近年來，伴隨人工智能技術的高速發(fā)展，AI正持續(xù)為各行各業(yè)賦能，驅動產(chǎn)業(yè)升級與創(chuàng)新發(fā)展。

近日，醫(yī)學AI解決方案龍頭上海萬怡醫(yī)學科技股份有限公司（簡稱：萬怡醫(yī)學）向港交所主板遞交招股書，保薦人為光大證券國際。

值得一提的是，萬怡醫(yī)學曾于2016年在新三板掛牌，后基于公司長遠發(fā)展規(guī)劃及融資需求考量，于2021年7月申請摘牌，摘牌于2021年9月生效。

從新三板摘牌到?jīng)_擊港交所主板，萬怡醫(yī)學的資本化之路迎來關鍵節(jié)點，而這家致力于以AI技術賦能醫(yī)學學術、教育及研究領域的企業(yè)，其頭頂“行業(yè)第一”光環(huán)背后，暗藏著多重發(fā)展隱憂。

市場第一的光環(huán)，含金量存疑

與大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)將AI技術落地于醫(yī)療健康領域，通過輔助優(yōu)化臨床決策、加速藥物研發(fā)等方式賦能人類醫(yī)療能力不同，萬怡醫(yī)學獨辟蹊徑，將AI技術與醫(yī)學知識及實踐經(jīng)驗深度融合，聚焦醫(yī)學人才全職業(yè)周期發(fā)展的核心需求，為醫(yī)療人才成長持續(xù)賦能。

醫(yī)生從醫(yī)學院校教育、規(guī)范化培訓、臨床執(zhí)業(yè)到繼續(xù)教育與研究創(chuàng)新的全職業(yè)發(fā)展歷程中，普遍面臨著多重痛點與需求，包括知識獲取瓶頸與醫(yī)學文獻及臨床指南爆炸式增長之間的沖突，缺乏系統(tǒng)化研究輔助工具，教育資源分布不均等。

立足這一行業(yè)痛點與市場需求，萬怡醫(yī)學精準布局，為醫(yī)生提供靈活、及時、基于循證醫(yī)學的知識獲取渠道，全方位匹配臨床與學習中的知識需求。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的可比較收益計，公司在中國的醫(yī)學學術、教育及研究的綜合AI解決方案市場中排名第一。

值得注意的是，在國內(nèi)市場該領域真實世界、線上兩大核心場景中，萬怡醫(yī)學的領先優(yōu)勢微弱，面臨顯著的被趕超風險。

以2024年收益計，其真實世界場景市場份額僅3.3%，僅領先第二名1.8個百分點；同時，在線上場景中，公司市場份額為10.9%，僅領先第二名0.9個百分點。

與此同時，目前國內(nèi)醫(yī)學學術、教育及研究解決方案市場的AI滲透度仍處于較低水平，疊加細分賽道規(guī)模限制，萬怡醫(yī)學的行業(yè)領先地位進一步承壓。

2019年至2024年，國內(nèi)醫(yī)學學術、教育及研究解決方案市場規(guī)模由668億元增至976億元，年復合增速為7.9%；而其中的綜合AI解決方案市場，同期規(guī)模由9億元增至57億元，年復合增速為45.2%，展現(xiàn)出極強的增長動能。但受限于行業(yè)整體AI普及程度，該細分市場目前仍屬小眾賽道，短期內(nèi)存在明顯的規(guī)模天花板。

根據(jù)招股書，萬怡醫(yī)學近年營收保持增長態(tài)勢，由2023年的2.39億元增長至2024年的2.71億元，并于2025年前9月進一步同比增長7.21%至1.91億元。

同時，公司凈利潤由2023年的2986.8萬元小幅回落至2024年的2971.9萬元；2025年前9月，凈利潤同比大幅增長108.47%至3688.4萬元，這主要得益于公司成本管控效能提升，疊加銷售及營銷需求調整帶來的雇員薪酬支出優(yōu)化。

具體來看，2023年至2024年及2025年前9月（“報告期”），萬怡醫(yī)學員工數(shù)量分別為235人、232人及221人，人員規(guī)模呈小幅波動；2025年前9月，公司銷售及營銷開支由1828.1萬元下滑至1542.1萬元，其中，勞工成本（雇員的薪金及福利）由1439.5萬元下滑至1175.2萬元。

與持續(xù)向好的業(yè)績表現(xiàn)形成鮮明對比的是，萬怡醫(yī)學近年研發(fā)開支呈現(xiàn)縮減趨勢，由2023年的1983.2萬元下降至2024年的1911.3萬元，并于2025年前9月進一步同比下滑0.99%至1316.0萬元。疊加營業(yè)收入的持續(xù)提升，公司研發(fā)投入占比逐年走低，由2023年的8.31%下降至2024年的7.05%，2025年前9月這一比例進一步收窄至6.90%。

值得注意的是，萬怡醫(yī)學所在行業(yè)發(fā)展迅速且競爭激烈，其特點是技術進步及升級頻繁，以促進醫(yī)療服務的數(shù)字化及智能化轉型。在此背景下，若公司未能及時應用新興技術以推出具有競爭力的產(chǎn)品，公司在行業(yè)的領先地位或將面臨挑戰(zhàn)。

用戶平臺不直接變現(xiàn)，項目制交付存可持續(xù)性風險

萬怡醫(yī)學策略性地通過云原生、基于平臺系統(tǒng)的方式營運MedEvent（在線社區(qū)平臺）及MedEvidence（一套包括智能體AI循證助手在內(nèi)的智能工具），以接觸醫(yī)師及其他醫(yī)療專業(yè)人員。

具體來說，通過MedEvent平臺，用戶可根據(jù)自身需要發(fā)布及參與醫(yī)學會議、觀看直播或視頻形式的醫(yī)學學術內(nèi)容、開展學術內(nèi)容的推廣與學習等，實現(xiàn)工作流程協(xié)調及專業(yè)學術交流。而研究助手平臺MedEvidence以一名智能體AI循證助手為中心，該助手可從結構化證據(jù)庫中提取并檢索相關內(nèi)容，也可實現(xiàn)證據(jù)綜合。

招股書顯示，截至2024年12月31日，公司MedEvent平臺注冊用戶約400萬名，其中包括約390萬名醫(yī)療專業(yè)人員。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按截至同日注冊用戶及注冊醫(yī)療專業(yè)人員總數(shù)計，萬怡醫(yī)學運營著中國最大的醫(yī)師實時專業(yè)交流平臺。

值得注意的是，對于MedEvent平臺落地載體的“醫(yī)會寶”APP，萬怡醫(yī)學并未在招股書中做出詳細披露，而在安卓系統(tǒng)中，該APP的累計安裝次數(shù)僅693萬次。

與此同時，萬怡醫(yī)學并不直接通過該平臺產(chǎn)生收益，而是通過B2B模式，向機構客戶提供解決方案。

萬怡醫(yī)學的解決方案主要包括醫(yī)學學術活動AI驅動全流程解決方案、醫(yī)學學習及教育AI驅動數(shù)字解決方案。

其中，醫(yī)學學術活動全流程解決方案聚焦線下活動落地，為組織者提供決策支持、內(nèi)容生成、現(xiàn)場效率提升及可落地的反饋分析能力；為參會醫(yī)師打造線上線下融合互動體驗，配備AI活動助手與機器人搭檔，強化其學術貢獻者與受益者的雙重身份。

而醫(yī)學學習及教育數(shù)字解決方案則以公司MedAssistant系統(tǒng)開發(fā)及交付的互動式學習套件為特色，根據(jù)醫(yī)師的專業(yè)、興趣及發(fā)展目標量身定制學習路徑，配備專屬AI學習助手，為用戶營造一個專注的學習環(huán)境。

近年來，萬怡醫(yī)學醫(yī)學學術活動業(yè)務營收出現(xiàn)波動，由2023年的1.27億元增長至2024年的1.51億元，2025年前9月則同比下降0.28%至9461萬元；而醫(yī)學學習及教育業(yè)務營收則實現(xiàn)穩(wěn)步增長，由2023年的1.12億元增長至1.20億元，并于2025年前9月同比增長15.78%至9604.7萬元。

至此，萬怡醫(yī)學醫(yī)學學習及教育業(yè)務營收占比由2023年的46.8%提升至2025年前9月的50.4%，實現(xiàn)對醫(yī)學學術活動業(yè)務的反超。

值得一提的是，由于公司醫(yī)學學術活動業(yè)務涉及大量的現(xiàn)實世界實施及較高比例的配套服務和外包成本，導致其毛利率遠低于醫(yī)學學習與教育數(shù)字解決方案。

具體來看，報告期內(nèi)，公司醫(yī)學學習及教育業(yè)務毛利率分別為48.8%、46.4%及54.8%，相比之下，醫(yī)學學術活動業(yè)務毛利率則分別為28.3%、27.2%及29.5%，受業(yè)務結構及各板塊毛利率變動影響，公司整體毛利率分別為37.9%、35.7%及42.3%。

與此同時，萬怡醫(yī)學兩條業(yè)務主線均主要以項目制向客戶交付解決方案，而這些項目屬非經(jīng)常性質，公司并沒有與客戶訂立長期的固定采購協(xié)議，客戶也沒有必須向公司授予新項目的義務。

報告期內(nèi)，萬怡醫(yī)學年/期內(nèi)已完成項目與年/期末進行中項目的總和分別為1027項、1001項及661項，項目整體數(shù)量呈縮減趨勢，面臨項目數(shù)量持續(xù)減少的風險。

萬怡醫(yī)學在招股書中坦言，若公司無法持續(xù)維持類似數(shù)量的合約、獲得新項目，或新簽項目的合計合約總額無法持平或提升，公司的財務及經(jīng)營狀況可能會受到重大不利影響。

現(xiàn)金流狀況改善之下，應收及管理層雙項存憂

從現(xiàn)金流來看，2024年，萬怡醫(yī)學經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流凈額由2023年的2488.4萬元驟降至831.0萬元，這主要歸因于公司應收貿(mào)易賬款的大幅增加；2025年前9月，隨著應收貿(mào)易賬款增速放緩，疊加公司經(jīng)營狀況持續(xù)向好，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流凈額回升至2742.0萬元。

具體來看，萬怡醫(yī)學應收貿(mào)易賬款凈額持續(xù)攀升，由2023年的6359.9萬元增加至2024年的9124.2萬元，并于2025年前9月進一步提升至1.01億元；同時，公司應收賬款周轉天數(shù)同步拉長，由2023年的106天小幅增加至2024年的111天，2025年前9月則大幅攀升至146天。

對此，萬怡醫(yī)學在招股書中解釋，這主要源于公司解決方案所產(chǎn)生收益的整體增長，同時，客戶端更嚴格的付款審批流程及結算前的額外先決條件，也影響了公司的應收貿(mào)易賬款結余，從而延長了付款周期。

受此影響，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由2023年的7474.7萬元下降至2024年的3512.1萬元，后于2025年9月末回升至5517.2萬元。

與此同時，公司赴港IPO前夕，新任獨立非執(zhí)行董事高國壘的過往監(jiān)管函記錄，引發(fā)市場關注。

高國壘曾于2011年2月至2015年4月?lián)伍_能健康的董事會秘書，而在2016年6月，開能健康董事會收到深交所監(jiān)管函，內(nèi)容直指公司于2014年及2015年向兩家被投資公司合共提供1600萬元財務資助，未能遵守相關披露責任，高國壘被認為對此負主要責任。

對此，高國壘稱自2015年4月辭任開能健康董事會秘書后，未參與相關事件，對監(jiān)管函并不知情且未獲相關方聯(lián)絡。同時，萬怡醫(yī)學董事認為，高國壘具備上市公司董事所需的經(jīng)驗、知識及技能，適合擔任公司董事。

從行業(yè)格局來看，萬怡醫(yī)學雖占據(jù)醫(yī)學AI賽道的先發(fā)優(yōu)勢，但領先地位根基薄弱。公司未來能否成功登陸資本市場，關鍵在于公司能否筑牢技術核心壁壘并優(yōu)化商業(yè)運營模式，進而實現(xiàn)公司的長期可持續(xù)盈利。

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