美東時間2月4日盤后，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2025年四季度財報。只看當期業(yè)績，雖然好壞參差，整體看還是解讀為積極信號偏多。但嚇到市場的，是驚人的資本開支指引——2026年將翻倍增長，這無疑讓市場更加擔心需求是否跟得上來。

具體來看核心信息：

1. 驚人的Capex：2026年指引1750-1850億美元，同比翻倍，而市場此前預期只有1300億！原本以為Meta的資本開支已經夠多了，結果谷歌告訴你誰才是財大氣粗的“真大哥”。

雖然現(xiàn)金流看，錢是不缺的、但也并非完全寬裕（去年11月還是發(fā)了一筆250億美元的無抵押債券）。但這么多的投入，是否有同樣持續(xù)的業(yè)績加速來支撐？

2. 云增長很炸裂：Q4增長48%，大超預期，而期末剩余待履約合同額2400億，環(huán)比凈增850億，比Q3還要猛，直接奠定短中期內的高增長。作為高昂資本開支投入后的主要“回報”來源，云業(yè)務還算讓人放心。只是原本妥妥的大利好，因為高Capex而沖淡，可能又會引來空頭對高增長持續(xù)性的擔憂了。

3. 廣告有好有壞，但短期問題不是很大，需要關注OpenAI、TikTok商業(yè)化情況：

（1）搜索依舊很強勁：Q4增長16.7%，小超預期。去年四季度本身廣告行業(yè)不錯，電商、旅游廣告表現(xiàn)突出，因為AI對廣告轉化效果的提升，廣告主偏向線上效果廣告。

雖有傳統(tǒng)搜索被顛覆的潛在風險，但好在Gemini 3夠強，谷歌轉型更堅決，因此短期在傳統(tǒng)搜索的交互方式還未全面崩塌之時，先享受了增加AI體驗后的升級紅利。

（2）YouTube意外疲軟：Q4油管廣告增速不足9%，明顯低于市場一致預期的12-13%，沒扛住去年高基數(shù)壓力。海豚君認為，這里面除了外部競爭影響，很可能是還未猛拉變現(xiàn)的Shorts對內的侵蝕、YouTube TV的品牌廣告超預期承壓導致。

但YouTube用戶生態(tài)還是健康的，Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示用戶時長還在增長，人均時長提升幅度不亞于Instagram。參考Meta提高廣告加載率，Shorts要拉變現(xiàn)也能拉。

4. 訂閱等其他也小幅miss：主要以YouTube會員訂閱、Google Play以及Pixel硬件等為主的其他收入，Q4增速17%。雖然依舊很高，但在去年底基數(shù)較低的情況下，增速環(huán)比放緩較多，不及市場預期的同比增速19%。

這里面不排除有Pixel手機發(fā)布節(jié)奏帶來的擾動，去年Pixel 10提前到8月就發(fā)布開售，導致Q3“提前計入”了收入。

公司披露，Q4增長主要動力來源于YouTube（YouTube TV收視份額一直在漲）和Google One的訂閱收入（云存儲、AI高級會員收入驅動）。目前兩個加起來全球訂閱人數(shù)已經達到3.25億，上季度剛過3億。

5. 聯(lián)盟廣告小幅下滑：聯(lián)盟廣告可以說是搜索AI轉型的犧牲品，但谷歌將這個影響有效控制在一定范圍之內（下滑在5%以內），三季度同比下滑1.6%，從趨勢看接近調整尾聲。

6. 投入對利潤的影響還未顯現(xiàn)：Q4經營利潤率還有接近32%，環(huán)比、同比下滑還不是很明顯。低于預期是因為Waymo融資而多出了一筆員工激勵。但從Q3開始，折舊費用就已經開始走高，同比40%+的增長。

預計隨著26年天量Capex花出去，如果不做控制，總支出馬上會飆漲。因此谷歌的人員調整還會繼續(xù)，現(xiàn)在Q4凈增員工數(shù)已經相較前三季度大大減少至650人。

7. 回購也縮水了：估計為了保留資金投AI，四季度只回購了55億美元，環(huán)比進一步減少60億，本季度實際派發(fā)股息25億，保持穩(wěn)定。

公司預計按照四季度業(yè)績，每股0.21美元派發(fā)股息，合計約26億。如果2026年回購降到Q4水平+穩(wěn)定派息=330億，那么全年股東回報收益率就微不足道了。

8. Waymo新一輪融資：值得一提的是，本月Waymo獲得新融資160億美元，大部分是谷歌自己來出的（據(jù)傳是80%），其余由Dragoneer、紅杉、DST領投，總估值約1260億。由于估值提高，確認了21億的員工股權激勵。

9. 重點指標與預期對比

海豚君觀點

Capex 翻倍，是谷歌全面轉型AI的決心體現(xiàn)，也是管理層在一定程度上“隱約”對外透露出谷歌未來的增長機會非常大。畢竟不是有黑歷史的Meta，谷歌還沒有過印證過的盲目“敗家”舉動，因此既然能喊出這個數(shù)字，我們相信是經過管理層深思熟慮的。

但肯定也阻擋不了在這里，今年近30x P/E的位置上，開始有分歧產生。尤其是從19x P/E一路享受了估值抬升的資金，在管理層拋出巨額投入的包袱下，選擇落袋止盈。

而如果按照管理層對未來業(yè)務持續(xù)高速擴張的愿景，實際算算多出的投入可以被額外的收入增長消化：今年比市場預期多投入的500億資本開支，按照5年攤銷，那么也就是一年內多占50億利潤，一年后每年多占100億利潤。

但與此同時，Q4云業(yè)務的超預期，只要將一致預期的2026年增長35%提高至40%以上，就可以差不多補掉上述利潤缺口。

而實際從2400億的訂單余糧來看，這里面雖然會包含不少長期合同，但若按照歷史結構（待年報出來后再矯正短、長期合同占比情況），云業(yè)務一年內40%以上的增長還是很有希望。

因此相比投入端的“意外”，海豚君對今年OpenAI和TikTok的商業(yè)化變現(xiàn)影響會更加在意。Q3時我們還能相對篤定的認為谷歌仍可以繼續(xù)安心享受估值溢價，當下的我們則會增加一些謹慎，時刻關注宏觀、行業(yè)競對的變化。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業(yè)務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b． 云業(yè)務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業(yè)務的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、猛踩油門的云業(yè)務，是支撐翻倍Capex的定海神針？

四季度谷歌整體營收1138億，同比增長18%（匯率順風1pct），高于一致預期。其中核心支柱，占比70%的廣告業(yè)務，同比增長13.6%，環(huán)比加速，云業(yè)務表現(xiàn)則更是“一騎絕塵”。

具體來看：

（1）廣告：搜索強勁、YouTube疲軟

四季度廣告收入823億美元，整體增長13.6%。核心搜索繼續(xù)加速增長至16.7%，強勢的Gemini 3加持下，帶動整體搜索繼續(xù)回擊AI顛覆論。但YouTube廣告本季度卻意外放緩，海豚君認為，可能與Shorts還沒猛拉變現(xiàn)、YouTube TV的品牌廣告在四季度承壓帶來。

盡管四季度行業(yè)景氣，尤其是電商零售、旅游兩個板塊。在AI帶動廣告轉化提升下，廣告主也更偏向線上效果廣告而非品牌廣告，因此四季度乃至去年下半年品牌廣告都是受壓的。

不過今年有世界杯、冬奧會以及美國中期選舉，品牌廣告可能會有所反彈。

而如果看YouTube的用戶生態(tài)，其實還很健康（美國用戶時長保持增長），要拉變現(xiàn)也可以像Instagram一樣拉廣告加載率。這也是我們認為YouTube當期疲軟，但問題不大的原因。不過，鑒于今年OpenAI和TikTok都將進入主戰(zhàn)場，因此謹慎關注也是需要的。

而AI對傳統(tǒng)搜索的替代性影響，Google靠著強大的Gemini 3守了下來（大大延緩了ChatGPT搶份額的節(jié)奏），當下正在享受用戶遷移過程、還未完全崩塌的紅利期——帶動整體搜索的用戶體驗提升，用戶搜索次數(shù)在過去一年加速增長。

（2）云：超預期，累積訂單再爆棚

云業(yè)務是谷歌AI 重估中的關鍵支撐，從前瞻角度而言，市場也更關注積存訂單的增長情況。

Q4谷歌并未讓人失望，不僅當期收入確認大超預期，剩余待履行積存訂單累積達到2400億，環(huán)比凈增加850億（計算得新增合同額1027億），比Q3的470億凈增、620億的新合同還要夸張。

如此豐厚的訂單“存糧”，足以支撐谷歌短期一年內的云業(yè)務保持高增長。

（3）其他業(yè)務：CTV & Google one帶動

這部分收入主要由YouTube訂閱（無廣告會員、TV、音樂等）、Google Play、Google One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。

四季度其他收入實現(xiàn)收入136億，同比增長17%，增速仍強勢，但環(huán)比放緩。增長驅動靠YouTube會員和被AI賦能之后的Google One推動。

公司透露，截至四季度末，整體訂閱用戶規(guī)模達到3.25億（上季度是3億出頭），市場預估YouTube Premium+ YouTube TV占一半，另一半來自Google One。

Nielsen的數(shù)據(jù)顯示，應該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。通過遞延收入情況，也能看出來，訂閱類的預收性質收入增加明顯。

三、盈利：意料之外的天量Capex

四季度核心主業(yè)的經營利潤359億，包含21億的Waymo估值提升后發(fā)的員工股權激勵。如果加回去，核心主業(yè)380億經營利潤就反而超市場預期了。

持續(xù)的AI投入下，盈利優(yōu)化主要靠收入端的擴張。實際支出的絕對值上，Q4增長了19%，成本增長13%，費用增長29%。雖然最終Q4經營利潤率還有接近32%，環(huán)比、同比下滑還不是很明顯。

但從Q3開始，折舊費用就已經開始走高，同比40%+的增長。預計隨著26年天量Capex花出去，如果不做控制，總支出終究會飆漲。因此谷歌的人員調整還會繼續(xù)，現(xiàn)在Q4凈增員工數(shù)已經相較前三季度大大減少至650人。

分業(yè)務來看，不僅谷歌服務業(yè)務環(huán)比走高，云業(yè)務利潤率也進一步提高至30%，而市場原本預期在投入壓力下利潤率走平就不錯了。

四季度資本開支280億，符合市場預期。但公司展望明年資本開支在1750-1850億區(qū)間，遠超市場預期的1200-1300億，相當于翻倍增長。在驚訝于谷歌畫風突轉的同時，考慮到管理層較少盲投黑歷史，我們對谷歌AI的實際強勁的需求也提高了一些信心。

<此處結束>

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