1月15日，國家電網(wǎng)正式披露“十五五”期間固定資產(chǎn)投資規(guī)劃，預(yù)計(jì)總投資額將達(dá)到4萬億元，相較于“十四五”期間增長約40%。從宏觀數(shù)據(jù)看，中國電網(wǎng)投資已經(jīng)進(jìn)入了一個明確的高增長通道，市場對于“電網(wǎng)周期”的期待達(dá)到了前所未有的高度。

來源：國家能源局、國家統(tǒng)計(jì)局

然而，復(fù)盤上一個電網(wǎng)周期，我們會發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象：盡管市場習(xí)慣將國家能源局發(fā)布的“電網(wǎng)工程投資完成額”視為行業(yè)晴雨表，但不同電網(wǎng)設(shè)備公司的凈利潤與“電網(wǎng)工程投資完成額”的增長趨勢并非完全一致，而是會呈現(xiàn)出比較大的差異。

事實(shí)上，電網(wǎng)并不是鐵板一塊，不同的環(huán)節(jié)賺的是完全不同的錢。

來源：各公司財報、國家能源局

三大維度

我們知道，電力系統(tǒng)可以分為發(fā)—輸—變—配—用，其中輸配電網(wǎng)（含變電）是電網(wǎng)的核心主體。更進(jìn)一步，電網(wǎng)工程的投資可以被拆解為三個不同維度：主干網(wǎng)/特高壓、智能電網(wǎng)/數(shù)智化以及配用電側(cè)設(shè)備。

主干網(wǎng)/特高壓更偏向于一次設(shè)備，即物理上的輸電通道建設(shè)，用來直接承載和傳輸電能。電壓等級從低壓（380V/220V）到特高壓（1000kV交流、±800/±1100kV 直流）均有對應(yīng)設(shè)備，最典型的就是變壓器和開關(guān)設(shè)備。這類投資的特點(diǎn)是單筆金額大、重資產(chǎn)屬性，建設(shè)周期相對較長。就特高壓工程而言，從核準(zhǔn)招標(biāo)到最終竣工投運(yùn)通常需要2-2.5年，甚至更長。因此，在設(shè)備公司的財務(wù)確認(rèn)層面，大量的收入確認(rèn)集中在設(shè)備交付與現(xiàn)場驗(yàn)收階段。也就是說，業(yè)績的表現(xiàn)往往較電網(wǎng)投資的啟動存在2年以上的時間差，并且極其依賴大型項(xiàng)目的核準(zhǔn)與實(shí)際推進(jìn)的節(jié)奏。

智能電網(wǎng)/數(shù)智化更偏向于二次設(shè)備，屬于電網(wǎng)的控制系統(tǒng)，涵蓋繼電保護(hù)、電網(wǎng)自動化、調(diào)度軟件等。這類投資的物理體量較小，但技術(shù)壁壘更高，軟件及算法占比顯著。由于二次設(shè)備多為屏柜或電子模塊，交付周期通常在0.5-1年。其業(yè)績驅(qū)動力不僅來自新線建設(shè)，更多來自存量電網(wǎng)的智能化改造與軟件升級，因此其收入穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于一次設(shè)備。

配用電側(cè)及用電終端則直接面向分布式能源接入與終端用戶，一般在380V/220V以下，產(chǎn)品包括智能電表、配電變壓器等。這類業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是訂單高度碎片化、周轉(zhuǎn)速度快，利潤確認(rèn)通常隨電網(wǎng)年度基建節(jié)奏即時體現(xiàn)，與電源側(cè)的新能源裝機(jī)量及用電負(fù)荷變化高度相關(guān)。

來源：公開資料整理

典型性公司

為了方便稱呼，我們將上述三個方向命名為A、B、C組。需要說明的是，這里的典型公司將選擇國內(nèi)業(yè)務(wù)占比高、電網(wǎng)設(shè)備營收占比高、有一定利潤規(guī)模的企業(yè)，希望能夠更加純粹地反映公司業(yè)績與電網(wǎng)投資的關(guān)聯(lián)趨勢。當(dāng)然，這里的分類與重點(diǎn)公司也并非涇渭分明，本文僅做嘗試性探討。

對于A組，平高電氣與中國西電是觀察強(qiáng)周期性業(yè)績兌現(xiàn)的典型樣本。這兩家企業(yè)的利潤曲線在過去呈現(xiàn)出明顯的脈沖式特征。平高電氣的核心產(chǎn)品為高壓/超高壓/特高壓開關(guān)設(shè)備（如 GIS、斷路器等），中國西電則包含輸配電全鏈條布局，以高等級變壓器與高壓開關(guān)為營收主力。可以說，二者都是與特高壓建設(shè)強(qiáng)相關(guān)且營收組成比較純粹的公司。

分析其歷史業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，這類企業(yè)的業(yè)績與電網(wǎng)投資規(guī)模的關(guān)聯(lián)度是“點(diǎn)對點(diǎn)”的，即每一條具體線路的竣工時間決定了業(yè)績的峰值。這與“電網(wǎng)工程投資完成額”這一口徑高度一致，呈現(xiàn)出明顯的強(qiáng)周期性。

來源：各公司財報、國家能源局

對于B組，以國電南瑞為代表的智能設(shè)備板塊呈現(xiàn)出極強(qiáng)的確定性與抗周期性。國電南瑞以能源電力智能化為核心，核心產(chǎn)品包括電網(wǎng)調(diào)度自動化系統(tǒng)、繼電保護(hù)裝置、特高壓換流閥/直流控保、變電站自動化系統(tǒng)等等。換句話說，B組并非A組那樣偏工程、偏建設(shè)、偏物理世界，而是更強(qiáng)調(diào)“系統(tǒng)”、“調(diào)度”、“調(diào)節(jié)”、“自動化”。

分析其歷史業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，國電南瑞的利潤曲線幾乎不受電網(wǎng)投資的波動影響，其核心驅(qū)動力在于電網(wǎng)復(fù)雜程度提升帶來的技術(shù)溢價。隨著新型電力系統(tǒng)中新能源發(fā)電量占比的提高，電網(wǎng)的電力電子化特征愈發(fā)明顯，傳統(tǒng)的模擬控制手段已無法維持系統(tǒng)穩(wěn)定。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，二次設(shè)備在電網(wǎng)投資中的占比已從十年前的個位數(shù)水平提升至目前的10%以上。簡單的說，二次設(shè)備的利潤增長更多是受全社會用電量增長及電力系統(tǒng)復(fù)雜化驅(qū)動的內(nèi)生性增長，而非單純依靠基建項(xiàng)目的堆疊。

來源：各公司財報、國家能源局

對于C組，這個方向更強(qiáng)調(diào)電網(wǎng)末端的“接入與消納”，是電網(wǎng)的“毛細(xì)血管”，是變電站到用戶家門口的部分，需要與B組的智能調(diào)度進(jìn)行區(qū)分。因此，這一類的公司業(yè)務(wù)以智能電表和用電信息采集為主，代表公司為三星醫(yī)療等等。

分析其歷史業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，配用電側(cè)的業(yè)績邏輯正在經(jīng)歷從“城鎮(zhèn)化驅(qū)動”向“消納驅(qū)動”的深刻轉(zhuǎn)型，這一轉(zhuǎn)型解釋了為何這幾家公司在近兩年的利潤表現(xiàn)開始出現(xiàn)加速跡象。在上一輪周期中，配網(wǎng)投資與房地產(chǎn)建設(shè)高度掛鉤，智能電表的招標(biāo)量基本隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程平穩(wěn)波動。然而，進(jìn)入“十四五”中后期，分布式光伏的爆發(fā)式增長徹底改變了配電網(wǎng)的物理特性。以山東、河北等光伏大省為例，部分地區(qū)的配電網(wǎng)已因分布式光伏的倒灌而接近承載極限，導(dǎo)致多地新能源消納率首次跌破95%?？梢哉f，近期的加速增長更多的體現(xiàn)了對新能源并網(wǎng)、充電樁、儲能反向輸電的一種“補(bǔ)課式”投資回升。

來源：各公司財報、國家能源局、國家統(tǒng)計(jì)局

新型電力系統(tǒng)的電網(wǎng)周期

本輪“十五五”電網(wǎng)周期與以往周期的核心區(qū)別，在于其驅(qū)動因素已從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶滦碗娏ο到y(tǒng)下的電網(wǎng)重構(gòu)”。

過去電網(wǎng)投資的主要邏輯是建設(shè)更多的輸電線路以支撐GDP增速帶來的用電需求增長，但在新能源發(fā)電量跨過20%的臨界點(diǎn)后，電網(wǎng)的主要矛盾已演變?yōu)橄到y(tǒng)穩(wěn)定性的脆弱與消納能力的不足。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，在4萬億的投資規(guī)模中，用于抵消新能源隨機(jī)性、波動性的資金占比將顯著提升。

我們知道，研究一個行業(yè)的邊際變化主要有四個要素，即成本、技術(shù)、政策和供需。當(dāng)前，銅、硅鋼片等關(guān)鍵原材料的成本波動+柔性直流輸電、新型變壓器等技術(shù)升級+國家電網(wǎng)層面的投資政策+AI算力與新能源的需求催化，導(dǎo)致這四個要素在未來5-10年很可能出現(xiàn)激烈的變化。再加上海外需求的共振，這一輪電網(wǎng)周期極大可能強(qiáng)于以往。在這種背景下，行業(yè)天花板被重新頂開，各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭有望在各自的生態(tài)位上大展身手。

責(zé)任編輯 | 陳斌