《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2025年6月24日，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱，南方乳業(yè)）向北交所提交上市申請，保薦機構(gòu)為中信證券。公司的招股書仍停留在遞表時。

2022年，南方乳業(yè)曾就IPO券商服務(wù)項目進行公開招標(biāo)，擬申報上交所主板；2023年轉(zhuǎn)道掛牌新三板；2024年1月，將上市輔導(dǎo)備案板塊由上交所主板變更為北交所；2024年4月進入新三板創(chuàng)新層；2025年6月，完成北交所上市輔導(dǎo)。

1月9日，公司披露了對北交所第二輪審核問詢函的回復(fù)，涉及研發(fā)費用真實性、存貨與生物資產(chǎn)管理、收入核查充分性等問題，公司IPO前景仍待觀察。

1

業(yè)績增速放緩，區(qū)域性集中度高

據(jù)天眼查及招股書顯示，南方乳業(yè)成立于2017年，主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，公司集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及奶畜養(yǎng)殖于一體，主要產(chǎn)品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調(diào)制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調(diào)制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為15.75億元、18.05億元、18.17億元，2022年至2024年復(fù)合增長率僅為7.38%；歸母凈利潤分別為1.73億元、2.00億元、2.09億元，復(fù)合增長率9.90%。此外，2025年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.24萬元，相比去年同期增長1.79%，歸母凈利潤為1.76億元，相比去年同期增長25.55%。

值得注意的是，公司目前的定位為地方型乳企，產(chǎn)品銷售主要集中在貴州及周邊市場。具體而言，公司2023年及2024年在貴州省的占有率分別約為67.84%及70.06%，但在全國低溫乳制品行業(yè)的市場占有率僅約為1.03%及1.47%。同時，報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)收入突出，主營業(yè)務(wù)收入占各期營業(yè)收入的比重均超過98%，而同期貴州省內(nèi)收入占各期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別高達94.52%、93.62%、92.39%，2025年1-9月，貴州省內(nèi)收入占各期主營業(yè)務(wù)收入的比例維持在92.45%。

對此，中國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)會副會長宋向清表示：“南方乳業(yè)的區(qū)域集中是階段性必然結(jié)果，短期內(nèi)可通過鞏固省內(nèi)龍頭地位、提升產(chǎn)品附加值獲取穩(wěn)定收益；但長期來看，省外擴張是必由之路，否則將面臨增長停滯風(fēng)險。北交所二輪問詢要求公司說明‘省外擴張無重大障礙’的依據(jù)，正是對這一核心風(fēng)險的關(guān)注。公司需平衡‘守根據(jù)地’與‘拓新市場’的關(guān)系，避免盲目擴張導(dǎo)致資源浪費，同時也要積極探索適合自身的差異化擴張路徑。”

知名財稅專家、資深注冊會計師劉志耕也認(rèn)為：“雖然貴州市場是其基本盤，但過度依賴單一區(qū)域會帶來增長瓶頸、抗風(fēng)險能力下降和行業(yè)競爭壓力三大風(fēng)險：過度依賴單一區(qū)域可能導(dǎo)致增長乏力，若貴州市場出現(xiàn)波動（如經(jīng)濟下滑、競爭加?。┕緲I(yè)績將受較大影響，且全國性乳企和區(qū)域性乳企在省外市場的競爭會擠壓南方乳業(yè)市場份額。因此，南方乳業(yè)需要通過省外市場拓展來實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；當(dāng)前行業(yè)集中度持續(xù)提升，全國性乳企通過并購和擴張不斷搶占市場，區(qū)域性乳企面臨更大競爭壓力，建議南方乳業(yè)加大省外市場投入，提升品牌影響力和渠道滲透率，同時優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以滿足不同區(qū)域消費者的需求?！?/p>

然而，雖然近年來公司積極開拓周邊省市市場，但“走出去”成效有限。一方面，與伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）等全國性乳企相比，公司品牌在全國性市場上知名度較低，品牌影響力有限；另一方面，報告期內(nèi)貴州省外收入占各期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別僅為1.57%、2.75%、2.95%，2025年1-9月進一步增長至3.84%。

宋向清進一步指出：“數(shù)據(jù)顯示，公司省內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入占比超90%，省內(nèi)市場占有率達67.84%，但全國市場份額僅1.03%，呈現(xiàn)‘省內(nèi)壟斷、全國邊緣化’格局。這一現(xiàn)狀源于低溫乳制品冷鏈配送的物理壁壘，以及伊利、蒙牛等全國巨頭的外部擠壓。盡管公司已布局湘、川、渝等周邊省市，但網(wǎng)點覆蓋率僅達規(guī)劃目標(biāo)40%，電商渠道收入占比不足3%，省外擴張成效未達預(yù)期，而貴州本土生鮮乳價格同比下降15%，省內(nèi)市場增長天花板已顯現(xiàn)。”

2

經(jīng)銷占比超六成，收入核查存疑

南方乳業(yè)縣域市場主要采取經(jīng)銷模式，報告期內(nèi)，經(jīng)銷模式收入占各期主營業(yè)收入的比重分別為65.92%、63.93%及61.32%。

然而，經(jīng)銷結(jié)構(gòu)仍存在優(yōu)化空間。2022年至2025年上半年，非法人經(jīng)銷商收入占比從31.02%降至19.85%，但2025年上半年仍有9697.42萬元，占比近20%。此外，還有19家經(jīng)銷商系前員工設(shè)立、1家為關(guān)聯(lián)方。

在信息系統(tǒng)管控方面，公司雖建立了金蝶云蒼穹銷售信息系統(tǒng)并要求經(jīng)銷商通過系統(tǒng)下單，但保薦機構(gòu)核查發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)未記錄客戶下單的精確時間，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)存在被篡改風(fēng)險。盡管公司聲稱系統(tǒng)設(shè)置了防火墻、訪問權(quán)限控制和審計日志，但監(jiān)管仍要求說明IT審計是否發(fā)現(xiàn)異常。

與此同時，客戶核查的充分性也引發(fā)關(guān)注。保薦機構(gòu)僅對直銷前20大、經(jīng)銷前50大客戶進行走訪，但未充分說明對小客戶的核查情況。值得注意的是，公司與19名前員工設(shè)立的經(jīng)銷商交易額2024年達6908.14萬元，占經(jīng)銷收入6.23%。此外，關(guān)聯(lián)方貴州和心商貿(mào)有限公司2024年向公司采購2428.53萬元，定價與毛利率與其他經(jīng)銷商相比未見異常。

關(guān)于市場支持政策，南方乳業(yè)報告期內(nèi)向經(jīng)銷商免費提供展示冰柜等設(shè)備，2022年至2025年上半年設(shè)備金額分別為556.95萬元、431.05萬元、341.55萬元及160.24萬元。公司解釋這屬于行業(yè)慣用模式，旨在增強合作粘性、優(yōu)化品牌展示。

在審批與會計處理上，經(jīng)銷商需繳納押金，并經(jīng)大區(qū)經(jīng)理、銷售部門負(fù)責(zé)人等多層級審批。具體而言，單價5000元以下設(shè)備直接費用化計入銷售費用，單價5000元以上設(shè)備則作為固定資產(chǎn)折舊處理。對此，保薦機構(gòu)認(rèn)為不存在跨期情況。

另一方面，在以經(jīng)銷模式為主的同時，報告期內(nèi)公司也積極通過直銷模式開拓客戶及市場，直銷模式收入持續(xù)增長，各期分別為5.28億元、6.44億元及7.00億元。

資產(chǎn)真實性成為另一監(jiān)管重點。報告期末，南方乳業(yè)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)賬面價值3.40億元，存貨賬面價值1.28億元，合計占流動資產(chǎn)比重高達67.59%。為此，公司主要通過一牧云和奶業(yè)之星兩套管理系統(tǒng)對牛只進行全生命周期管理，為每頭牛設(shè)置唯一耳標(biāo)號。

但監(jiān)管仍關(guān)注牛只耳標(biāo)號與個體是否始終一一對應(yīng)、能否取下或更換等問題。公司解釋耳標(biāo)號為終生身份編號，不過仍需通過月度檢查確保其完整性。

盤點方法同樣引發(fā)爭議。對于青貯玉米這類壓實密封的飼料，公司采用“測體積”法推算重量，即選取樣本測量挖掘前后體積差及重量計算密度，再推算總重量；對于成捆干草則采用“稱重”法，先稱若干捆計算平均重量，再清點總捆數(shù)；而標(biāo)準(zhǔn)飼料、包材、乳制品等則直接清點計數(shù)。

根據(jù)2025年6月末盤點顯示，公司庫存商品存在0.13萬元盤虧，主要因運輸、搬運導(dǎo)致少量乳制品漏袋、破損。此外，公司還對106.82萬元至468.59萬元的消耗性生物資產(chǎn)計提了跌價準(zhǔn)備，但對3.40億元生產(chǎn)性生物資產(chǎn)未計提任何減值。

3

分紅2.4億后再補流1億，研發(fā)費用率低于同行

本次IPO，南方乳業(yè)擬募資9.8億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項目，4.8億元用于貴州南方乳業(yè)股份有限公司營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，1億元用于補充流動資金。

然而值得注意的是，公司于2022年、2023年、2025年分別為分配股利9400.14萬元、8643.80萬、6000萬元，累計分紅2.4億元。

南方乳業(yè)在審核問詢函中表示，報告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴大，盈利能力不斷提高，公司經(jīng)營成果持續(xù)積累，公司以日常經(jīng)營所得作為資金來源，綜合考慮國資管理規(guī)定、《增資協(xié)議》約定、貨幣資金余額、運營資金周轉(zhuǎn)情況以及長期投資計劃等法律、業(yè)務(wù)和財務(wù)因素，報告期內(nèi)于2022年、2023年和2025年實施了利潤分配，相關(guān)利潤分配未對公司持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生不利影響。此外，公司自引入混改投資者和在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌以來，一直秉持著與股東分享利益的理念，重視投資者的收益訴求，在充分考慮公司的行業(yè)特點、發(fā)展階段、盈利水平等因素基礎(chǔ)上積極實施連續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配政策。因此，公司在報告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅具有合理性及必要性。

在研發(fā)投入方面，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司研發(fā)費用分別為900.01萬元、1166.58萬元、1216.81萬元、575.99萬元，最近三年平均值為1094.47萬元。與之相比，研發(fā)費用率分別為0.57%、0.65%、0.67%、0.67%，明顯低于同行業(yè)可比公司的1.25%、1.15%、1.35%、1.27%。

進一步分析人員結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，2024年研發(fā)費用中職工薪酬、材料費占比為44.40%、42.71%。在研發(fā)工時核算方面，報告期各期研發(fā)人員40余人，其中全職僅7人、兼職30余人。尤為關(guān)鍵的是，公司董事、總工程師劉麗華的薪酬全部計入研發(fā)費用。更需要細(xì)看的是，2024年37名兼職研發(fā)人員薪酬占比為77.48%；2025年1-6月，39名兼職研發(fā)人員薪酬占比為78.04%。

在第二輪審核問詢函中，公司表示，報告期內(nèi)公司非全職研發(fā)人員數(shù)量較多，主要系公司研發(fā)項目主要以新品開發(fā)為主，新品開發(fā)需要通過研發(fā)中試活動生產(chǎn)出一定數(shù)量的研發(fā)樣品進行參數(shù)檢測和口感品嘗，而研發(fā)中試生產(chǎn)環(huán)節(jié)，需要配備一定數(shù)量的具備相關(guān)技能和豐富生產(chǎn)及檢測經(jīng)驗的人員參與協(xié)助配方準(zhǔn)備、設(shè)備調(diào)試、關(guān)鍵工序環(huán)節(jié)監(jiān)控、研發(fā)產(chǎn)品性能檢測等輔助性工作，因此公司非全職研發(fā)人員人數(shù)較多具有合理性。

對此，劉志耕表示：“南方乳業(yè)的研發(fā)費用率和人員結(jié)構(gòu)確實存在明顯短板：其平均研發(fā)費用率僅0.63%，遠低于行業(yè)1.25%的平均水平，在產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝升級上可能缺乏足夠支撐，而乳制品行業(yè)競爭激烈，研發(fā)投入不足可能直接影響產(chǎn)品競爭和市場地位。

人員結(jié)構(gòu)方面，2024年37名兼職人員薪酬占比超過70%，全職僅7人，這種‘兼職為主’的模式可能導(dǎo)致研發(fā)工作缺乏連續(xù)性，且北交所已要求說明兼職人員薪酬分配的合理性并質(zhì)疑其對研發(fā)工作的影響；高管薪酬計入研發(fā)費用也存在問題，董事兼總工程師劉麗華的薪酬全額計入研發(fā)費用，但缺乏其全程參與研發(fā)項目的證據(jù)，可能引發(fā)對研發(fā)投入真實性的質(zhì)疑。

此外研發(fā)體系存在內(nèi)控漏洞，缺乏研發(fā)工時系統(tǒng)，工作日志填報不全，立項文件未列明研發(fā)人員，這些漏洞可能影響研發(fā)費用歸集的準(zhǔn)確性，而內(nèi)控不規(guī)范在IPO審核中可能被視為財務(wù)造假的溫床，需徹底整改。綜合來看，南方乳業(yè)在研發(fā)費用率、人員結(jié)構(gòu)和內(nèi)控方面均存在明顯不足，這可能影響其長期發(fā)展和市場競爭力，建議公司優(yōu)化研發(fā)團隊結(jié)構(gòu)，提高研發(fā)費用率并完善內(nèi)控體系?！?/p>

不過，從產(chǎn)出效益來看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司研發(fā)項目對應(yīng)研發(fā)新品對公司各期的收入貢獻金額分別為9006.63萬元、1.50億元、1.95億元和1.08億元，占公司各期營業(yè)收入的比例分別為5.72%、8.33%、10.74%和12.65%，呈現(xiàn)出逐年提升的趨勢。

針對上述質(zhì)疑，南方乳業(yè)表示，報告期內(nèi)，公司的研發(fā)投入規(guī)模及研發(fā)費用率均處于同行業(yè)上市公司合理正常區(qū)間，公司與同行業(yè)上市公司的研發(fā)項目不存在較大差異；報告期內(nèi)，公司研發(fā)項目整體實施進度良好，研發(fā)成果對公司各期收入增長產(chǎn)生了積極的促進作用。因此，公司報告期內(nèi)的研發(fā)費用支出具有真實合理性。

另一方面，在產(chǎn)品質(zhì)量層面，南方乳業(yè)曾有過抽查不合格的情況。2023年3月，廣州市市場監(jiān)管局公布的食品抽檢信息顯示，在37批次不合格產(chǎn)品中，有1批次標(biāo)稱“貴州南方乳業(yè)有限公司”生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶被抽檢出菌落總數(shù)不合格。據(jù)公示信息，經(jīng)貴州省市場監(jiān)督管理局核查，不合格原因系委托方企業(yè)在二次運輸?shù)浇K端賣場過程中，未采用冷鏈配送車輛進行配送，導(dǎo)致產(chǎn)品脫冷所致。

類似問題此前亦有發(fā)生。2023年1月，清鎮(zhèn)市市場監(jiān)督管理局發(fā)布一則關(guān)于不合格食品核查處置情況的通告稱，廣州于2022年9月20日對南方乳業(yè)生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶、有機鮮奶進行安全抽樣檢驗，這兩批次產(chǎn)品規(guī)格型號均為“258mL/瓶”，生產(chǎn)日期均為“2022年9月15日”，結(jié)果顯示，這2批次產(chǎn)品的菌落總數(shù)和大腸菌群項目均不合格。經(jīng)排查，原因同為南方乳業(yè)受廣州企業(yè)委托生產(chǎn)在廣州區(qū)域銷售的產(chǎn)品，在物流運輸以及二次運輸?shù)浇K端賣場過程中，未嚴(yán)格按照冷鏈配送要求進行配送所致。（港灣財經(jīng)出品）