我們做企業(yè)，應該做一個長期主義者，還是機會主義者呢？這個看似容易回答的問題，在現(xiàn)實世界中其實有兩種答案。如果不是放在足夠長的時間周期里考察檢驗，我們甚至無法分清哪一種取向更優(yōu)。

說起德業(yè)股份，你第一時間會想到哪些詞？是逆變器領域“南非之王”稱號，是“四年四倍”的凈利潤增長，還是“豪擲21億”擴產工商業(yè)儲能的舉措？

基于以上標簽，趕碳號更愿意匯總成一個詞：機會主義者，或者說好聽點，德業(yè)是一位孤勇者。

所謂“孤”，是指德業(yè)股份的戰(zhàn)略眼光獨特，無論是成長經(jīng)歷中的多次轉型還是在南非、巴基斯坦、烏克蘭等新型市場的布局，都是魄力非凡。所謂“勇”，是指德業(yè)股份的團隊精神，狼性，在沖突不斷的復雜市場上，能夠把營銷網(wǎng)絡鋪下去，把賬款收上來，堪稱血性十足。

這讓筆者想起《投名狀》里的龐青云，“把沒有希望打贏的仗打贏，我們才有機會，但僅僅是個機會。你說很難？但不難根本輪不到你。”

這份“孤勇”在財務表現(xiàn)上同樣亮眼。三季報顯示，德業(yè)股份26.51%的凈利率不僅將錦艾羅能源、浪科技、固德威、等同行遠遠甩在身后，甚至于讓“老大哥”陽光電源都要高看一眼。

“月盈則虧、水滿則溢”。德業(yè)股份的三季報其實也顯現(xiàn)出一些端倪，比如單季度營收同比，Q1增速36.24%，Q2增速3.65%，Q3增速只有1.32%了。也就是說德業(yè)的營收到三季度已幾近停止增長了，以前一直保持高速增長的勢頭沒了。公司的營收依然保持增長，但近兩個季度的凈資產是下降的，且短期借款、應付賬款大增。

日前，德業(yè)股份宣布啟動赴港上市計劃。但市場真正想要了解的是像南非這樣新興市場能否復制和可持續(xù)？在大宗原材料上漲以及人民幣走強的背景下，“貼牌”產品的高毛利影響幾何？以及在儲能領域，德業(yè)股份還有多少成長空間？ 這位機會主義者的成功，還能持持多久呢？

01德業(yè)股份，正在苦苦找尋下一個“南非”

2016年，德業(yè)股份邁入光伏領域。以光伏逆變器為切口開疆拓土，但在市場選擇上，德業(yè)采取“錯位競爭”策略，避開競爭激烈的歐美市場，主攻電網(wǎng)薄弱、缺電嚴重的新興市場。

2019年，德業(yè)股份進入南非市場，這一步棋正好契合了當?shù)匾螂娋W(wǎng)老化、頻繁限電而產生的戶用光儲剛性需求，并與當?shù)刂放疲ㄈ鏢unSynk）建立深度貼牌合作，快速切入市場。

憑借精準的策略和高效的執(zhí)行，德業(yè)股份在南非市場份額迅速提升。至2023年，其市占率已超過50%，成為名副其實的“南非之王”。同年年報顯示，南非市場為德業(yè)股份貢獻了高達13.1億元的銷售收入，占其海外總銷售收入約三分之一，且毛利率達52.68%，顯著高于許多其他市場。

德業(yè)因此一戰(zhàn)成名，在港股說明書中，德業(yè)表示“2019年，我們針對南非市場推出戶用低壓儲能逆變器，緩解南非市場的供電危機，隨后亦在其他國際市場成功復制這一商業(yè)模式?！?/p>

從中可以總結出，德業(yè)是以“緩解供電危機”為直接商業(yè)切入點，所以產品并不是高端并網(wǎng)型，而是低壓儲能逆變器。同時德業(yè)認為南非是商業(yè)模式樣板市場，而非單點市場。

在這種邏輯之下，去年的巴基斯坦以及近期的烏克蘭都成為了德業(yè)“大顯身手”的新興市場。但市場總是“只聽新人笑，哪聞舊人哭”，德業(yè)在南非后續(xù)的發(fā)展故事，似乎沒人關心。

資料顯示，2024年南非限電程度顯著緩解，削弱了家庭安裝光儲系統(tǒng)的緊迫性。同時，華為、蜂巢能源等數(shù)十家中國企業(yè)涌入，市場迅速從“藍?！弊?yōu)椤把！?。而后入局者為搶占市場采取“地板價”策略，壓縮了所有廠商的利潤空間?；诖?，南非市場的高毛利“一去不返”，2024年的年報中，德業(yè)股份也未單獨公布南非市場的具體數(shù)據(jù)。

值得關注的是，在本次港股說明書中，對于巴基斯坦以及烏克蘭這樣“爆單”的市場也未詳細展開。此外，這類新興市場也存在“隱患”，風險提示中德業(yè)也說明“2022年，我們曾向兩名位于敘利亞(其受美國全面濟制裁)的客戶銷售并交付逆變器……涉及違反美國主要制裁法律”。今年1月，德業(yè)股份也宣布了“反洗錢制度”，要求公司各境外子公司在境外開展業(yè)務時，應當遵循駐在國家(地區(qū))的反洗錢及制裁和出口管制法律規(guī)定。

有行業(yè)人士指出，在港股招股書中，刻意避免對高地緣政治風險國家的單獨點名是非常典型的一種做法，因為這些市場的商業(yè)邏輯并非長期可復制，且業(yè)務連續(xù)性與可預測性不足，不利于投資者對可持續(xù)增長做模型。

在德業(yè)的港股招股說明書中，對新興市場的戰(zhàn)略表述是高度克制、模型化的，只有南非被明確作為成功樣板，巴基斯坦只簡單歸納為“高增速市場”沒有單獨展開，而烏克蘭更是只字未提。那么德業(yè)眼中的新興市場，到底是需求驅動型機會，還是長期結構性市場呢？

02低研發(fā)，是否能夠一直支撐高毛利？

憑借獨特的市場選擇，德業(yè)在行業(yè)深陷內卷之際仍維持可觀盈利。2023年至2025年前三季度，公司毛利率始終保持在38%以上，領先多數(shù)同行。然而環(huán)境在變，不斷尋求新興市場的模式難言可持續(xù)，德業(yè)亟需新故事。

一方面，歐洲戶儲市場增速放緩，補貼退坡、滲透率見頂，價格戰(zhàn)愈演愈烈。另一方面，非洲、中東等新興市場對成本高度敏感，對企業(yè)供應鏈與成本控制提出更高要求。

此前，德業(yè)股份對于這兩類市場采取了差異化的策略，在歐洲采用主要采用自有品牌“進行開拓，并輔以深度本地化服務來建立品牌影響力。而在南非、北美等市場渠道壁壘高，通過貼牌借助本地經(jīng)銷商的方式切入。

在未來，這兩種市場都會給德業(yè)股份的“高毛利”帶來不小的壓力，一是像歐洲這樣成熟的市場，需要長期運營才能獲得高溢價，更類似于“陣地戰(zhàn)”，這對于習慣于開拓市場的德業(yè)股份來說，是一種全新的考驗。

以澳洲市場為例，其政策紅利早在2025年7月便已開啟，使多家先行布局的逆變器品牌獲利頗豐。相比之下，德業(yè)的行動顯得有些遲緩。公司近期才宣布，將于2026年加大投入，搶抓明年5月新政前的窗口期。目前，其出貨量正緩慢爬坡，月排產規(guī)模僅達小幾千臺。

在北美和南非，貼牌戰(zhàn)略無疑是德業(yè)快速打開市場的利器。這種模式為其有效節(jié)省了品牌與渠道成本，毛利率高達55%。但這種策略也像一把雙刃劍，帶來增長的同時，也讓德業(yè)股份自身的品牌影響力難以積累，客戶忠誠度和粘性相對較低。在這類市場中，德業(yè)以“極致性價比”贏得合作伙伴的青睞，但在大宗原材料上漲以及人民幣不斷強勢的背景下，德業(yè)股份“貼牌”的高毛利也將難以為繼。

數(shù)據(jù)顯示，受制于行業(yè)競爭、原材料成本波動等因素2025年第三季度，公司凈利潤同比下降17.84%。其中公司確認了約0.6億元的匯兌損失，這直接拖累了當期的凈利率表現(xiàn)。

更值得關注的是研發(fā)投入的不足，2023年德業(yè)股份的研發(fā)占比為5.8%，2024降至4.9%，2025年前三季度為4.2%。橫向來看，2025年前三季度，固德威在研發(fā)投入上總共投了4.6億，而德業(yè)股份只投了3.7億，營收差德業(yè)30多億的錦浪也投了3.4億，陽光電源更是以31.4億的數(shù)據(jù)一騎絕塵。

這與德業(yè)的“發(fā)家史”密不可分，眾所周知，德業(yè)股份以家電配件生產為起點，這個環(huán)節(jié)利潤低，依靠優(yōu)化生產來節(jié)省成本，而德業(yè)股份通過“國產化配件”脫穎而出。在逆變器領域德業(yè)股份同樣通過國產化IGBT（部分低端市場）和優(yōu)化工藝來彌補自身的差距。在年報中，德業(yè)曾提及“公司2024年逆變器車間進行了380多項工藝的改進，有效提升了生產效率和產品質量?！?/p>

這也決定了德業(yè)以生產工藝優(yōu)化大于技術創(chuàng)新的“思維慣性”，長期以來，德業(yè)更多側重市場規(guī)模擴張與中低端產品覆蓋，對比華為、陽光電源在高端研發(fā)領域投入更長線、投入更深度的策略尚存在差異。

當然，德業(yè)也為自己的“失誤”買過單。2023年，德業(yè)股份曾因對德國并網(wǎng)認證標準理解偏差，導致其微型逆變器因缺少繼電器而被大規(guī)模退貨。網(wǎng)傳德業(yè)因此沖銷收入1.2億元，對凈利潤影響達1.24億元，對品牌形象也造成了一定影響。

眼下，德業(yè)股份更多的是在爭奪陽光電源和華為剩下的市場份額，但身旁的固德威和錦浪早已虎視眈眈，身后的首航、艾羅、昱能都在亞非拉市場躍躍欲試，而更“神話”的思格新能源已在2025年經(jīng)取代了德業(yè)，成為了新的“南非之王”。

對于德業(yè)來說，如果不能及時彌補自身在研發(fā)上的短板，已經(jīng)取得的市場份額不僅會付諸東流，辛辛苦苦搭建的營銷網(wǎng)絡也會“給他人做了嫁衣”。

在儲能戰(zhàn)略上，德業(yè)股份也想復制在逆變器領域的成功經(jīng)驗，通過“新興市場+極致性價比”路徑來獲得一席之地，但儲能領域除了和逆變器領域一樣競爭激烈外，還存在著幾位牢牢控制著上游供應鏈的巨頭。

在招股書中，德業(yè)股份表示已經(jīng)是全球戶用儲能系統(tǒng)提供商TOP5，市場份額為5.6%，而前四分別為華為（17.3%）比亞迪（16.1%）特斯拉（10.8%）陽光電源（10.2%），直觀來看，德業(yè)和他們存在不小的差距，且前四把控的市場更青睞技術品質而不是極致性價比。

值得一提的是，近期鋰電巨頭寧德時代與華為傳聞不斷，如果“寧王”躬身入局，將給整個光儲行業(yè)帶來巨大的變化，而在這種背景下，只靠工藝優(yōu)化來壓縮成本的儲能企業(yè)又能堅持多久？

一如《投名狀》的終局：“我這一生如履薄冰，你說我能走到對岸嗎？”