莫干山家居闖關(guān)港股。

2026年1月16日，云峰莫干山生態(tài)家居有限公司（簡(jiǎn)稱“莫干山家居”）向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

作為“莫干山”品牌經(jīng)營(yíng)主體，其前身浙江升華云峰新材股份有限公司曾于2021年10月預(yù)披露A股招股書，啟動(dòng)上市進(jìn)程，并于2023年3月3日按全面注冊(cè)制新規(guī)完成平移申報(bào)。

2025年4月21日，云峰新材主動(dòng)撤回A股上市申請(qǐng)，相關(guān)審核程序正式終止。從A股撤回申請(qǐng)到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股遞表，間隔9個(gè)月便重啟上市進(jìn)程，凸顯出公司推進(jìn)資本運(yùn)作的迫切訴求。

此次港股IPO不僅是常規(guī)融資布局，更是這家行業(yè)老牌企業(yè)在傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)放緩、轉(zhuǎn)型壓力加大與行業(yè)政策支持疊加背景下，作出的關(guān)鍵戰(zhàn)略抉擇。

一、增長(zhǎng)失速的引擎

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，莫干山家居經(jīng)營(yíng)整體保持穩(wěn)健，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，但營(yíng)收端增長(zhǎng)動(dòng)能有所減弱。2023年至2025年前三季度，公司營(yíng)收分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)階段性承壓。

與營(yíng)收端形成鮮明反差，公司盈利端呈現(xiàn)穩(wěn)步向好走勢(shì)。毛利率從2023年的22.2%、2024年的22.4%，持續(xù)提升至2025年前三季度的25.7%；凈利潤(rùn)方面，2023年至2025年前三季度分別為3.20億元、3.31億元和2.80億元，各期表現(xiàn)整體保持穩(wěn)定。

從表面來(lái)看，莫干山家居的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出“提質(zhì)增效”的向好趨勢(shì)。但深入剖析則不難發(fā)現(xiàn)，這一表現(xiàn)背后實(shí)則暴露了公司增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力匱乏、盈利質(zhì)量存疑的核心經(jīng)營(yíng)矛盾。

作為公司基石的人造板業(yè)務(wù)正陷入被動(dòng)，其收入占比從2023年的69.0%持續(xù)下滑至2025年前三季度的59.6%。銷量端持續(xù)走弱，2024年同比下滑3.9%，2025年前三季度降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至9.0%，市場(chǎng)份額正被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加速侵蝕。

另外，莫干山家居的價(jià)格端同樣承壓，盡管2024年產(chǎn)品均價(jià)雖微升2.8%，但2025年前三季度為應(yīng)對(duì)銷量下滑被迫降價(jià)，均價(jià)同比大幅下降7.9%至每單位94.5元。

這意味著，公司通過(guò)降價(jià)提振銷量的舉措未達(dá)預(yù)期，反而令核心業(yè)務(wù)陷入量?jī)r(jià)同步下行的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。

被寄予厚望的定制家居業(yè)務(wù)，是公司向“一站式綠色家居綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。其收入占比從2023年的18.9%提升至2025年前三季度的25.6%。然而，這塊快速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，尚不足以完全對(duì)沖人造板主業(yè)萎縮帶來(lái)的缺口，導(dǎo)致公司2025年前三季度總營(yíng)收同比微降約1.2%。

更值得警惕的是公司盈利結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的分化態(tài)勢(shì)。公司毛利率由2023年的22.2%提升至2025年前三季度的25.7%，體現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本控制取得相應(yīng)成效。

與此同時(shí)，公司銷售及分銷開支占收入比例從2023年的5.9%升至2025年前三季度的7.0%，受此影響，毛利率提升并未帶動(dòng)凈利率同步改善。公司2023年、2024年凈利率分別為9.4%、9.3%，始終未突破10%。

這意味著，公司的轉(zhuǎn)型是通過(guò)高昂的市場(chǎng)投入換取增長(zhǎng)，導(dǎo)致利潤(rùn)被嚴(yán)重侵蝕，陷入“增收難增利”的尷尬境地。

資金層面的壓力進(jìn)一步加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年9月30日，企業(yè)錄得流動(dòng)負(fù)債凈額2.12億元，短期流動(dòng)性承壓明顯，償債能力面臨考驗(yàn)；截至2025年9月末，企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)賬面結(jié)余高達(dá)2.61億元，較2024年末的1.05億元翻倍增長(zhǎng)，不僅加劇了營(yíng)運(yùn)資金占用壓力，亦使壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)同步上升，進(jìn)一步拖累整體盈利與現(xiàn)金流表現(xiàn)。

二、紅海中的搏殺

莫干山家居并非沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，歷經(jīng)三十年積淀形成的“綠色環(huán)?！逼放普J(rèn)知，深厚的環(huán)保技術(shù)底蘊(yùn)與品牌公信力，共同構(gòu)筑起難以復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從2000年推出國(guó)內(nèi)首張環(huán)保板材，到2024年發(fā)布行業(yè)首款零碳超級(jí)實(shí)木多層板，再到2025年完成全系產(chǎn)品向更嚴(yán)苛的HENF級(jí)標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，莫干山家居始終引領(lǐng)中國(guó)家居行業(yè)環(huán)保升級(jí)進(jìn)程。其產(chǎn)品應(yīng)用于北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)、故宮博物院修繕等國(guó)家級(jí)工程，更是其品牌公信力的有力背書。

然而，即便坐擁深厚的環(huán)保技術(shù)積淀與品牌公信力，莫干山家居所處的家居板材行業(yè)依舊強(qiáng)敵環(huán)伺、極度內(nèi)卷。

專業(yè)定制巨頭的布局，直接擠壓了莫干山家居向定制領(lǐng)域延伸的空間。歐派、索菲亞等企業(yè)依托自身核心優(yōu)勢(shì)向下整合板材供應(yīng)鏈，同步強(qiáng)化環(huán)保產(chǎn)品定位，對(duì)莫干山家居向定制領(lǐng)域延伸形成直接競(jìng)爭(zhēng)影響。

歐派以全品類布局與整裝生態(tài)為核心優(yōu)勢(shì)，依托天津、清遠(yuǎn)、無(wú)錫、成都、武漢五大AI智能生產(chǎn)基地構(gòu)建高效交付體系，2025年前三季度營(yíng)收132.14億元，規(guī)模與供應(yīng)鏈效率行業(yè)領(lǐng)先。

相比之下，索菲亞以定制衣柜專業(yè)壁壘與環(huán)保技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，擁有CNAS國(guó)家級(jí)檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室并參與制定GB/T 39600-2021、GB/T 39598-2021等行業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，2025年前三季度營(yíng)收70.08億元，品牌溢價(jià)與渠道運(yùn)營(yíng)能力突出。

反觀莫干山家居，企業(yè)以板材業(yè)務(wù)為核心支撐，依托板材主業(yè)的環(huán)保積淀與品牌基礎(chǔ)布局定制賽道，在全案設(shè)計(jì)能力、終端交付體系與渠道覆蓋密度上仍處于成長(zhǎng)階段。

2025年前三季度，莫干山家居的總營(yíng)收25.19億元。其中，定制家居業(yè)務(wù)收入6.44億元，與頭部企業(yè)在營(yíng)收規(guī)模、全品類布局及渠道覆蓋廣度上仍存在差距。

定制賽道的壓力之外，莫干山家居在板材主業(yè)上同樣面臨激烈爭(zhēng)奪。兔寶寶、大王椰、千年舟等實(shí)力相當(dāng)?shù)娜珖?guó)性品牌以及眾多區(qū)域性強(qiáng)牌緊緊追趕，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

從綜合實(shí)力來(lái)看，莫干山家居與同行頭部企業(yè)存在全面差距。以兔寶寶為例，2024年總營(yíng)收達(dá)91.89億元，是莫干山家居同期營(yíng)收34.56億元的2倍之多，營(yíng)收規(guī)模懸殊。

除規(guī)模差距外，渠道網(wǎng)絡(luò)的差距更為突出。截至2025年9月底，莫干山家居擁有875家經(jīng)銷商；而兔寶寶已構(gòu)建零售、家具廠、家裝公司、工程四大成熟渠道網(wǎng)絡(luò)，僅合作家具廠就超過(guò)2萬(wàn)家，渠道深度與密度的顯著差距，直接決定了市場(chǎng)覆蓋廣度、終端滲透效率與客戶觸達(dá)能力。

此外，兔寶寶等頭部企業(yè)更早登陸資本市場(chǎng)。天眼查App信息顯示，兔寶寶2005年5月10日在深交所上市，而莫干山家居的A股主體云峰新材早在2021年10月預(yù)披露招股書，2023年3月3日按注冊(cè)制新規(guī)平移申報(bào)。

2025年4月，云峰新材主動(dòng)撤回A股申請(qǐng)、審核終止，直至2026年1月16日才以新主體向港交所遞交上市申請(qǐng)，截至當(dāng)前仍在審核中、尚未完成上市。

三、模式的雙刃劍

面對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)瓶頸與激烈競(jìng)爭(zhēng)，莫干山家居并非沒(méi)有應(yīng)對(duì)。公司董事長(zhǎng)周鑫林明確提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，從“機(jī)會(huì)經(jīng)營(yíng)”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略牽引”，從“渠道驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”，并圍繞這一方向落地一系列布局，但這些轉(zhuǎn)型舉措在行業(yè)現(xiàn)實(shí)中仍面臨多重挑戰(zhàn)。

作為行業(yè)內(nèi)最早推行ENF級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)之一，莫干山家居先后發(fā)布《雙碳戰(zhàn)略行動(dòng)指南》、推出行業(yè)首款“零碳多層板”，成功樹立零碳實(shí)踐標(biāo)桿。2025年末，公司發(fā)布定位高端的“莫干山·未見”系列與“中國(guó)山色”美學(xué)IP，聯(lián)合德國(guó)HUECK、清華大學(xué)、中國(guó)林科院等頂尖機(jī)構(gòu)組建“好房子關(guān)鍵技術(shù)聯(lián)盟”，向“高端美學(xué)價(jià)值創(chuàng)造者”轉(zhuǎn)型，這也是其“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略的核心落地動(dòng)作。

不過(guò)，在當(dāng)前消費(fèi)分級(jí)、性價(jià)比為王的市場(chǎng)環(huán)境中，無(wú)論是零碳多層板等環(huán)保創(chuàng)新產(chǎn)品，還是“未見”系列等高端布局，品牌建設(shè)都需要巨量營(yíng)銷投入與漫長(zhǎng)的消費(fèi)者教育過(guò)程。

更關(guān)鍵的是，支撐這些戰(zhàn)略宏圖的商業(yè)基礎(chǔ)其實(shí)并不牢固，其最核心的商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)在于高度的“外包生產(chǎn)依賴”。

公司核心產(chǎn)品生產(chǎn)高度依賴外部OEM伙伴，2023年至2025年前三季度，人造板及地板產(chǎn)品的外包生產(chǎn)成本占銷售成本比例分別達(dá)76.0%、75.6%和72.3%。這種輕資產(chǎn)模式雖能快速響應(yīng)市場(chǎng)需求、降低資本開支，卻也將產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保一致性與交貨穩(wěn)定性的核心控制權(quán)部分讓渡給供應(yīng)商，埋下運(yùn)營(yíng)隱患。

除了生產(chǎn)端的外包依賴，公司在銷售端還有一個(gè)突出特征，就是高度依賴經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。截至2025年9月30日，公司擁有875家經(jīng)銷商，其貢獻(xiàn)的收入占比雖在下降，但2025年前三季度仍高達(dá)76.0%。龐大的經(jīng)銷體系是公司觸達(dá)全國(guó)市場(chǎng)的毛細(xì)血管，但同時(shí)也帶來(lái)了管理難題。招股書本身也提示了經(jīng)銷商可能相互競(jìng)爭(zhēng)、管理不善等風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，這種深度綁定意味著公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和現(xiàn)金流健康度，在很大程度上與數(shù)百家獨(dú)立經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)狀況休戚相關(guān)，增加了業(yè)績(jī)的波動(dòng)性和不確定性。

除此之外，公司還有一段不容回避的“歷史污點(diǎn)”，也給當(dāng)前發(fā)展帶來(lái)了潛在影響。其前身云峰新材曾在A股IPO中，因未充分說(shuō)明個(gè)別經(jīng)銷商與OEM供應(yīng)商由同一自然人控制、研發(fā)內(nèi)控與陳述不符等問(wèn)題，遭上交所監(jiān)管警示并最終撤回上市。這對(duì)港股投資者而言，是評(píng)估其公司治理與內(nèi)控有效性的重大關(guān)切點(diǎn)。

而在研發(fā)層面，公司一邊宣揚(yáng)“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”“產(chǎn)學(xué)研深度融合”，一邊卻在研發(fā)投入上與自身口號(hào)嚴(yán)重脫節(jié)。2023年至2025年前三季度，公司研發(fā)成本占收入比重僅為1.2%至1.4%。相比之下，其引以為傲的ENF級(jí)、零碳板材等技術(shù)突破，更多被描述為與科研院所的合作成果。

當(dāng)前定制家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已聚焦于數(shù)字化設(shè)計(jì)、智能制造與材料創(chuàng)新，過(guò)低的自主研發(fā)投入不僅讓人質(zhì)疑其技術(shù)護(hù)城河的深度與可持續(xù)性，更難以匹配高端市場(chǎng)布局所需的持續(xù)創(chuàng)新力，能否支撐長(zhǎng)期技術(shù)領(lǐng)先與差異化競(jìng)爭(zhēng)力，仍存較大疑問(wèn)。

結(jié)語(yǔ)

莫干山家居的港股上市之路，正是中國(guó)傳統(tǒng)家居制造業(yè)在消費(fèi)升級(jí)、行業(yè)整合浪潮中謀求轉(zhuǎn)型的縮影。它坐擁環(huán)保品牌積淀與龐大渠道網(wǎng)絡(luò)的先天優(yōu)勢(shì)，卻也深陷新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛、行業(yè)紅海的激烈競(jìng)爭(zhēng)，以及過(guò)往治理遺留的待解難題。

若成功登陸港股，無(wú)疑能為其贏得寶貴的資金緩沖與升級(jí)契機(jī)，但能否真正跨越增長(zhǎng)瓶頸，關(guān)鍵仍在于能否打破既有路徑依賴，在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品創(chuàng)新與內(nèi)部治理上實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性蛻變，讓“綠色高端家居”的發(fā)展藍(lán)圖真正獲得市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可。

來(lái)源：貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

作者：多客

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