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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

2025年是銀行股的牛市，但郵儲(chǔ)銀行卻表現(xiàn)平庸。

Wind數(shù)據(jù)顯示，六大行中農(nóng)行全年股價(jià)漲幅達(dá)到52.66%，這已經(jīng)是農(nóng)行連續(xù)兩年股價(jià)漲幅達(dá)到50%以上。工行、建行、中行股價(jià)漲幅也較好，分別達(dá)到21.54%、30.12%、10.75%。

相比之下，郵儲(chǔ)銀行表現(xiàn)不佳，全年上漲只有0.67%，只比漲幅0.37%的交通銀行略好一些。

從估值來看，截至2026年1月底，市場(chǎng)給到郵儲(chǔ)銀行的PB估值為0.6倍，僅好于交行的0.52倍，遠(yuǎn)低于農(nóng)行的0.86倍。

但也由于郵儲(chǔ)銀行去年表現(xiàn)一般，2026年1月郵儲(chǔ)銀行A股漲幅-4.3%，是大行中跌得最少的。還有一部分原因是市場(chǎng)對(duì)新上任的行長蘆葦抱有期待。

2026年年初，郵儲(chǔ)銀行經(jīng)歷了人事調(diào)整，原行長劉建軍退休，原中信銀行行長蘆葦調(diào)任郵儲(chǔ)銀行擔(dān)任黨委書記，擬任郵儲(chǔ)銀行行長。與劉建軍出身招行、零售背景突出不同，蘆葦出身中信銀行，對(duì)公特色更為明顯。

1月22日，蘆葦一行赴湖南調(diào)研，提出通過加強(qiáng)投貸聯(lián)動(dòng)、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等形式，推動(dòng)雙方合作，還參觀了株洲的特色產(chǎn)業(yè)。這是他來到郵儲(chǔ)銀行后的第一次調(diào)研，可能也代表他的對(duì)公背景，將為以零售見長的郵儲(chǔ)帶來新變化。

那么，郵儲(chǔ)銀行在重要人事調(diào)整之后，能否走上復(fù)蘇之旅？在回答這個(gè)問題之前，我們先來闡述下郵儲(chǔ)銀行2025年的基本面究竟出了什么問題，為何在銀行股整體向上的環(huán)境中明顯跑輸？

為何不能讓資本市場(chǎng)高看一眼？

郵儲(chǔ)銀行的問題并不體現(xiàn)在利潤表上。

從2025年業(yè)績來看，郵儲(chǔ)銀行2025年前三季度營收增長1.82%，凈利潤增長0.98%，無論是在國有六大行中，還是在42家A股上市銀行中，都屬于中游水平，比上不足比下有余。

如果看其他指標(biāo)的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)郵儲(chǔ)銀行相對(duì)都還不錯(cuò)。

六大行2025年前三季度營收與凈利潤

六大行2025年前三季度營收與凈利潤增速

尤其是資產(chǎn)擴(kuò)張速度方面，2025年前三季度，郵儲(chǔ)銀行在六大行中居首位。

資產(chǎn)擴(kuò)張是銀行賺取收益的基礎(chǔ)。郵儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張速度快，可以從兩方面來看，一方面，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的前提下，郵儲(chǔ)保持較高的增長，表明在項(xiàng)目獲取上還是有一定的競(jìng)爭(zhēng)力；當(dāng)然另一方面，也有可能更想出業(yè)績，對(duì)于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。

另外從凈息差和不良率的絕對(duì)數(shù)值來看，郵儲(chǔ)銀行也是六大行里最好的，凈息差維持相對(duì)高位，不良率相對(duì)最低，撥備覆蓋率也是僅次于農(nóng)行。

這意味著什么呢？

資產(chǎn)收益率在減去資金成本后，收益相對(duì)較好，資產(chǎn)生成的不良貸款比率也相對(duì)較低，而撥備覆蓋率較高意味著有較充足的空間來維持利潤增長，即使利潤下滑，也可以通過撥備調(diào)節(jié)，來形成更好的利潤增長表現(xiàn)。

郵儲(chǔ)銀行之所以有這樣的表現(xiàn)，主要跟其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)。多年以來郵儲(chǔ)銀行的個(gè)貸占比一直維持在50%以上，雖然此后逐漸下降，到2025年時(shí)降到50%，但仍是相對(duì)較高的。個(gè)貸定價(jià)更高，凈息差更高。

既然如此，為什么資本市場(chǎng)給到郵儲(chǔ)銀行的估值并不高，反而低于其他大行呢？

核心原因在于，給銀行估值，很多時(shí)候不只是看營收和利潤增長，還要重點(diǎn)看風(fēng)險(xiǎn)狀況。如果信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)累積，即使當(dāng)期利潤增長快，未來的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)把利潤吞噬。

而郵儲(chǔ)銀行的優(yōu)勢(shì)在零售業(yè)務(wù)，零售金融時(shí)過境遷，個(gè)貸已經(jīng)從當(dāng)初的高增長、高利潤率業(yè)務(wù)，過渡到現(xiàn)在增長乏力、風(fēng)險(xiǎn)暴露的狀況。

近年來，銀行業(yè)零售信貸與對(duì)公信貸的此消彼長。

零售信貸承壓明顯，受居民收入預(yù)期不穩(wěn)、購房意愿下降等因素影響，個(gè)人住房貸款、消費(fèi)貸等零售信貸需求明顯收縮。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，居民還款能力受到?jīng)_擊，零售貸款不良率普遍抬升。為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，銀行需加大撥備計(jì)提和核銷力度，進(jìn)一步侵蝕了零售業(yè)務(wù)的利潤空間。

對(duì)公貸款成為信貸增長的核心驅(qū)動(dòng)力。國家政策持續(xù)引導(dǎo)金融資源向科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、普惠小微等領(lǐng)域傾斜，對(duì)公貸款占比顯著提升。與零售貸款不良率持續(xù)上行不同，對(duì)公貸款不良率整體穩(wěn)中有降，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。這使得對(duì)公業(yè)務(wù)在貢獻(xiàn)規(guī)模增量的同時(shí)，也為銀行利潤提供了更穩(wěn)定的支撐。

在這種背景下，零售業(yè)務(wù)占比高的銀行，業(yè)務(wù)遇到很大挑戰(zhàn)，招行、平安銀行都是如此，郵儲(chǔ)銀行作為個(gè)貸占信貸比例超過50%的銀行，也是遇到資產(chǎn)質(zhì)量下滑的難題。

相對(duì)于招行，郵儲(chǔ)面臨的挑戰(zhàn)會(huì)更大，因?yàn)橄鄬?duì)下沉，也缺乏信用卡、財(cái)富管理等零售業(yè)務(wù)抓手，客群質(zhì)量不及招行，獲取優(yōu)質(zhì)客群的能力也相對(duì)不足，風(fēng)險(xiǎn)管控也會(huì)更難。

雖然不良率相對(duì)仍然較低，但與其他國有大行相比，郵儲(chǔ)銀行不良率抬升的趨勢(shì)明顯，不良資產(chǎn)消耗利潤，為了維持利潤增長，就需要消耗不良貸款撥備。于是在國有六大行中，郵儲(chǔ)銀行是唯一一家近幾年不良率持續(xù)抬升、撥備覆蓋率持續(xù)下行的銀行。

六大行不良率對(duì)比

六大行撥備覆蓋率對(duì)比

2025年，在其他大行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)一定改善的情況下，郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)質(zhì)量依然不樂觀——不良率從年初的0.9%到Q3的0.94%，關(guān)注類貸款占比從年初的0.95%到Q3的1.38%，漲幅明顯。

這還是在加大核銷和貸款重組力度的基礎(chǔ)上，2025年上半年核銷規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2024年的73%，上半年重組貸款（即在借款人財(cái)務(wù)狀況惡化的情況下，通過展期、借新還舊等方式幫助借款人緩解資金壓力，降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)）規(guī)模則已經(jīng)超過2024年全年。

同樣是零售銀行，為何招商銀行能獲得顯著高于郵儲(chǔ)銀行的估值？關(guān)鍵差異在零售結(jié)構(gòu)，招行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比更高。

招行個(gè)貸同樣存在壓力。不過招行早就在基金、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品代銷上取得了行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，疊加信用卡業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，帶來的手續(xù)費(fèi)與傭金收入，遠(yuǎn)高于郵儲(chǔ)銀行。郵儲(chǔ)銀行個(gè)貸占比高，但在信用卡、財(cái)富管理上相對(duì)缺少優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在營收上，2024年招行手續(xù)費(fèi)與傭金收入是郵儲(chǔ)銀行的2.85倍，2025年前三季度依然達(dá)到2.43倍。

另外是代理費(fèi)模式，導(dǎo)致其真實(shí)凈息差較低。由于郵儲(chǔ)銀行采用“自營+代理”模式，郵政集團(tuán)及各省郵政公司的代理網(wǎng)點(diǎn)代理吸收儲(chǔ)蓄等業(yè)務(wù)，郵儲(chǔ)銀行需支付代理費(fèi)。2024年郵儲(chǔ)銀行代理費(fèi)綜合費(fèi)率1.15%，而2024年凈息差1.87%。

郵儲(chǔ)銀行將代理費(fèi)計(jì)入“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”科目。若將代理費(fèi)視為類似存款利息的支出，扣除該費(fèi)用后的真實(shí)凈息差顯著低于常規(guī)披露的凈息差數(shù)據(jù)。這也導(dǎo)致郵儲(chǔ)銀行盈利能力不及其他大行。2025年前三季度看，郵儲(chǔ)營收是工行的41%，凈利潤只有工行的27%。

由此，也就不難理解為何郵儲(chǔ)銀行股價(jià)表現(xiàn)不佳了。

新官上任，郵儲(chǔ)銀行有望翻身？

劉建軍擔(dān)任行長以來，戰(zhàn)略提法從 “零售深化 + 結(jié)構(gòu)優(yōu)化” 逐步升級(jí)為 “五更”（更加普惠、更加均衡、更加穩(wěn)健、更加智慧、更具活力）一流大型零售銀行，核心業(yè)務(wù)從 “零售獨(dú)大” 轉(zhuǎn)向 “零售深化 + 公司補(bǔ)強(qiáng) + 資金資管做強(qiáng)” 的均衡模式，組織運(yùn)營聚焦集約化與數(shù)字化，方向都是正確的。

但從結(jié)果看，郵儲(chǔ)銀行的增長質(zhì)量并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性躍遷。最核心的問題仍集中在兩點(diǎn)：零售結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)型效率。

一方面，郵儲(chǔ)銀行零售AUM規(guī)模不低，但結(jié)構(gòu)高度偏向存款，截至2025年上半年，存款占比仍接近80%。在信貸需求疲弱、凈息差持續(xù)下行的環(huán)境下，這意味著更高的付息壓力，卻難以通過中收形成有效對(duì)沖。相比之下，財(cái)富管理能力更強(qiáng)的銀行，非存款A(yù)UM占比顯著更高，中收彈性也更強(qiáng)。

另一方面，郵儲(chǔ)銀行推進(jìn)財(cái)富管理等零售轉(zhuǎn)型，雖手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入在2025年前三季度同比增長 11.48%，但轉(zhuǎn)型投入大、見效慢，短期難以彌補(bǔ)利息收入下滑的缺口。

郵儲(chǔ)銀行非常重視財(cái)富管理，在金融產(chǎn)品代銷上，投入了很多資源，但目前在財(cái)富管理領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力依然不足，被自身資源束縛比較嚴(yán)重。代理上比較依賴郵政渠道，郵政渠道人員雖多，但財(cái)富管理專業(yè)實(shí)力參差不齊。客群上也受到網(wǎng)點(diǎn)分布影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，導(dǎo)致郵儲(chǔ)銀行的代銷以低風(fēng)險(xiǎn)、偏固收的產(chǎn)品為主。

具體來看，郵儲(chǔ)銀行在低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)代銷上，增長強(qiáng)勁，2025年增幅達(dá)27.2%，居主要銀行的首位。代銷理財(cái)絕對(duì)規(guī)模雖然只有招行的1/4，但也處在主要銀行的前幾位。

基金銷售上也很明顯，截至2025年上半年，非貨基金保有規(guī)模2458億元，在基金代銷領(lǐng)域處于第10位，在銀行中，規(guī)模排在招行、工行、建行、中行、平安銀行、興業(yè)銀行之后。這個(gè)成績并不差。但權(quán)益基金保有規(guī)模443億元，居26位。表明郵儲(chǔ)的基金代銷，基本以固收基金為主。

低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的，是傭金、管理費(fèi)也相對(duì)較低，因?yàn)殇N售難度會(huì)更低。

在銷售難度較高的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，郵儲(chǔ)銀行是重要渠道之一，不過保險(xiǎn)代銷主要靠人海戰(zhàn)術(shù)。憑借強(qiáng)大的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，以及70萬的郵儲(chǔ)集團(tuán)員工數(shù)量，郵儲(chǔ)系統(tǒng)是保險(xiǎn)銷售上非常重要的渠道，以至于有得銀郵者得天下的說法。郵儲(chǔ)集團(tuán)旗下的中郵人壽，靠著郵政渠道，幾年里增速驚人，保費(fèi)規(guī)模已經(jīng)位列人身險(xiǎn)行業(yè)第七名。

友邦保險(xiǎn)看重郵政渠道，斥資上百億入股了中郵保險(xiǎn)，由此建立起與郵政渠道的合作關(guān)系。而郵儲(chǔ)銀行得益于與郵政集團(tuán)的合作關(guān)系，在保險(xiǎn)代銷上，成為行業(yè)內(nèi)的保險(xiǎn)代銷筆數(shù)首位。不過郵政網(wǎng)點(diǎn)在下沉市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致其代銷金額不及招行。

因此郵儲(chǔ)銀行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，在行業(yè)里排名不低，表現(xiàn)并不差，但很難突破自身的客群、渠道能力瓶頸，能帶來的中收也相對(duì)有限。

對(duì)公業(yè)務(wù)方面，郵儲(chǔ)銀行近年來增速亮眼，但絕對(duì)規(guī)模和業(yè)務(wù)能力與頭部大行仍有明顯差距，即便與交行相比，也尚存在不小缺口，尚不足以在短期內(nèi)形成新的估值支撐。

銀行

2025Q3公司類貸款余額規(guī)模

2025Q3公司類貸款余額增速

工商銀行

18.8,7萬億元

7.96%

中國銀行

16.44萬億元

11.71%

建設(shè)銀行

15.73萬億元

8.98%

農(nóng)業(yè)銀行

15.55萬億元

9.96%

交通銀行

5.98萬億元

7.46%

郵儲(chǔ)銀行

4.3萬億元

17.91%

六大行對(duì)公貸款對(duì)比

總體來看，劉建軍任內(nèi)的戰(zhàn)略方向是清晰的，但受制于郵儲(chǔ)銀行客群結(jié)構(gòu)、渠道特征和組織能力，其零售轉(zhuǎn)型和對(duì)公補(bǔ)強(qiáng)更多停留在“鋪路階段”，尚未形成能夠改變市場(chǎng)預(yù)期的質(zhì)變。

這也為后續(xù)蘆葦接任后的戰(zhàn)略調(diào)整，留下了現(xiàn)實(shí)背景與空間。

新任行長蘆葦與劉建軍不同，具有鮮明的對(duì)公背景，他長期任職于以對(duì)公業(yè)務(wù)為主的中信銀行，主要負(fù)責(zé)領(lǐng)域也在公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)管控、資產(chǎn)負(fù)債管理等核心領(lǐng)域。

從方向上看，引入對(duì)公背景更強(qiáng)的行長，符合郵儲(chǔ)銀行“補(bǔ)短板”的現(xiàn)實(shí)需求。但問題在于，郵儲(chǔ)銀行轉(zhuǎn)型摩擦成本高。

其結(jié)構(gòu)性約束主要體現(xiàn)在三方面：

第一，網(wǎng)點(diǎn)高度下沉。自營與代理網(wǎng)點(diǎn)中，縣域及以下占比極高，這一優(yōu)勢(shì)在零售獲客上無可替代，卻對(duì)高端對(duì)公和財(cái)富管理形成天然制約。相比于其他國有大行，郵儲(chǔ)戰(zhàn)略客戶、國企與基建項(xiàng)目儲(chǔ)備不足，高端對(duì)公與投行業(yè)務(wù)（如債券承銷、并購融資）經(jīng)驗(yàn)薄弱。

例如在債券承銷上，按照2025年1-7月的數(shù)據(jù)，郵儲(chǔ)銀行承銷規(guī)模在銀行中只能排到18名，而蘆葦此前執(zhí)掌的中信銀行則排名第一。人才與組織層面郵儲(chǔ)銀行相對(duì)其他大行也缺乏懂戰(zhàn)略客戶、綠色金融、科技金融、供應(yīng)鏈金融的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。

第二，客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低。下沉市場(chǎng)客戶更偏好存款、理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，限制了中收彈性。

第三，專業(yè)人才與組織能力不足。無論是投行業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略客戶服務(wù)，還是復(fù)雜財(cái)富管理，對(duì)人才密度和組織協(xié)同的要求都遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售。

這些問題，并非通過一次人事調(diào)整就能迅速解決。

因此，對(duì)郵儲(chǔ)銀行的合理預(yù)期，是漸進(jìn)式改善，難有立竿見影式反轉(zhuǎn)。

預(yù)計(jì)接下來更可能是更多資源投入到對(duì)公，引進(jìn)相關(guān)人才，重點(diǎn)拓展戰(zhàn)略客戶、國企與地方政府項(xiàng)目，發(fā)力綠色金融、科技金融、供應(yīng)鏈金融等，進(jìn)一步提升對(duì)公貸款占比。

同時(shí)發(fā)力交易銀行、投行業(yè)務(wù)?？刂苽€(gè)貸規(guī)模增長，同時(shí)著力化解個(gè)貸不良。另外延續(xù)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，開發(fā)高端客戶與下沉市場(chǎng)財(cái)富需求，優(yōu)化產(chǎn)品貨架，提升 AUM 增速與中收率。

今年或有機(jī)會(huì)

綜合來看，郵儲(chǔ)銀行以零售為主的結(jié)構(gòu)，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期比較吃虧。雖然營收與利潤增長并不落后，但個(gè)貸不良增長，財(cái)富管理與對(duì)公業(yè)務(wù)又還沒能形成足夠強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，讓市場(chǎng)很難給到高估值。

新行長上任，讓市場(chǎng)對(duì)于郵儲(chǔ)銀行有了一些新的期待，在對(duì)公業(yè)務(wù)支撐銀行業(yè)績的當(dāng)下，蘆葦?shù)膶?duì)公背景可能會(huì)給郵儲(chǔ)銀行帶來新的機(jī)會(huì)，在對(duì)公業(yè)務(wù)上補(bǔ)短板。

當(dāng)然，著力發(fā)展對(duì)公與長期零售為主的局面，在思維和組織文化上需要磨合，因此對(duì)于郵儲(chǔ)銀行而言，個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)出清、財(cái)富管理提質(zhì)與對(duì)公 “短板” 補(bǔ)齊，都需要一定時(shí)間，短期內(nèi)更多是建基礎(chǔ)、補(bǔ)人才，要 “經(jīng)歷從零售大行到全能型銀行” 的轉(zhuǎn)型陣痛。

短期需優(yōu)先解決財(cái)富管理與對(duì)公人才缺口，以及相應(yīng)的業(yè)務(wù)能力提升，中期聚焦組織協(xié)同與渠道轉(zhuǎn)型，長期實(shí)現(xiàn) “零售+對(duì)公” 雙輪驅(qū)動(dòng)。

好在新行長蘆葦較為年輕（1971年10月出生），還可以有較長的職業(yè)生涯來推動(dòng)郵儲(chǔ)的轉(zhuǎn)型。這對(duì)于郵儲(chǔ)的業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)表現(xiàn)來說是個(gè)利好。處在上升期的干部，更有做出成績尋求進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力。

從近年來銀行業(yè)績表現(xiàn)來看，主要領(lǐng)導(dǎo)的年齡是比較重要的影響因素。在大行中表現(xiàn)較好的農(nóng)行，行長王志恒出生于1973年，工商銀行行長劉珺則是出生于1972年，2024年接任行長時(shí)在52歲左右，有進(jìn)一步做出成績的需要。而招行行長王良在接任行長時(shí)，已經(jīng)接近57歲，因此這幾年里招行業(yè)務(wù)思路也更趨穩(wěn)，而非大力創(chuàng)新。

從這個(gè)角度看，郵儲(chǔ)銀行的人事調(diào)整，可以讓市場(chǎng)對(duì)于郵儲(chǔ)業(yè)績有所期待。疊加估值因素，目前郵儲(chǔ)銀行PB估值在六大行中最低，不排除今年郵儲(chǔ)銀行在股價(jià)上會(huì)有出色表現(xiàn)。如果個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)能得到一定緩解，預(yù)計(jì)會(huì)有更強(qiáng)的催化劑。

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