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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：張翼軫

來源：雪球

牛市或許已經(jīng)進入了中后場，那么本輪牛市最強勁的成長風格，是否能在接下來的牛市中繼續(xù)領(lǐng)漲呢？

這無疑是許多投資者關(guān)注的一個問題。

最近用中信證券的五大風格指數(shù)做了一些統(tǒng)計，結(jié)果或許會有一些啟發(fā)性，在這里與大家分享。

何謂“笑到最后”

要回答這個問題，其實首先要討論什么是 “笑到最后”？

作為一個關(guān)注相對走勢的比值愛好者，我其實是以這五大風格指數(shù)相對萬得全 A 指數(shù)的比值來進行判斷。

老讀者應(yīng)該對于比值圖不陌生了，如果向上，意味著這個指數(shù)相對萬得全 A 正在走強，產(chǎn)生了超額；反之，如果曲線向下，那么就意味著相對萬得全 A 在階段性走弱，沒能產(chǎn)生超額。

在我看來，如果一個主線風格在牛市的最后仍能創(chuàng)出比值的新高，那就意味著它笑到了最后。

但請注意，我們關(guān)注的是這個風格相對萬得全 A 的相對強弱，并不意味著它一定是每一階段表現(xiàn)最強的風格。

當然我們討論的是在牛市 “笑到最后”，所以對什么是牛市也需要做一個界定。

在 K 線圖上，牛市或許是一目了然的，但是當你要具體到從幾月幾號到幾月幾號結(jié)束，其實還是一個存在爭議的問題。

如果你仔細看券商的研究報告，就會發(fā)現(xiàn)不同的分析師在劃分牛市上可能會出現(xiàn)起點或者終點的分歧。

舉一個最眼前的例子就是本輪牛市究竟始于 2024 年的 2 月還是 2024 年的 9 月，也就是 “9?24” 行情？其實不同的分析師就有不同的分類。

下表是我自己在本文中使用的劃分，主要參考了華福證券的分類，但同時個別時間段我也做了一些調(diào)整，更符合我個人研究框架的微調(diào)，比如下表的第三段牛市，我就覺得開始于 2012 年 12 月，而不是許多研報采用的 2013 年 6 月，因為如果觀察創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)其實那波牛市代表的成長股行情其實在 2012 年的年末就已經(jīng)開始。

當然，牛市劃分注定眾說紛紜，以上的只是我的一家之言，只是用于本文的探討。

下面我就會將每一輪牛市中中信證券五風格指數(shù)相對萬得全 A 指數(shù)的比值圖放出來，并且會以牛市起點做歸一化的處理，這樣我們就能很輕松地通過觀察 Y 軸，來比較在牛市中，不同的風格指數(shù)相對萬得全 A 跑贏的相對超額。

而在下面的副圖中，我還放了上證指數(shù)、萬得全 A 指數(shù)和萬得偏股混合型基金指數(shù)同期的走勢圖，因為很多牛市的微觀變化其實需要通過觀察這三個指數(shù)才能發(fā)現(xiàn)。

好了，這就開始了。

牛市1:2005年6月6日至2008年1月15日

首先針對下面這張比值圖，首先需要說明的是，我在 10% 和 - 10% 兩個位置各自畫了一根虛線。

對于什么是一輪牛市的主線風格，我就是通過哪個風格指數(shù)相對萬得全 A 的比值率先突破 + 10% 來做一個界定，在很多的牛市中，一般只有一個風格指數(shù)才能達成這一目標。

而在 2005 年開始的這波牛市中，主線顯然是金融 (含房地產(chǎn))。從這張圖上我們可以看到，雖然 2007 年開始周期風格出現(xiàn)過一波讓許多老股民印象深刻的波瀾壯闊的上漲，體現(xiàn)在比值圖上就是比值的快速上升，但是這只是一個階段性的風格走強，它無法改變的就是以完整的牛市周期來看，周期風格依然是跑輸萬得全 A 指數(shù)的，依然無法動搖金融風格的統(tǒng)治級地位。

那么金融風格在這一輪牛市中有沒有笑到最后？我覺得大體可以認為是笑到了最后。

從比值曲線可以看到，金融風格在整波牛市的最高點出現(xiàn)在圖表的接近末端，也就是 2007 年 11 月。在這之后，金融風格的相對比值曲線快速回落，而剩下的四個風格都出現(xiàn)了快速的上升，體現(xiàn)了一種 “一鯨落，萬物生” 的特點。

這其實也是始于 2005 年的這波牛市的一個特殊點 —— 關(guān)于這一輪牛市什么時候結(jié)束，其實一般老股民都會認為是在 2007 年的 11 月，因為在那個時候上證指數(shù)創(chuàng)出了 6124.04 點的歷史新高，這個高點到現(xiàn)在都沒有被突破。

但我們仔細觀察上面圖表下面的副圖就會發(fā)現(xiàn)，雖然上證指數(shù)受當年編制規(guī)則影響，權(quán)重股占比過大，在最后的兩個多月里面沒有創(chuàng)出新高，但萬得全 A 指數(shù)卻是和萬得偏股混合型基金指數(shù)一起創(chuàng)出了新高。

所以金融風格在 2005 年以開始的這波牛市有沒有笑到最后，其實一定程度上取決于你對牛市結(jié)束的界定。

當然，即使以 2008 年 1 月作為這輪牛市的終點，其實金融風格也統(tǒng)治了整波牛市絕大多數(shù)的時間，而且依然是唯一一個相對萬得全 A 有超額的風格。

牛市2:2008年11月4日至2010年11月11日

2008 年 11 月末，也就是在上證指數(shù)跌到 1600 點之后，伴隨著四萬億出現(xiàn)了一波強勁的反彈。這波反彈持續(xù)的時間并不長，大致到 2009 年 8 月份就結(jié)束了，隨后調(diào)整許久之后，在 2010 年的 7 月又出現(xiàn)了一波上漲，萬得全 A 創(chuàng)出了新高，所以有的劃分會將這波牛市劃分為 2008 年 11 月到 2010 年 11 月，差不多兩年的時間。

在這波牛市，成長風格顯然是第一個在比值圖上突破 + 10% 的風格，而且作為領(lǐng)漲風格也是笑到了最后，最后它的比值最高值恰恰就是在牛市結(jié)束的時刻。

但這一波牛市比較有意思的地方就是，它不是成長風格一枝獨秀的一波牛市，比如說周期風格伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，其實在 2010 年 8 月之后，比值也突破了正的 10%，并且隨后逐步相對萬得全 A 指數(shù)走強。

更有意思的是，消費風格在 2010 年初也突破了 +10% 的位置，然后趕超了周期風格，成為了這波牛市第二強的風格。但值得一提的是，消費風格的超額高點在 2010 年 10 月就提前到來了，不像成長風格在 11 月還創(chuàng)出了一個新高，所以說在那輪行情笑到最后的的確還是成長風格。

牛市3:2012年12月3日至2015年6月12日

這一波牛市在許多老股民的記憶中可能總感覺是在 2014 年的中段才開始的，因為隨后就是 2014 年最后兩個月金融股的大漲，再加上 2015 年的杠桿牛，是讓人記憶深刻的。

但那輪牛市其實是一輪超級分化的牛市，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長風格行情在 2012 年末就已經(jīng)開始，并且迅速突破了 10% 的界限，然后持續(xù)走強。在 2014 年年末的幾個月中，成長風格的超額快速回落，并被金融風格所取代。

但是金融風格的強勢只是持續(xù)了兩個月，然后又交棒回到了成長風格。

這波牛市一個有趣的現(xiàn)象就是金融風格其實在 2013 年初也一度出現(xiàn)過 10% 以上的超額水平，至于消費風格，在 2013 年的后段也屢屢出現(xiàn)過類似的水平。但很可惜，金融是曇花一現(xiàn)，直到 2014 年末重新爆發(fā)；消費則是在 2014 年中后段開始，被金融和成長 “虹吸”，隨后走弱。

牛市4:2016年1月28日至2018年1月24日

2016 年到 2018 年初的這波牛市，其實是一波非典型的牛市，因為這是 A 股近代歷史上少數(shù)的無論是上證指數(shù)還是萬得全 A 指數(shù)的累計漲幅都只有 30% 出頭的一波牛市，可以說是一波“迷你” 牛市。

在這波牛市中其實也沒有什么特別稱得上主線的風格，因為當消費和金融兩個風格好不容易站上 +10% 的時候，牛市戛然而止。

但這輪牛市有一個現(xiàn)象是值得注意的，那就是在前幾波牛市中，萬得偏股混合型基金指數(shù)都是跑輸萬得全 A 指數(shù)的，也就是股民比基民賺得多。但是在這波牛市，最終是基金指數(shù)跑贏了萬得全 A 指數(shù)，基民首次跑贏了股民。

牛市5:2018年10月18日至2021年12月13日

始于 2018 年末的這一波牛市，承載了許多 “新基民” 入場的回憶，也是許多人耳熟能詳?shù)囊徊ㄅＪ?。這波牛市的特點就是完全由基金主導，所以可以看到萬得偏股混合型基金指數(shù)的表現(xiàn)比萬得全 A 和上證指數(shù)要好太多了。

以風格來看，這也是難得的雙風格主線牛市。從上圖可以看到，其實是成長風格率先觸及了 +10% 的位置，但隨后調(diào)整，然后是消費風格接棒并持續(xù)突破，然后在 2020 年初，成長也快速跟進，這兩個行業(yè)成為了這波牛市的主導。

至于本文關(guān)注的 “笑到最后” 的問題，其實還是取決于你認為這一波牛市結(jié)束于什么時候？

由于這是一波基金主導的牛市，所以許多人會認為牛市其實在 2021 年 2 月春節(jié)后就已經(jīng)結(jié)束了，如果從萬得偏股混合型基金指數(shù)上來看，也的確是如此，高點就在那個位置——那個時點的標志性時間，就是白酒60倍的市盈率。

但其實，由于之后 2021 年新能源板塊的接棒，所以萬得全 A 指數(shù)高點出現(xiàn)在 2021 年的年末。

這也形成了少見的雙主線 “交棒” 走勢，也就是消費主線在 2021 年 2 月走弱將主線交棒給了成長風格。

值得注意的是，這一波牛市中，周期風格再次在 2020 年 6 月之后，出現(xiàn)了一波相對走強的行情，正如它們在 2007 年那波牛市中所表演過的那樣。但是以整輪牛市來看，周期風格也就勉強跑贏萬得全 A 指數(shù)。

牛市6:2024年2月5日至今

至于我們正身處的這一波牛市，風格是大家耳熟能詳了。迄今為止，除了成長風格能夠在比值圖上突破 +10% 以外，其他的行業(yè)都低于這一水平。

例外或者說意外，再次是周期風格，我們可以看到就在過去的一個月里面，周期風格快速暴漲，相對萬得全 A 指數(shù)已經(jīng)快要逼近 +10% 的位置了。

但從之前幾波牛市的規(guī)律來看，如果牛市依然規(guī)律重演，那么似乎也很難動搖先行一步的成長風格在這一波牛市中的領(lǐng)漲地位。

當然，之前的分析其實我們都是有后視鏡的，我們是在明顯地知道一輪輪牛熊的更替的前提下，再去觀察不同風格的相對走強或者相對走弱。

這意味著如果我們憧憬成長風格還能繼續(xù)走強，其實一個前置條件就是牛市在此時此刻尚未結(jié)束，還有一波上漲可以繼續(xù)。但牛市是否結(jié)束，往往是要在下一輪熊市中回頭看才能明了，這也是這個分析框架最大的不確定性所在。

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