(jiān)管明確和高無風(fēng)險(xiǎn)利率的壓制下，提供更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

·核心結(jié)論：全球市場定價(jià)邏輯正經(jīng)歷范式轉(zhuǎn)移?—?— 從全球化時(shí)代的“買增長（效率）”，徹底切換為區(qū)域化時(shí)代的“買區(qū)位（安全）”。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜化的當(dāng)下，擁抱供給受限的硬資產(chǎn)（資源/算力/國防）是應(yīng)對“新秩序”的唯一解。

流動(dòng)性：并不充裕，質(zhì)量正在惡化

2025 年初，投資者心中的主要“看漲”因素是特朗普的正式就職。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，他將觸發(fā)更多降息，注入流動(dòng)性并推高資產(chǎn)價(jià)格。

事實(shí)上，2025 年 9 月至 12 月，出于對勞動(dòng)力市場的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)實(shí)施了三次“防御性”降息，并宣布結(jié)束量化緊縮（QT）。但這并未帶來投資者期盼的“流動(dòng)性洪流”。從 10 月起，有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）逐漸向“利率走廊”中點(diǎn)移動(dòng)，隨后甚至越過中點(diǎn)漂移至走廊上限?—?— 這絕非流動(dòng)性寬松的跡象。

EFFR 是美國核心的短期市場利率，反映了銀行系統(tǒng)的融資流動(dòng)性狀況。在流動(dòng)性寬松時(shí)期，EFFR 通常貼近走廊下限（因?yàn)殂y行無需頻繁借貸）。然而，在 2025 年最后幾個(gè)月，銀行明顯面臨流動(dòng)性緊張?—?— 這是推高 EFFR 的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

SOFR-IORB 利差進(jìn)一步突顯了這種壓力。如果說 EFFR 反映現(xiàn)金市場，那么 SOFR（有國債抵押的融資利率）則捕捉了更廣泛的流動(dòng)性短缺。自 2025 年 10 月以來，SOFR 持續(xù)高于準(zhǔn)備金余額利率（IORB），表明銀行即使有抵押品，仍愿意支付溢價(jià)來“競購”流動(dòng)性。

即便美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，SOFR-IORB 利差在 1 月并未大幅回落。合理的解釋是：銀行手中的流動(dòng)性被大量用于金融投資，而非向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸。

信貸收縮： 過去一年，商業(yè)和工業(yè)貸款較 2024 年顯著萎縮，消費(fèi)信貸同樣疲軟。

杠桿激增： 相比之下，保證金信貸（Margin Debt）逆勢增長 36.3%，于 12 月創(chuàng)下 1.23 萬億美元 的歷史新高；投資者的凈借方余額也擴(kuò)大至 -8141 億美元，與保證金信貸的增長步調(diào)一致。

隨著推高市場所需的流動(dòng)性要求增加，銀行系統(tǒng)顯現(xiàn)壓力。為了在不引發(fā)股市拋售（白宮無法接受的路徑）的前提下維持高估值，市場極度依賴回購市場（Repo）輸血。 僅在 2025 年，回購市場規(guī)模就從約 6 萬億美元激增至 12.6 萬億美元 以上?—?— 是 2021 年牛市期間的三倍多。2026 年，回購市場可能需進(jìn)一步擴(kuò)張以支撐股市。

回購交易通常使用美國國債（T-notes）作為抵押品。但自 2023 年中期以來，短期國庫券（T-bills） 的發(fā)行量和占比呈“指數(shù)級”增長。 這并非良性信號(hào)：T-bills 占比上升通常預(yù)示主權(quán)信用水平惡化。當(dāng)投資者懷疑政府償債能力時(shí)，政府被迫依賴短期融資，導(dǎo)致 T-bill 占比進(jìn)一步升高，陷入惡性循環(huán)。

T-bill 占比上升的另一個(gè)直接后果是：流動(dòng)性規(guī)模的變動(dòng)不再穩(wěn)定。過度依賴短期 T-bill 意味著更頻繁的展期和更短的平均流動(dòng)性“壽命”。在整體杠桿已突破歷史峰值的當(dāng)下，頻繁且劇烈的流動(dòng)性波動(dòng)削弱了市場的抗沖擊能力?—?— 為潛在的連鎖清算埋下了伏筆。

簡而言之：2025 年美元流動(dòng)性質(zhì)量已顯著惡化，且尚無改善跡象。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與“嚴(yán)格分散化”

美元流動(dòng)性質(zhì)量下降的直接代價(jià)，是長期融資成本居高不下。隨著美債規(guī)模激增（2025 年底達(dá) 38.5 萬億美元）及政策不確定性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之走高。盡管政策利率下調(diào)了 75 個(gè)基點(diǎn)，但作為長期錨點(diǎn)的 10 年期美債收益率僅下降 31 個(gè)基點(diǎn)，這意味著長期融資成本仍頑固地維持在 4% 以上。

高昂的融資成本直接限制了頭寸配置。當(dāng)一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的隱含遠(yuǎn)期回報(bào)率跌破國債收益率時(shí)，長期持有該資產(chǎn)便失去了吸引力。加密貨幣就是一個(gè)教科書式的例子：隨著隱含回報(bào)率的下降，投資者逐步減少敞口，導(dǎo)致市場不可避免地轉(zhuǎn)入熊市階段。

與昂貴的長期流動(dòng)性相比，通過 T-bills 獲得的短期融資要便宜得多。但這創(chuàng)造了一個(gè)天然利好投機(jī)的環(huán)境：投資者傾向于“借短債、上高杠桿、快進(jìn)快出”。雖然市場在短期內(nèi)看起來熱鬧非凡，但這種投機(jī)泡沫使得反彈難以持續(xù)?—?— 這一點(diǎn)在對流動(dòng)性極度敏感的加密市場中表現(xiàn)得淋漓盡致。

與此同時(shí)，2025 年見證了“嚴(yán)格分散化”策略的回歸。與傳統(tǒng)的 60/40 策略不同，流動(dòng)性不再局限于美元資產(chǎn)，而是分散到了更廣泛的標(biāo)的中。事實(shí)上，投資者在全年穩(wěn)步削減了美元及美元掛鉤資產(chǎn)的份額。結(jié)果顯而易見：與美元杠桿緊密綁定的資產(chǎn)（如加密貨幣、WTI 原油、美元本身）表現(xiàn)疲軟，而與美元相關(guān)性較低的資產(chǎn)（如貴金屬）則大幅跑贏其他主要資產(chǎn)類別。

值得注意的是，僅僅持有歐元或瑞士法郎的表現(xiàn)并不比持有標(biāo)普 500 指數(shù)差。這表明投資者的邏輯發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變?—?— 這種轉(zhuǎn)變超越了單一的商業(yè)周期。

新秩序

2026 年最值得重估的不是“增長是否強(qiáng)勁”這種線性問題，而是市場正在采用一套全新的定價(jià)語法。過去二十年支撐回報(bào)的兩大假設(shè)?—?— “極致效率的供應(yīng)鏈”和“央行的無限兜底”?—?— 正在瓦解。取而代之的是“區(qū)域化”，即全球經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)函數(shù)從“不惜代價(jià)的效率”轉(zhuǎn)向了“安全約束下的效率”。

在這種框架下，配置的關(guān)鍵不再是押注單一方向，而是重新校準(zhǔn)對三個(gè)“硬變量”的敞口：供應(yīng)約束、資本支出（Capex）和政策驅(qū)動(dòng)的訂單流。

股票策略：從“買增長”到“買區(qū)位”

如果說過去十年是“買增長”，那么 2026 年則是“買區(qū)位”?—?— 即資產(chǎn)在資源、算力和安全地圖上的位置。

首先是資源（供給側(cè)資產(chǎn)）。在安全優(yōu)先的時(shí)代，增加大宗商品（金、銀、銅）庫存即使在非急需時(shí)也是理性的。這使得大宗商品不再僅僅是商業(yè)周期的鏡像，而是具備了“供應(yīng)受限資產(chǎn)”的屬性。期權(quán)市場數(shù)據(jù)顯示，盡管部分有色金屬出現(xiàn)過熱跡象，但交易員仍預(yù)期黃金在長期內(nèi)有進(jìn)一步上漲的潛力。

這一邏輯也為資源國股票提供了配置依據(jù)。銅（如智利）反映了電氣化和工業(yè)基建的剛性需求；貴金屬（如南非）則兼具商品上行和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的雙重屬性。對于投資組合，它們應(yīng)被視為“供應(yīng)約束因子”。

其次是AI 基礎(chǔ)設(shè)施。配置重心應(yīng)回歸資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)實(shí)：算力、能源、數(shù)據(jù)中心和冷卻系統(tǒng)。與其追逐應(yīng)用層軟件敘事，不如鎖定新一輪實(shí)體基建。像韓國這樣處于全球算力工業(yè)接口（半導(dǎo)體/電子）的市場，因其更可見的資本支出和政策支持，成為了 AI Capex 周期的直接受益者。

此外，國防與安全已重回投資者視野。受地緣政治常態(tài)化影響，國防支出已成為受國家安全約束的剛性財(cái)政功能。盡管該板塊常有波動(dòng)，但其在投資組合中扮演了關(guān)鍵的“尾部保險(xiǎn)”角色。同時(shí)，港股與中國資產(chǎn)的配置價(jià)值在于其低估值和與歐美資產(chǎn)的低相關(guān)性，能在區(qū)域化時(shí)代提供稀缺的對沖價(jià)值。

利率與國債：保持曲線陡峭化

2026年利率市場的核心矛盾可以用一句話概括：曲線前端更多由貨幣政策路徑?jīng)Q定，而曲線長端更像是期限溢價(jià)的“容器”。降息預(yù)期確實(shí)有助于壓低前端收益率，但長端是否同步下行，取決于通脹尾部風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政供給壓力以及政治不確定性是否允許期限溢價(jià)繼續(xù)收縮。換句話說，長端的“頑固”未必意味著市場把降息次數(shù)定價(jià)錯(cuò)了；它也可能意味著市場正在重新定價(jià)長期風(fēng)險(xiǎn)。

供給動(dòng)態(tài)會(huì)放大這種結(jié)構(gòu)性差異。美國財(cái)政融資結(jié)構(gòu)的變化，會(huì)直接影響不同期限的供需格局：當(dāng)貨幣市場具備承接能力時(shí)，前端供給更容易被吸收。相較之下，長端更容易出現(xiàn)由風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算約束與期限溢價(jià)變化驅(qū)動(dòng)的“脈沖式”波動(dòng)。對投資組合的含義很明確：久期敞口應(yīng)分層管理，避免把策略押注在單一路徑上?—?— 例如“通脹完全消失、期限溢價(jià)回到超低水平”。曲線結(jié)構(gòu)型交易（例如做陡峭化策略）之所以能夠持續(xù)存在，并不只是因?yàn)榻灰准记筛呙?，也因?yàn)樗鼈兤鹾狭饲€前端與長端不同的定價(jià)機(jī)制。

加密貨幣：數(shù)字商品 vs 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

2026 年，加密市場將迎來更敏銳的內(nèi)部分化。比特幣作為非主權(quán)、基于規(guī)則的“數(shù)字商品”，在區(qū)域化敘事下更容易被接納為支付替代和對沖工具。相比之下，類權(quán)益代幣表現(xiàn)更像高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在監(jiān)管明確和無風(fēng)險(xiǎn)收益率尚可的環(huán)境下，它們必須提供極高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償才能證明其配置價(jià)值。

因此，加密資產(chǎn)配置應(yīng)采用“分賬管理”：將比特幣置于大宗商品框架中，利用小權(quán)重獲取凸性；將類權(quán)益代幣視為高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，設(shè)定更嚴(yán)格的回報(bào)門檻。

以“硬約束”為核，以“結(jié)構(gòu)性分化”為擎

綜上所述，構(gòu)建 2026 年投資組合的核心在于管理一系列“硬約束”，而非單純的預(yù)測。這意味著要恢復(fù)大宗商品與資源股的戰(zhàn)略地位以應(yīng)對供給瓶頸，利用 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出鎖定盈利可見性，并依靠國防板塊的政策訂單流增強(qiáng)組合韌性；同時(shí)，需適應(yīng)期限溢價(jià)回歸對債市回報(bào)分布的重塑，并利用精選非美資產(chǎn)的估值差異提供結(jié)構(gòu)性對沖。

這并不要求投資者完美預(yù)判每一個(gè)宏觀事件。相反，在區(qū)域化時(shí)代，最稀缺的能力是降低對“完美預(yù)測”的依賴：讓硬資產(chǎn)去吸收結(jié)構(gòu)性需求，讓利率曲線去吸收宏觀分化，讓對沖因子去吸收市場噪音。2026 年的交易哲學(xué)不再是試圖“猜中答案”，而是“承認(rèn)約束”?—?— 并據(jù)此徹底重置資產(chǎn)配置的優(yōu)先級。