出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

工業(yè)機(jī)器人一哥，再度站在了港交所的門前。

繼2025年6月首次遞表失效后，1月15日，埃斯頓自動(dòng)化（以下簡(jiǎn)稱“埃斯頓”）再度向港交所發(fā)起沖刺。這家早已在A股上市十年的國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人一哥，試圖在資本市場(chǎng)更進(jìn)一步。

然而，細(xì)細(xì)翻看這家成立33年的產(chǎn)業(yè)巨頭，其高增長(zhǎng)光環(huán)下暗藏隱憂。

2022年至2024年，公司營(yíng)收從38.81億元微增至40.09億元，凈利潤(rùn)則上演“高臺(tái)跳水”，從盈利1.84億元驟降至2024年巨虧8.18億元。

直至2025年前三季度，才勉強(qiáng)依靠四季度發(fā)力實(shí)現(xiàn)全年微利。業(yè)績(jī)波動(dòng)，成為其港股征程中無(wú)法回避的考題。

此刻站在港交所門前，埃斯頓手中握著兩張牌。

一張是新能源賽道的入場(chǎng)券：其光伏排版機(jī)器人已進(jìn)入隆基供應(yīng)鏈，鋰電領(lǐng)域拿下比亞迪90%新產(chǎn)線訂單，其機(jī)器人已經(jīng)替代德國(guó)庫(kù)卡，進(jìn)入到了吉利極氪工廠車間；另一張則是人形機(jī)器人的未來(lái)賭注。

有市場(chǎng)消息稱，此次募資重點(diǎn)將投向海外并購(gòu)。潛在標(biāo)的包括意大利某細(xì)分領(lǐng)域隱形冠軍，收購(gòu)價(jià)或達(dá)5億歐元。

實(shí)際上，整個(gè)行業(yè)格局正在悄然重構(gòu)。國(guó)際巨頭安川電機(jī)在2024年將中國(guó)區(qū)通用機(jī)型降價(jià)15%，庫(kù)卡則推出“三年保修”政策直擊國(guó)產(chǎn)廠商軟肋。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)新勢(shì)力如節(jié)卡、珞石等憑借資本加持瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。擴(kuò)充自己的羽翼，提升各個(gè)產(chǎn)品線的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。

二次上市必將是背水一戰(zhàn)。

暮色漸濃，埃斯頓位于蘇州工廠的機(jī)械臂仍在不知疲倦地運(yùn)轉(zhuǎn)。這些精密設(shè)備能完成0.01毫米級(jí)的操作，卻無(wú)法丈量資本市場(chǎng)的深淺。

這場(chǎng)關(guān)乎國(guó)產(chǎn)機(jī)器人命運(yùn)的突圍戰(zhàn)，結(jié)局仍懸而未決。

1、高增長(zhǎng)背后的“雙刃劍"

2025年，工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)正經(jīng)歷深度調(diào)整，行業(yè)整體增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯的同時(shí)，企業(yè)間的業(yè)績(jī)分化也進(jìn)一步加劇。

工信部副部長(zhǎng)張?jiān)泼髟趪?guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，2025年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增長(zhǎng)28%。

然而，具體至頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)上，卻并未呈現(xiàn)足夠的長(zhǎng)尾效應(yīng)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，埃斯頓2024年收入居全球工業(yè)機(jī)器人廠商第六，2025年上半年國(guó)內(nèi)出貨量首超外資、連續(xù)多年保持本土第一。

但即便是如此穩(wěn)坐頭把交椅，埃斯頓的盈利表現(xiàn)卻并不出色。

2022年到2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司收入分別為38.81億元、46.52億元、40.09億元、38.04億元。增長(zhǎng)形勢(shì)不算高漲的同時(shí)，盈利表現(xiàn)更是不算樂(lè)觀。

同期凈利分別為1.84億元、1.34億元、-8.18億元和2970萬(wàn)元，僅僅是剛剛站在扭虧的邊緣。

對(duì)于和品牌價(jià)值與地位不算匹配的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，埃斯頓表示，主要由于毛利率下降及營(yíng)運(yùn)開支增加所致。銷售、行政及研發(fā)開支的增加，主要是由于對(duì)員工隊(duì)伍的戰(zhàn)略投資。

針對(duì)2024年的利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，埃斯頓將其歸因于收入及毛利率減少、無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)的減值虧損，以及營(yíng)運(yùn)開支增加。

而從毛利率數(shù)據(jù)上看，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為32.9%、31.3%、28.3%、28.2%。

在汽車等大行業(yè)賽道內(nèi)卷的趨勢(shì)之下，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)深刻影響到了產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶收入占比從16.4%大幅攀升至37.2%。其中，最大客戶收入占比從5.5%激增至18.0%，2025年前三季度前兩大客戶貢獻(xiàn)收入合計(jì)占比31.4%。

這種客戶集中度問(wèn)題，不僅影響著公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定，還暗藏資金與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

招股書信息顯示，埃斯頓應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的135天增至2023年的160天，并進(jìn)一步增至2024年的215天。報(bào)告期內(nèi)，埃斯頓確認(rèn)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)虧損撥備為0.79億、1.1億、1.45億和1.28億元。

客戶拖欠貨款造成的財(cái)務(wù)狀況以及存貨周轉(zhuǎn)問(wèn)題，深刻影響著埃斯頓并不算健康的現(xiàn)金流。

與此同時(shí)，因存貨積壓或市場(chǎng)價(jià)值下降，埃斯頓存貨撇減金額也在持續(xù)增加，從2022年的5807.9萬(wàn)元增至2024年約1.13億元，且僅2025年前三季度公司存貨撇減金額就已達(dá)1.05億元。

2、從“買買買”到國(guó)產(chǎn)替代

當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)的硝煙籠罩行業(yè)時(shí)，埃斯頓的研發(fā)中心正上演著另一番景象。

2025年9月，其南京實(shí)驗(yàn)室傳出關(guān)鍵突破：新一代伺服系統(tǒng)過(guò)載能力提升至350%，超越安川電機(jī)同級(jí)產(chǎn)品15個(gè)百分點(diǎn)。類似場(chǎng)景正在比亞迪電池基地重現(xiàn)——2025年新投產(chǎn)的十條電池產(chǎn)線中，九條選用埃斯頓機(jī)器人。

埃斯頓的崛起，背后不僅僅是中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，更是其一整個(gè)戰(zhàn)略布局和海外收購(gòu)的策略成功。

十五年前，海歸背景的王杰高博士回國(guó)并加盟埃斯頓，負(fù)責(zé)機(jī)器人本體與系統(tǒng)研發(fā)。自此，埃斯頓正式踏入工業(yè)機(jī)器人賽道。

除了技術(shù)研發(fā)的跟進(jìn)外，埃斯頓的成功，離不開精準(zhǔn)的并購(gòu)策略。

2015年，公司成功收購(gòu)英國(guó)Trio Motion Technology，補(bǔ)齊高端控制器短板；2017年，收購(gòu)德國(guó)MAI與美國(guó)Barrett，提升其在金屬加工與高性能伺服領(lǐng)域的能力；2019年，以1.96億歐元并購(gòu)德國(guó)焊接設(shè)備企業(yè)Cloos，正式進(jìn)入汽車制造等高壁壘工業(yè)場(chǎng)景。

一系列的收購(gòu)與投資布局后，埃斯頓逐步建立起了從控制器、伺服系統(tǒng)、電控系統(tǒng)到機(jī)器人本體和軟件算法的機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈。

此次港股募資計(jì)劃書揭示新動(dòng)向。擬募集資金的40%將用于海外并購(gòu)，首標(biāo)鎖定意大利夾具企業(yè)Gimatic。這家隱形冠軍在汽車裝配夾具領(lǐng)域市占率達(dá)19%，收購(gòu)將補(bǔ)強(qiáng)埃斯頓的白車身業(yè)務(wù)。

但出海之路荊棘密布。地緣政治造成的成本問(wèn)題，也在考驗(yàn)著埃斯頓的盈利結(jié)構(gòu)。

此前，在埃斯頓2024年業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，董事會(huì)秘書肖婷婷曾表示，2025年，埃斯頓將繼續(xù)拓展歐洲、美洲、中東、東南亞等市場(chǎng)，關(guān)注新能源汽車、鋰電設(shè)備商等國(guó)內(nèi)頭部客戶的出海機(jī)會(huì)，推動(dòng)全球業(yè)務(wù)布局，期望海外市場(chǎng)成為公司業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

在此之前，2024年埃斯頓剛剛遭遇了歐洲市場(chǎng)需求疲軟及持續(xù)通脹帶來(lái)的收入下滑問(wèn)題。

目前，埃斯頓的主要客戶收入來(lái)自于中國(guó)，2025年前三季度，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地收入占比70.6%，境外占比29.4%，而在境外客戶中，主要為德國(guó)和美國(guó)，收入占比分別為12.3%及4.7%。七處制造基地中，包括中國(guó)五處，德國(guó)兩處，波蘭制造基地也將于2026年6月正式投產(chǎn)。

3、機(jī)器人賽道的新“燒錢”邏輯

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14.6%，2024年達(dá)254億美元，預(yù)計(jì)2029年增至518億美元。

中國(guó)作為核心市場(chǎng)，增速更為顯著，2024年復(fù)合增速16.5%，2029年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)288億美元，占比55.6%。

行業(yè)的高增速并不對(duì)應(yīng)著企業(yè)的生存環(huán)境，這從埃斯頓的收益情況可見(jiàn)一斑。

傳統(tǒng)賽道寒意逼人時(shí)，另一機(jī)器人賽道卻風(fēng)生水起。據(jù)高工機(jī)器人不完全統(tǒng)計(jì)，2025年中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈共有215起融資事件發(fā)生，融資交易規(guī)模超180億元。

投資、資本乃至消費(fèi)者的目光都轉(zhuǎn)向了人形機(jī)器人這一新賽場(chǎng)。

包括埃斯頓，也在此前通過(guò)參股公司南京埃斯頓酷卓科技有限公司，展現(xiàn)了在新興賽道的技術(shù)儲(chǔ)備和野心。

然而，這一賽道的商業(yè)化落地仍道阻且長(zhǎng)。

在東莞精密制造工廠測(cè)試的埃斯頓人形機(jī)器人，可實(shí)現(xiàn)教育科研、產(chǎn)線協(xié)作、商業(yè)服務(wù)等多種場(chǎng)景，但目前的量產(chǎn)交付能力并不強(qiáng)，效率也很難達(dá)成高強(qiáng)度的作業(yè)需求，更重要的是，在尚未達(dá)成規(guī)模效應(yīng)下，單臺(tái)成本仍處于較高的范疇。

一個(gè)明顯的風(fēng)向轉(zhuǎn)變便是，人形機(jī)器人商業(yè)化時(shí)限的拉長(zhǎng)，讓資本市場(chǎng)開始用更加理性的視角去思考人形機(jī)器人。

加之以人形機(jī)器人過(guò)于快速的市場(chǎng)節(jié)奏，導(dǎo)致各類失控事件的發(fā)生，都讓市場(chǎng)對(duì)于人形機(jī)器人的質(zhì)疑聲四起，甚至開始動(dòng)搖工業(yè)機(jī)器人的信心。

對(duì)于埃斯頓來(lái)說(shuō)，企業(yè)的成功需要定力，更需要穿越周期，有著長(zhǎng)期主義的信念。

事實(shí)上，在這場(chǎng)關(guān)于智能化的沖刺中，埃斯頓需要通過(guò)資本市場(chǎng)獲取更充足的糧草，提升公司資金狀況的同時(shí)，更能夠打開全球化的發(fā)展視角。

這條從“制造工具”到“智能伙伴”的進(jìn)化之路，注定需要穿越資本與技術(shù)的雙重風(fēng)暴。對(duì)于二次闖關(guān)港股的埃斯頓而言，平衡現(xiàn)實(shí)生存與未來(lái)夢(mèng)想，才是最艱難的考題。

*文中配圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。