現(xiàn)在的國(guó)資直投有多活躍？

“以前在市場(chǎng)化基金一年投不了兩個(gè)項(xiàng)目，入職國(guó)資半年已經(jīng)投了四五個(gè)，‘個(gè)人AUM’翻了十幾倍?！币晃蛔苑Q原本想去國(guó)資“躺平”的年輕投資人，半是自嘲、半是凡爾賽地跟我吐槽。

這位朋友的經(jīng)歷絕非個(gè)例。“XX區(qū)產(chǎn)業(yè)基金，今年預(yù)算充足”，“XX市今年大力招引未上市企業(yè)，決策流程很快”,今年的一級(jí)市場(chǎng)上到處都在傳這樣的消息。2026年，國(guó)資不再卷基金招商了，而是一步到位卷起了直投招商。

繼LP國(guó)資化之后，GP也在國(guó)資化

回顧過(guò)去二十年，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)很大程度上由美元基金定義。從早期的互聯(lián)網(wǎng)門戶到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代浪潮，美元基金憑借其高風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)規(guī)模效應(yīng)的追求以及暢通的美國(guó)上市退出渠道，主導(dǎo)了中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的成長(zhǎng)軌跡。2021年之后，這一歷史進(jìn)程發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。統(tǒng)計(jì)顯示，從2021年到2025年，美元基金在中國(guó)的投資事件數(shù)從871起驟降至225起，投資金額從5329億元斷崖式下降至827億元，降幅超過(guò)84%。

美元基金式微之后，一般認(rèn)為“時(shí)代的鐘擺來(lái)到了人民幣基金這一邊”。但從數(shù)據(jù)來(lái)看，這一說(shuō)法還不夠準(zhǔn)確。更準(zhǔn)確地說(shuō)，時(shí)代的鐘擺在國(guó)資這一邊。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至2025年末，在存續(xù)的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金中，由國(guó)資背景的管理人管理的基金規(guī)模占比已經(jīng)超過(guò)60%。國(guó)資很多年前就成為一級(jí)市場(chǎng)上的主力LP。而在2026年，國(guó)資已經(jīng)悄然間成為主力GP。中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的底層邏輯再次迎來(lái)巨變。

市場(chǎng)格局的演進(jìn)還未結(jié)束。

投中嘉川CVSource發(fā)布的報(bào)告顯示，2025年國(guó)資作為市場(chǎng)上最活躍的LP，全年共出資子基金超4100支，較上年同比增長(zhǎng)4%。

與此同時(shí)，2025年國(guó)資機(jī)構(gòu)直接投資事件達(dá)5444起，覆蓋企業(yè)4989家，涉及金額超過(guò)6000億元，出手次數(shù)與投資金額較上年分別增長(zhǎng)了23%和28%。

趨勢(shì)顯而易見：國(guó)資們正在不約而同地、不可逆轉(zhuǎn)地將重心轉(zhuǎn)向直投。可以預(yù)期，2026年我們將看到國(guó)資直投的占比將繼續(xù)上升。

在招商越來(lái)越卷的情況下，直投對(duì)于國(guó)資而言越來(lái)越成為必選動(dòng)作，而不是可選動(dòng)作。一定程度上，這一趨勢(shì)還是自我強(qiáng)化的。就像去年初的“杭州六小龍”讓很多地方國(guó)資不得不出招應(yīng)對(duì)，今年初新一輪IPO潮中涌現(xiàn)出一批國(guó)資財(cái)務(wù)、招商雙豐收，則讓更多國(guó)資坐不住了。

前不久，深圳一家機(jī)構(gòu)的合伙人跟我說(shuō)，他們天使輪投的一個(gè)商業(yè)航天項(xiàng)目，立刻就有南方某市找上門來(lái)提出遷總部，表示他們?cè)敢馔?個(gè)億。不過(guò)，考慮到該市經(jīng)濟(jì)實(shí)力一般，5個(gè)億可能已經(jīng)“掏空家底”了，缺乏后續(xù)繼續(xù)注資的能力，他建議項(xiàng)目方再等等其他經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的機(jī)會(huì)。

一級(jí)市場(chǎng)的新模式：“美元+國(guó)資”雙輪驅(qū)動(dòng)？

過(guò)去幾年美元基金退潮，造成的最嚴(yán)重的后果是億元以上的大額交易數(shù)量急劇減少，獨(dú)角獸企業(yè)的中后期融資難以為繼。是國(guó)資挺身而出，填補(bǔ)了這一市場(chǎng)空白。

前不久，我的同事寫了一篇文章《為啥又是經(jīng)緯紅杉賺錢了？》。文中提到，在沐曦和摩爾這兩個(gè)標(biāo)桿IPO中，經(jīng)緯、紅杉拿到了幾百億的回報(bào)，而“人民幣基金幾乎集體失了手，沒吃到大果實(shí)”。

不過(guò)，我同事所說(shuō)的“人民幣基金”是狹義上的，專指所謂市場(chǎng)化人民幣基金。如果不把概念卡這么死，沐曦和摩爾背后的人民幣基金其實(shí)非常非常多。

比如，沐曦背后有上海國(guó)投、浦東國(guó)資、上?？苿?chuàng)、綜改試驗(yàn)基金等多家上海本地國(guó)資，另外還有天津、河南、安徽 、浙江、江蘇、四川、山東、廣東、湖南、黑龍江等十余個(gè)省市的國(guó)資平臺(tái)參與。

在招股書的報(bào)告期內(nèi)（2022年9月至2025年3月），沐曦完成了7次增資，累計(jì)融資金額為人民幣113.5億元，其中86.2億元來(lái)自國(guó)資背景的機(jī)構(gòu)。尤其是2023年之后的歷次融資，基本都是由國(guó)資主導(dǎo)。

沐曦在招股書報(bào)告期內(nèi)的融資

相比之下，摩爾線程的國(guó)資股東要少一些，但也有無(wú)錫、深圳、廈門等多地國(guó)資在Pre-IPO輪加入。摩爾線程的招股書沒有披露各家機(jī)構(gòu)的具體投資額，如果根據(jù)已知估值變化和持股比例推算，國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資金額大約也能占到報(bào)告期內(nèi)融資總額的20%-30%。

除了沐曦和摩爾之外，我還翻了翻2025-2026年這波上市的其他各家獨(dú)角獸的招股書，發(fā)現(xiàn)這一模式不斷被重復(fù)。

智譜的融資總額中，國(guó)資機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了一半以上。上市前的最后兩輪融資中85%以上是國(guó)資背景，北京、天津、上海、杭州、成都、珠海等地國(guó)資平臺(tái)集體進(jìn)場(chǎng)。

天數(shù)智芯，來(lái)自國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資金額約占公司融資總額的三分之一。上市前最后一輪融資呈現(xiàn)出國(guó)資“團(tuán)購(gòu)”態(tài)勢(shì)，浙江衢州、四川、南京、湖南、西安以及上海閔行等多地國(guó)資參與。

璧仞科技獲得了珠海、上海、廣州等地國(guó)資投資，國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資金額約占其融資總額的20%。

藍(lán)箭航天在上市前最后兩年的7次主要增資中，有4次為100%純國(guó)資（或單一國(guó)資）注資，其余輪次的國(guó)資占比也均超過(guò)75%。

有一個(gè)老段子，說(shuō)當(dāng)下硬科技公司的融資模式是“A輪經(jīng)緯、紅杉，B輪北京、上海，C輪某某區(qū)、某某縣”，這又何嘗是個(gè)段子？在以上獨(dú)角獸企業(yè)的融資歷程中，常見的模式是，從天使輪到A輪主要是老牌美元基金，B輪往后國(guó)資迅速成為主角，市場(chǎng)化人民幣基金穿插其間。

長(zhǎng)期以來(lái)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為國(guó)資機(jī)構(gòu)不如市場(chǎng)化基金專業(yè)，機(jī)制保守，反應(yīng)偏慢。但從結(jié)果來(lái)看，不得不承認(rèn)國(guó)資在面對(duì)偏“性感”的項(xiàng)目時(shí)要比市場(chǎng)化基金“敢投”的多。如果沒有各地國(guó)資的前赴后繼，這些獨(dú)角獸們未必能走到上市這一步。

夸張點(diǎn)說(shuō)，今天的一級(jí)市場(chǎng)上可以沒有市場(chǎng)化基金，但絕不能失去國(guó)資。正如上述國(guó)資朋友所說(shuō)的：“如果沒有國(guó)資，很多項(xiàng)目估值得打個(gè)三折。”

一流的國(guó)資LP，已經(jīng)能帶著子基金投項(xiàng)目

運(yùn)氣也好，專業(yè)也罷，國(guó)資在這一波IPO浪潮中賺的是盆滿缽滿，真正“吃到了大果實(shí)”。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)資機(jī)構(gòu)的IPO成績(jī)?cè)诋?dāng)下一級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)完全不輸市場(chǎng)化基金了。投中嘉川CVSource的數(shù)據(jù)顯示，2025年有超過(guò)60家國(guó)資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了IPO退出，其收獲的項(xiàng)目構(gòu)成了全年294家中資企業(yè)上市的重要組成部分。另外，還有超過(guò)130家國(guó)資機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目退出，涉及交易約320起。

在投資上，今天的國(guó)資也已非吳下阿蒙。過(guò)往，大家對(duì)國(guó)資直投的刻板印象是只做跟投，主要依托引導(dǎo)基金的子基金觸達(dá)項(xiàng)目?，F(xiàn)在，一流的國(guó)資早已不需要這么做，領(lǐng)投乃至獨(dú)投的案例比比皆是。甚至，一些投資能力強(qiáng)的國(guó)資，已經(jīng)在給子基金輸送項(xiàng)目了。前面那位國(guó)資的朋友表示，如果項(xiàng)目過(guò)會(huì)，市里會(huì)協(xié)調(diào)子基金的管理人共同出資，項(xiàng)目方自己甚至不用出面。

如今，市場(chǎng)上最活躍的國(guó)資機(jī)構(gòu)，一年的出手次數(shù)已經(jīng)超過(guò)最活躍的市場(chǎng)化基金。投中嘉川CVSource的數(shù)據(jù)顯示，南京的紫金科創(chuàng)在2025年出手達(dá)159次，投了157家企業(yè)。來(lái)自長(zhǎng)沙的麓山科投出手142次，投了140家企業(yè)。

可以說(shuō)，募投管退，國(guó)資機(jī)構(gòu)已經(jīng)跑通了一套成熟打法。借助平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、資源富集，國(guó)資機(jī)構(gòu)乘勢(shì)而為，可以干成市場(chǎng)化基金很難干成的大事。從AI、GPU、商業(yè)航天，再到當(dāng)下大熱的量子計(jì)算、核聚變，國(guó)資已經(jīng)完完全全沖在了最前線。

如果從2016年開始的引導(dǎo)基金熱算起，這一輪國(guó)資大舉入局一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)十年時(shí)間，國(guó)資超越單純的“資金提供者”角色，向更主動(dòng)的“產(chǎn)業(yè)組織者”或“生態(tài)構(gòu)建者”角色轉(zhuǎn)變，本身也不令人意外。

當(dāng)然，國(guó)資本身面臨的人才、激勵(lì)、責(zé)任歸屬等問(wèn)題亦是真實(shí)存在的。就在一些國(guó)資直投干的熱火朝天的時(shí)候，據(jù)我了解還有一些國(guó)資的直投部門今年“名存實(shí)亡”了，人員要么轉(zhuǎn)崗要么被裁。就像國(guó)資的朋友提醒我的：“國(guó)資與國(guó)資之間的差別，可能不亞于國(guó)資與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的差別。”