本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

美東時間2月4日，谷歌母公司Alphabet公布了2025年第四季度業(yè)績，總營收錄得1138.28億美元，同比增長18%，經(jīng)營利潤錄得359.34億美元，攤薄每股收益2.82美元，小幅超過了預(yù)期。

具體的財報一圖流如下圖所示（單位：億美元，如無特殊說明，下同）：

圖：谷歌財報匯總，來源：企業(yè)財報，錦緞研究院整理，下同

谷歌是目前為數(shù)不多既掌握桌面端流量入口（Chrome和Google），又掌握移動端流量入口（Android），還具備大模型能力（Gemini、Waymo等AI產(chǎn)品）和硬件（Pixel）的公司，因此谷歌的財報在一定程度上能夠反應(yīng)現(xiàn)階段AI發(fā)展的全景。

圖：谷歌業(yè)務(wù)圖示，來源：華安證券

因此在審視谷歌財報時，我們一般從兩個層面出發(fā)：一方面是當(dāng)期財報中反映的谷歌AI業(yè)務(wù)落地情況，另一方面也要考量資本開支的動向，畢竟作為目前全球AI排頭兵，一定程度上也能給其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本開支做出一定指引，具體總結(jié)這份四季報而言：

·廣告業(yè)務(wù)增速迅猛，但是內(nèi)核原因可能不是AI推動，而是北美零售業(yè)向好，促使廣告業(yè)出現(xiàn)了集體繁榮。

谷歌走出搜索廣告低預(yù)期的陰霾，靠的不是證明搜索業(yè)務(wù)的不可替代性，而是自身AI技術(shù)實力的爆發(fā)，讓谷歌釋懷。

·既有業(yè)務(wù)中，云業(yè)務(wù)是表現(xiàn)最好的業(yè)務(wù)，符合預(yù)期。同時其他業(yè)務(wù)如訂閱、廣告的表現(xiàn)也不錯，核心邏輯還是Gemini這個季度展現(xiàn)了強大的能力，帶動了月活、以及架構(gòu)在谷歌云之上的模型生態(tài)，包括Google one的爆發(fā)。

谷歌用事實證明了，基模強確實可以解千愁。

·谷歌給出了令人咋舌的資本開支指引，直接翻倍。我們認為一方面谷歌確實認識到基模+Agent的潛力，另一方面也可能看到了硬件層面迭代放緩的趨勢。

具體的財報分析，如下所述：

01

零售繁榮給了谷歌更多故事可講，而坦誠的谷歌證明了Gemini的實力

四季度谷歌搜索廣告營收錄得630.73億美元，高基數(shù)下同比增長16.7%，是表現(xiàn)最為出色的業(yè)務(wù)之一。

這其中的邏輯其實很好理解，過去三個季度谷歌搜索業(yè)務(wù)并不是一枝獨秀，絕大多數(shù)北美主流的社媒平臺，廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)都不錯。

而谷歌內(nèi)部戰(zhàn)略層面，針對AI搜索產(chǎn)品的開發(fā)，也并沒有All in在某一個單一敘事中，從最早的AI Overviews，到三季度著重提及的AI Modes，再到四季度提及的AI Max產(chǎn)品，每個季度都推陳出新，很明顯沒有找到完美的范式。

在此之前，谷歌對AI產(chǎn)品的宣傳邏輯，其實反復(fù)在向外界傳遞一個信息：AI短期內(nèi)并不會直接影響谷歌搜索業(yè)務(wù)的基本盤，因此每個季度都會對應(yīng)談到AI時代谷歌搜索的變現(xiàn)模式創(chuàng)新：比如錯峰（在OpenAI大規(guī)模商業(yè)化鋪開前）率先推出內(nèi)嵌廣告的AI問答，亦或是將AI Mode直接嵌入搜索首頁。

疊加零售行業(yè)的強周期，至少從賬面上讓谷歌的敘事立住了，眼看著四季度美國零售業(yè)持續(xù)走高，可谷歌干脆不裝了，直接在電話會中明講，搜索業(yè)務(wù)的繁榮主要得益于垂直領(lǐng)域的繁榮，尤其是零售業(yè)拉動了廣告商表現(xiàn)。

為什么突然換了一種敘事風(fēng)格，核心邏輯在于：勢成，則不憂瑕?；５膶嵙ψ阋匝谏w所有商業(yè)模式邏輯上的不足。

四季度業(yè)績會中，管理層將絕大多數(shù)筆墨落在了Gemini 3上，而Gemini也無愧于目前全球最強基模之一的名號，無論是傳統(tǒng)Chat，還是現(xiàn)在火熱的Agent、Coding都表現(xiàn)不俗，直接讓Gemini四季度新增了1億用戶，目前已經(jīng)達到了7.5億月活用戶。

那么圍繞著Gemini的生態(tài)繁榮，肯定會彌補傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù)潛在的負面邏輯，管理層自然不用費太多口舌，去講述一個長期來看大家都不太相信的故事。

當(dāng)然，2026年本就是廣告大年（本土世界杯），目前來看無論谷歌Gemini后續(xù)的能力如何，短期內(nèi)都不太可能影響廣告的基本盤了。

02

谷歌云大爆發(fā)，軟硬件、應(yīng)用側(cè)的邏輯都不錯

四季度谷歌云延續(xù)了優(yōu)異的表現(xiàn)，單季度營收錄得177億美元，從META下定TPU那一刻起，市場其實對谷歌云的表現(xiàn)預(yù)期就已經(jīng)相對明朗了，只不過年末Agent爆火將谷歌云推上了更高的臺階。

不僅僅是營收側(cè)高奏凱歌，利潤側(cè)谷歌云的表現(xiàn)同樣不俗，去年四季度拆分后的谷歌云利潤達到了53億美元，利潤率直接突破了30%，很明顯谷歌云已經(jīng)不是簡單的硬件生意。

要知道這僅僅是去年四季度的表現(xiàn)，年末谷歌云積壓訂單還未完全釋放。而今年年初，谷歌云又宣布了提價，預(yù)計新一年谷歌云的利潤率還能進一步走高。

月末Openclaw爆火帶動了Mac Mini的銷量，實際上也帶動了云服務(wù)商非規(guī)模性輕應(yīng)用產(chǎn)品的增量（需要云端沙箱隔離），甚至可以進一步攤平成本。

對于云業(yè)務(wù)而言，眼下全是好消息，這或許也是谷歌堅定資本開支的信心來源之一。

02

其他業(yè)務(wù)：YouTube和廣告聯(lián)盟相對承壓，但預(yù)期也不錯

谷歌廣告聯(lián)盟四季度收入78.28億美元，環(huán)比微增，同比下滑1.4%，是谷歌唯一營收下滑的業(yè)務(wù)線。針對廣告聯(lián)盟而言，還是此前的邏輯：側(cè)重點在逐漸轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)的展示廣告已經(jīng)成為了谷歌內(nèi)部優(yōu)先級相對較低的業(yè)務(wù)。

而YouTube的表現(xiàn)確實不如搜索廣告亮眼，四季度錄得營收114億美元，增速從平均12-13%，下滑至8.7%。管理層在業(yè)績會中承認，四季度Youtube增速放緩，主要是因為去年四季度是大選年，基數(shù)過高，當(dāng)然2026年又到了中期選舉年，可能會再次迎來一波增速回暖。

谷歌四季度訂閱級平臺服務(wù)收入錄得136億美元，在高基數(shù)下增長16.7%。

根據(jù)業(yè)績會的表述來看，YouTube的訂閱增長是基石，Google one增長可能是潛在的放量核心。長期來看YouTube的滲透率已經(jīng)相對較高了，未來增長只能依賴內(nèi)容擴容（比如體育賽事，今年的世界杯）。

但是Google one（全家桶會員）想象力明顯更高，Gemini目前來看，已經(jīng)打出了一些Saas軟件差異化的能力，如果順利過渡到應(yīng)用側(cè)中，谷歌全家桶的訂閱用戶可能會出現(xiàn)明顯的提升。

或許又是Gemini解決了潛在的增速問題。

04
研發(fā)費率抬頭，四季度資本開支還算穩(wěn)定

成本方面，四季度谷歌的研發(fā)費用錄得186億美元，銷售及營銷費用錄得82億美元，行政管理費用錄得53億美元，從費率曲線上來看，研發(fā)費用在高營收的背景下，突破了16%，銷售費用控制在了7%左右，管理費用大幅降至5%左右。

谷歌的費率一直以來都是很穩(wěn)的，上個季度管理費用抬頭的主要原因是訴訟費用的一次性計提，而本季度研發(fā)費用抬頭同樣也是一次性偶發(fā)：Waymo完成了新一輪的融資，估值提升計提了21億美元的股權(quán)激勵費用，計入了研發(fā)支出。

同時，四季度谷歌的資本開支錄得278.5億美元，高基數(shù)下同比再增95%，全年資本開支接近915億，落在了三季度指引的下位區(qū)間。

業(yè)績會中，針對資本開支谷歌的管理層畫了個大餅。

05
新一年資本開支再翻倍，除了應(yīng)用爆發(fā)，谷歌可能還看到了更多

最后我們再來聊一聊引爆業(yè)績會的資本開支指引，三季度調(diào)低資本開支指引后，市場普遍預(yù)計未來資本開支在高基數(shù)下緩增，可能比較符合敘事。但是僅僅一個季度后，管理層直接將2026年的指引提升至1750-1850億美元區(qū)間，直接翻倍。

顯然這打了市場一個措手不及，谷歌股價快速下滑，畢竟資本開支不僅僅意味著實際分紅下滑，還意味著未來折舊的壓力會顯著增強——管理層也承認了這一點。

那么為什么在目前基模能力沒有出現(xiàn)明顯的規(guī)模效益情況下，谷歌還要重注AI Infra呢？

管理層給出的答案是：為了滿足客戶需要。

顯然對于Infra+基模+應(yīng)用全覆蓋的谷歌而言，無論外界AI哪個環(huán)節(jié)攫取到金礦，谷歌都能快速跟進，甚至TPU邏輯跑通后，都能從競對AI成果中分得一杯羹。但是這也意味著，每一個環(huán)節(jié)谷歌的投入肯定會更多。谷歌拿出真金白銀，一定是看到了唾手可得的利益，這也是為何股價得到快速修復(fù)的原因。

當(dāng)然，資本開支一時爽，折舊攤銷誰買賬？我們認為還有潛在的邏輯促使谷歌敢于給出如此激進的資本開支動作：硬件層面的算力差距正在逐漸縮小，并看到了抹平的可能性。

目前據(jù)大多數(shù)云廠商包括谷歌自己，一般折舊周期都是5年左右，此前有分析師認為，隨著GPU芯片推陳出新的頻率加快（英偉達算力產(chǎn)品改為一年一迭代），云服務(wù)廠商應(yīng)該縮短折舊周期，來反映真實的資產(chǎn)狀況。

作為行業(yè)的龍頭老大，如果真的縮短折舊周期，對于強資本開支的谷歌肯定是個噩耗。但是，TPU產(chǎn)品的成功，或許讓谷歌意識到硬件迭代的速度慢于市場預(yù)期，折舊周期不降反升，是不是自然更愿意在需求放量的周期，押注Infra來夯實自己領(lǐng)導(dǎo)者的地位？

谷歌自身的戰(zhàn)略選擇，也為同樣布局AI與云服務(wù)的同行，提供了一種面對技術(shù)周期與資本博弈時的參照。