原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

海爾集團(tuán)的生態(tài)布局，正迎來一場(chǎng)無可避免的大考。

近日，海爾旗下的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸卡奧斯正式向港交所遞交招股書。表面上看，這是張瑞敏在退休前留下的最后一塊戰(zhàn)略拼圖，也是接班人周云杰自2021年掌舵以來，交出的第一份“生態(tài)投名狀”。

但深層邏輯是：海爾兜售了十年的“生態(tài)化轉(zhuǎn)型”敘事，終于要?jiǎng)冮_管理學(xué)的糖衣，接受二級(jí)市場(chǎng)最嚴(yán)苛的真金白銀重估。

過去幾年，海爾在資本市場(chǎng)的野心從未掩飾。

2024年豪擲125億吞下血制龍頭上海萊士，直接坐上第一大股東；2025年開年，又在短短幾天內(nèi)接連將汽車之家與新時(shí)達(dá)收入囊中。目前，海爾已坐擁8家上市公司，拼出了一張氣勢(shì)如虹的“生態(tài)帝國”版圖。

然而，棋局鋪得越開，那個(gè)幽靈般的問題就越是如影隨形：

這套龐雜的多元化生態(tài)，究竟有多少是真正在市場(chǎng)上搏殺出來的，又有多少是在集團(tuán)龐大的羽翼下維持體面？

卡奧斯，恰恰就是解開這個(gè)謎題最關(guān)鍵的樣本。

“大客戶”竟是我自己

卡奧斯到底在賣什么？它主要給工廠裝一套“數(shù)字化操作系統(tǒng)+人工智能大腦+物聯(lián)網(wǎng)采集設(shè)備”的組合包。

截至目前，卡奧斯累計(jì)服務(wù)企業(yè)超過16萬家，其中付費(fèi)客戶在9500家以上；按弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年計(jì)，卡奧斯在中國“基于平臺(tái)的工業(yè)數(shù)據(jù)智能解決方案”市場(chǎng)，以1.2%的市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一。

不過，當(dāng)“行業(yè)第一”與“市場(chǎng)份額1.2%”這兩個(gè)數(shù)字?jǐn)[在一起，本身就透著一種荒誕感。與其說卡奧斯多有統(tǒng)治力，倒不如說所處賽道高度分散、競(jìng)爭(zhēng)慘烈。

這種慘烈直觀地體現(xiàn)在賬面上：

2023年至2025年三季度，卡奧斯的營(yíng)收雖然在50億左右，但盈利能力非常薄弱。2023年凈虧損達(dá)8272.1萬元，凈利潤(rùn)率為-1.7%；2024年雖實(shí)現(xiàn)扭虧，凈利潤(rùn)僅6513.6萬元，凈利潤(rùn)率僅1.3%；2025年前九個(gè)月凈利潤(rùn)率也只有4%。

而這點(diǎn)微薄的利潤(rùn)里，還摻雜著大量政府補(bǔ)助。

2023年至2025年前九個(gè)月，公司計(jì)入“其他收入及收益”的政府補(bǔ)助分別為9760萬元、7970萬元、5050萬元。換言之，如果剔除政府補(bǔ)助等因素，卡奧斯核心業(yè)務(wù)的盈利能力只會(huì)更難看，利潤(rùn)的可持續(xù)性很難不讓人擔(dān)憂。

盈利能力弱的關(guān)鍵，是卡奧斯毛利率長(zhǎng)期處于較低的區(qū)間。2023年至2025年前九個(gè)月，整體毛利率分別為17.8%、18.1%、18%。這背后是失衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

卡奧斯真正有想象空間的，是毛利率大致能做到30%-38%的“數(shù)據(jù)智能解決方案”。但這塊業(yè)務(wù)營(yíng)收占比一直偏低，2023年只占18.3%，2024年提升到22.7%，2025年前三季度升到29%，但都沒摸到30%。

相反，那塊毛利率只有12%-13%的物聯(lián)網(wǎng)解決方案，卻一直扛著絕大部分收入：2023年占81.7%，到2025年前三季度也還有71%。

此外，比“競(jìng)爭(zhēng)激烈”和“盈利偏弱”更讓人心里打鼓的，是卡奧斯的營(yíng)收結(jié)構(gòu)。今天撐起它的“大客戶”，本質(zhì)上還是海爾自己。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，公司來自前五大客戶的收入占比分別為81.7%、80.2%、69.7%，其中最大客戶收入占比分別高達(dá)72.2%、67.5%、57.7%。

此外，2023年至2025年前九個(gè)月，卡奧斯物聯(lián)來自關(guān)聯(lián)方的銷售收入分別為36.62億元、34.65億元、26.21億元，占總營(yíng)收比例分別達(dá)73.3%、68.4%、59.3%。

說白了，卡奧斯更像是一個(gè)披著工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)外衣的“集團(tuán)內(nèi)部數(shù)字化結(jié)算中心”。卡奧斯物聯(lián)在招股書中也坦言，公司大部分收入來自關(guān)聯(lián)方交易，如果這類交易減少，將對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

這也就決定了，卡奧斯上市后的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，很大程度上綁在海爾集團(tuán)身上。

而海爾的基本盤依舊是家電，所以對(duì)于卡奧斯乃至整個(gè)海爾生態(tài)布局來說，資本市場(chǎng)真正盯著的核心，可能還是那盤家電生意怎么樣。

基本盤的“體面”與“焦慮”

海爾集團(tuán)的所有宏大敘事，終究要靠海爾智家這塊基石來買單。但偏偏這塊基石，正顯露出某種令人不安的疲態(tài)。

2025年前三季度，海爾智家實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2340.5億元，同比增長(zhǎng)10%；歸母凈利潤(rùn)173.7億元，同比增長(zhǎng)14.7%。

看上去規(guī)模不小、增速也不難看，但如果把數(shù)字拆開，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少暗涌。

首先是品類結(jié)構(gòu)的問題。

海爾智家的核心產(chǎn)品，還是傳統(tǒng)三大件：冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)。問題在于，這三條腿里，有兩條所處賽道已經(jīng)明顯放緩。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年冰箱市場(chǎng)零售額同比只漲了3.5%，洗衣機(jī)也不過4.2%，都明顯跑輸整個(gè)家電市場(chǎng)9.2%的增速。

相較之下，空調(diào)是目前少數(shù)還能“扛增長(zhǎng)”的品類。2025年上半年，海爾智家空調(diào)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)約13%。但這塊“好生意”的外部環(huán)境，正在被小米粗暴改寫。

去年，小米硬生生把“千元空調(diào)”砸成了行業(yè)爆款，逼得一眾品牌集體被拖下水打價(jià)格戰(zhàn)。小米集團(tuán)的半年報(bào)顯示，今年二季度小米空調(diào)出貨量超540萬臺(tái)，同比增速超60%。

更麻煩的是，隨著小米在武漢的空調(diào)生產(chǎn)基地投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)空調(diào)年產(chǎn)能300萬臺(tái)、2030年產(chǎn)值目標(biāo)100億元。

這意味著，海爾在空調(diào)這個(gè)相對(duì)還算健康的品類上，不僅要和傳統(tǒng)對(duì)手周旋，還得長(zhǎng)期面對(duì)一個(gè)有流量、有品牌、又敢死磕價(jià)格的新玩家。

與此同時(shí)，海爾智家利潤(rùn)層面的問題也不小。

2025年前三季度，美的、海爾智家和格力電器的營(yíng)收分別是3630億元、2340億元和1372億元，海爾智家站在“2000億俱樂部”，體量處于“三巨頭”中間位置。

但一到凈利潤(rùn)，海爾就成了墊底的那一個(gè)：173.73億元的歸母凈利潤(rùn)水平，不但遠(yuǎn)低于美的，也低于營(yíng)收規(guī)模比自己小近一千億元的格力，后者同期歸母凈利潤(rùn)高達(dá)214.6億元。

此外，2025年前三季度，海爾智家凈利率只有7.4%，是三家中唯一沒上10%的；相比之下，美的10.4%，格力則為15.6%。

這背后的問題首先是銷售費(fèi)用率。

2025年前三季度，海爾智家的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入比例高達(dá)10.6%，而美的只有約9%，格力更是控制在5.5%左右。

渠道要鋪、品牌要講故事可以理解，但在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手普遍“控成本、提效率”的階段，海爾這種持續(xù)偏高的銷售費(fèi)用投入，顯然在侵蝕自己的利潤(rùn)空間。

更反映出問題的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，海爾智家的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（含應(yīng)收票據(jù)），從上年的40.15天拉長(zhǎng)到44.29天；同期，美的和格力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)幾乎沒有變動(dòng)，而且絕對(duì)值也明顯低于海爾，美的約35.35天，格力約31.35天。

在家電這種成熟行業(yè)里，應(yīng)收周轉(zhuǎn)變慢，通常意味著廠商在渠道端和大客戶面前給出了更長(zhǎng)賬期，用更寬松的回款條件去換訂單、換出貨。說直白一點(diǎn)，很可能就是通過遷就渠道，來維持住收入的體面增速。

把這些信息揉在一起，一個(gè)結(jié)論幾乎不言自明：在核心品類增長(zhǎng)放緩、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度上升的背景下，海爾智家相較主要對(duì)手，表現(xiàn)出的是“利潤(rùn)率更低、銷售費(fèi)用更高、回款更慢”的綜合特征。

這難免讓市場(chǎng)擔(dān)心，海爾集團(tuán)的家電基本盤，某種程度是用價(jià)格、賬期和高營(yíng)銷投入，去守住表面上“還不錯(cuò)”的營(yíng)收規(guī)模。

這就帶來一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題：當(dāng)家電主業(yè)都要靠“小心翼翼”來維持體面時(shí)，海爾還有多少冗余的資源，去支撐卡奧斯們?cè)谕饷鎿]金如土、跨界布局？

多元化的“達(dá)摩克利斯之劍”

如今的海爾，早已不再是那個(gè)掄大錘砸冰箱的單純工廠，而是一個(gè)瘋狂擴(kuò)張的資本航母。

比如，2024年6月，海爾集團(tuán)斥資125億元，收購了血液制品龍頭上海萊士20%的股份，成為其第一大股東。2025年2月，不到五天時(shí)間，海爾接連宣布收購汽車之家和新時(shí)達(dá)兩家公司。

目前，海爾集團(tuán)旗下已囊括雷神科技、海爾智家、海爾生物、盈康生命、上海萊士、新時(shí)達(dá)6家A股上市公司，以及汽車之家、眾淼控股2家港股上市公司。

但越是這種大拼盤，多元化的隱憂也越容易被放大。第一個(gè)擺在明面上的風(fēng)險(xiǎn)，就是收購堆出來的商譽(yù)。

最關(guān)鍵的觀察窗口來自海爾智家：截至2025年三季度末，海爾智家的商譽(yù)高達(dá)276億元，在白電企業(yè)中僅略低于美的的343.7億元。問題在于，美的的凈資產(chǎn)規(guī)模接近海爾智家的兩倍。如果把商譽(yù)除以凈資產(chǎn)，海爾智家這個(gè)比值直接沖到板塊第一，達(dá)到23%。

這意味著，在過去這些年里，海爾通過并購“買來的未來”，已經(jīng)在資產(chǎn)負(fù)債表上壓出極高的存在感，一旦被并購標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、觸發(fā)減值，利潤(rùn)表被“按頭摁下去”的速度也會(huì)非?？?。

另一個(gè)不容忽視的，是廣撒網(wǎng)之后，集團(tuán)管理半徑迅速拉長(zhǎng)帶來的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

比如，2025年7月，海爾消金在不到一個(gè)月時(shí)間里連收兩張罰單，直接把原本躲在集團(tuán)光環(huán)之下的金融子品牌拖到聚光燈下。

7月4日，中國人民銀行青島市分行披露的公示表顯示，因海爾消金“違反信用信息采集、提供、查詢及相關(guān)管理規(guī)定”，對(duì)其作出警告并處以罰款的行政處罰決定。20多天后，海爾消金又被爆出因夸大營(yíng)銷、催收不當(dāng)、部分信貸資金挪用等問題被罰。

對(duì)一個(gè)高舉“生態(tài)品牌”大旗的集團(tuán)來說，金融條線如果反復(fù)出事，很容易把局部問題放大成整體口碑風(fēng)險(xiǎn)。

拉回眼下的節(jié)奏，卡奧斯“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”港交所，只是海爾2026年資本大戲的序幕。

隨著這臺(tái)巨型機(jī)器加速運(yùn)轉(zhuǎn)，更多資產(chǎn)將被推向二級(jí)市場(chǎng)，更多故事將被搬上融資平臺(tái)。

表面上看，這是一場(chǎng)“生態(tài)敘事”的集體加冕，更多資產(chǎn)推向二級(jí)市場(chǎng)，更多故事搬上融資平臺(tái)，生態(tài)敘事講得更完整、更宏大。

但如果換個(gè)角度看，多元化疊加出的一系列風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)隨著資本運(yùn)作被同步推到前臺(tái)，擺在投資者眼前。

對(duì)于海爾集團(tuán)而言，當(dāng)下的激進(jìn)擴(kuò)張更像是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑：它必須在傳統(tǒng)家電基本盤被完全攤薄之前，通過資本運(yùn)作強(qiáng)行催熟一個(gè)能夠自我造血的“新海爾”。

然而，當(dāng)卡奧斯們依然貼著“內(nèi)部結(jié)算中心”的標(biāo)簽，當(dāng)收購來的商譽(yù)還在賬面上起伏，這場(chǎng)生態(tài)試驗(yàn)的含金量就始終要被打上一個(gè)問號(hào)。

資本盛宴背后，沒有永遠(yuǎn)的避風(fēng)港。從家電巨頭向生態(tài)集團(tuán)的驚險(xiǎn)一躍，不僅需要龐大的資產(chǎn)版圖，更需要經(jīng)得起市場(chǎng)毒打的獨(dú)立盈利能力。

這場(chǎng)關(guān)于“自證”的長(zhǎng)跑，卡奧斯才剛剛聽見發(fā)令槍響，而海爾真正的考驗(yàn)，或許才剛剛開始。

參考資料：

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道《卡奧斯赴港IPO，海爾三大賽道進(jìn)軍資本市場(chǎng)》

資本秘聞《卡奧斯赴港IPO！海爾系資本布局“加速跑”》

連線Insight《海爾還在奔跑，但仍有隱憂》

新刊財(cái)經(jīng)《海爾智家海外大將李攀跨年離任，千億營(yíng)收大旗誰能扛？》

IPO觀察哨《關(guān)聯(lián)收入占比高，卡奧斯物聯(lián)IPO面臨市場(chǎng)化能力拷問》