前言

特朗普提名了Kevin Warsh作為新任的美聯(lián)儲(chǔ)主席，不出意外的話(huà)（國(guó)會(huì)），他將會(huì)在5月底走馬上任。

思考沃什的治下聯(lián)儲(chǔ)的行進(jìn)方向，需要從戰(zhàn)略的和戰(zhàn)術(shù)的兩個(gè)角度共同出發(fā)。戰(zhàn)略的，即特朗普治下美聯(lián)儲(chǔ)身份落位的問(wèn)題，需審視美聯(lián)儲(chǔ)在法定授權(quán)、治理（權(quán)力）和指導(dǎo)思想上的潛在變化；戰(zhàn)術(shù)的，即更為現(xiàn)實(shí)的、短期的政策路徑和局限在央行范圍內(nèi)的許多技術(shù)性選擇。

戰(zhàn)略變化

對(duì)于我們這一代聯(lián)儲(chǔ)（央行）研究者而言，后危機(jī)時(shí)代的央行發(fā)展史是一部擴(kuò)權(quán)史，用貝森特的話(huà)說(shuō)，即“功能增益”（詳見(jiàn)去年貝森特的文章）。我們現(xiàn)在所熟悉的美聯(lián)儲(chǔ)政策分析框架或者說(shuō)習(xí)慣，是伴隨著后危機(jī)時(shí)代的一系列歷史沿革演變而來(lái)的，也就是近二十年內(nèi)的事情。

通脹目標(biāo)制（作為政策框架）雖然可以追溯到Volcker的時(shí)期，但實(shí)際落到2%的具體量化目標(biāo)是2012年初的事情；操作框架中的IORB（IOER作為前身）誕生于08年，隔夜逆回購(gòu)工具（ONRRP作為現(xiàn)在分析中所熟知的“蓄水池”）誕生于2014年，充裕準(zhǔn)備金體系則是疫情前的錢(qián)荒危機(jī)后誕生，為國(guó)債市場(chǎng)托底的常備回購(gòu)便利工具（SRF）則在疫情后的2021年才誕生；監(jiān)管框架則在2013-2015年之間陸續(xù)被引入，從此研究者需要了解令人頭痛的Basel III、Dodd-Frank、Volcker Rule，還要和LCR/HQLA/SLR這些監(jiān)管指標(biāo)打交道。具體到工具層面，QE、QT、OT、YCC、MMT這樣的詞每年都會(huì)出現(xiàn)在媒體頭條。

而這段歷史又恰好疊加了互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，以至于聯(lián)儲(chǔ)的影響力變得越來(lái)越大。聯(lián)儲(chǔ)首次發(fā)布會(huì)直播是2011年的事，筆者首次觀看已經(jīng)是2014年的耶倫時(shí)期了，此后鮑威爾在2019年將發(fā)布會(huì)次數(shù)變?yōu)?次，進(jìn)一步增加了聯(lián)儲(chǔ)的曝光?，F(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)政策溝通的“點(diǎn)陣圖”也沒(méi)有太久的歷史，2012年至今一直爭(zhēng)議不斷。

在貝森特看來(lái)，這些“功能增益”讓聯(lián)儲(chǔ)作為貨幣當(dāng)局的攤子鋪得太大了。很多貨幣政策實(shí)際上已經(jīng)在財(cái)政范疇內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性控制權(quán)（經(jīng)由資產(chǎn)負(fù)債表）滲透到了整個(gè)金融市場(chǎng)的方方面面——財(cái)政的、銀行的、非銀的、企業(yè)/居民的、外國(guó)央行的……如果你把央行視為一家銀行，這家銀行的業(yè)務(wù)多元化程度太高，且是壟斷地位，并且借著所謂的獨(dú)立性和美元的霸權(quán)貨幣地位行使著巨大的施政權(quán)力，引發(fā)了諸多令人不安的分配效應(yīng)（比如貧富差距）。

身處聚光燈下，自然要遭到非議——通脹目標(biāo)制下，為什么已經(jīng)多年未達(dá)標(biāo)的情況下依然持續(xù)降息？為什么有那么多經(jīng)濟(jì)學(xué)博士還無(wú)法預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走向？為什么Kaplan可以炒股？Lacker可以泄密給華爾街？華爾街日?qǐng)?bào)的記者是否可以提前了解到政策變化？裝修為什么要花那么多錢(qián)？給銀行上了那么多監(jiān)管為什么SVB還倒閉了？

攝像頭下略顯憔悴的鮑威爾告訴我們，或許是時(shí)候接受一些變化了……貨幣當(dāng)局權(quán)力的收縮過(guò)程，可能也將成為聯(lián)儲(chǔ)自我解放的過(guò)程。

戰(zhàn)術(shù)選擇

Kats/Miran和Bessent在他們文章中所提出的一些改治方案，可能需要在立法層面出現(xiàn)變化才可以做到。對(duì)于投資者而言，眼前的很多戰(zhàn)術(shù)變化才是更為重要的。如果將Warsh在做理事時(shí)期（06-11年，上任時(shí)才35歲）的一些材料作為當(dāng)下他政策選擇的參考，可能有些不合時(shí)宜，因?yàn)槟壳暗慕?jīng)濟(jì)背景和總統(tǒng)的（戰(zhàn)略）背景都已經(jīng)變了。

通脹目標(biāo)：這不太可能成為制約Warsh降息的理由，雖然他曾表現(xiàn)出對(duì)通脹的偏鷹派觀點(diǎn)，但這才當(dāng)時(shí)是很常見(jiàn)的，新的非常規(guī)貨幣政策剛剛推行（QE），許多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)QE的通脹影響表露出過(guò)擔(dān)憂(yōu)的情緒（比如泰勒規(guī)則的泰勒），沃什也不例外，但這些擔(dān)憂(yōu)很快因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)陷入三低而消失了。

從Warsh近期的表態(tài)來(lái)看，如果接受生產(chǎn)力增長(zhǎng)稀釋通脹壓力的假設(shè)，且你認(rèn)可現(xiàn)主席鮑威爾的“價(jià)格水平”提升才是問(wèn)題的論調(diào)，那么對(duì)于Wars抱有鷹派預(yù)期沒(méi)什么道理。

MBS與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模：Trump最近才指示兩房購(gòu)買(mǎi)MBS，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)中保持國(guó)債而清退MBS個(gè)人認(rèn)為沒(méi)什么問(wèn)題，畢竟MBS在表內(nèi)本來(lái)就是危機(jī)的歷史遺留問(wèn)題。而至于資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模能否縮小，筆者目前持中性態(tài)度，首先聯(lián)儲(chǔ)想要少買(mǎi)債那其他人就得多買(mǎi)債（比如給銀行松綁，或者搞個(gè)新的政策性銀行），無(wú)非是表的規(guī)模體現(xiàn)在誰(shuí)的表上而已。多提一句其實(shí)伯南克和耶倫在早期也是支持資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，但是無(wú)奈Trump第一任期后財(cái)政赤字開(kāi)始狂飆突進(jìn)，疫情后更是一發(fā)不可收拾，然后就沒(méi)有然后了……

與財(cái)政的關(guān)系：短期內(nèi)很難擺脫巨額財(cái)政赤字所帶來(lái)的流動(dòng)性供應(yīng)約束，當(dāng)然這個(gè)問(wèn)題和前述資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模問(wèn)題是一體兩面的，央行自己下場(chǎng)和幫別人下場(chǎng)的差別只是包在誰(shuí)的表里的差別，核心還是財(cái)政的主導(dǎo)地位沒(méi)有變化。

施政風(fēng)格：我非常期待Warsh在施政風(fēng)格上可以帶來(lái)一些變化。真的，近幾年鮑威爾抱著“風(fēng)險(xiǎn)平衡”左搖右晃的后顧式風(fēng)格真的令人昏昏欲睡，而央行官員變得更加“主動(dòng)”且前瞻的代價(jià)就是你需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)——正如鮑威爾勇敢地做出“臨時(shí)性通脹”的判斷最終卻以狼狽的75bp加息收?qǐng)瞿菢樱绻鸚arsh敢于在總統(tǒng)試圖Run it hot的同時(shí)堅(jiān)定降息，最終經(jīng)由刺激供給側(cè)+AI革命帶來(lái)生產(chǎn)力大飛躍進(jìn)而不帶來(lái)通脹壓力的完美結(jié)果，很難想象市場(chǎng)將是怎樣的盛況。

獨(dú)立性問(wèn)題

毫無(wú)疑問(wèn)Warsh將和總統(tǒng)、Bessent以及Miran通力協(xié)作，聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立性”定義當(dāng)然會(huì)在他的治下有所改變。

伯南克也曾就“獨(dú)立性”的定義進(jìn)行過(guò)模棱兩可的討論。正如其他國(guó)家的央行那樣，你可以在治理上不獨(dú)立（服從領(lǐng)導(dǎo)），但是你在工具和政策上可以獨(dú)立。你可以在法定授權(quán)的范圍內(nèi)保持獨(dú)立，但是授權(quán)的范圍也是可以改的嘛……

需要強(qiáng)調(diào)的是，主席變了，F(xiàn)OMC沒(méi)有變，政策的變化不是一言堂。短期來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)帶著全職寶媽那樣的身份困境——作為國(guó)會(huì)的“女兒”，要符合最廣大人民的利益（雙重使命）；要作為總統(tǒng)的“另一半”，維護(hù)總統(tǒng)的施政需求（增長(zhǎng)與財(cái)政融資需求）；作為市場(chǎng)的“媽媽”，做出改變的同時(shí)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

對(duì)于筆者而言，還有一個(gè)留待觀察的是其身份中最龐大的“自我”部分，即聯(lián)儲(chǔ)在“去美元化”敘事和美元體系受到質(zhì)疑的環(huán)境下，如何平衡內(nèi)外，作為“國(guó)際貨幣治理者”，Warsh治下的聯(lián)儲(chǔ)如何看待美元匯率可能是一個(gè)重要的課題。

圖：媽媽不做了？

后記

不管你是想看到聯(lián)儲(chǔ)回歸部分準(zhǔn)備金體系，還是美國(guó)回歸銀行/信貸優(yōu)先重啟財(cái)政整頓，這都不是3個(gè)月內(nèi)能看到的事情，我知道你很急但是你先別急。

讓我們一起期待Warsh的首秀，這可是一個(gè)35歲就做聯(lián)儲(chǔ)理事，又喜歡“波動(dòng)”的人……