三大業(yè)務(wù)板塊，“體驗(yàn)”是壓艙石

2月3日，迪士尼宣布Josh D’Amaro將成為下一任首席執(zhí)行官，在3月18日接替已經(jīng)掌舵二十年的Bob Iger。

Josh D’Amaro現(xiàn)年54歲，1998年加入迪士尼樂園，從2020年開始執(zhí)掌迪士尼的體驗(yàn)業(yè)務(wù)板塊（主要包括樂園、游輪、消費(fèi)品）。

與此同時(shí)，迪士尼還認(rèn)命了Dana Walden為新任總裁兼首席創(chuàng)意官，將同日生效。她早年從事公共關(guān)系工作，后轉(zhuǎn)向電視節(jié)目制作領(lǐng)域，曾任?？怂闺娨暭瘓F(tuán)聯(lián)合首席執(zhí)行官，2019年隨著迪士尼收購21世紀(jì)?？怂苟尤?，此前已是迪士尼娛樂部門聯(lián)席主席。

Bob Iger將擔(dān)任迪士尼高級顧問和董事，直到2026年12月31日從公司退休。

(從左至右) Dana Walden 與 Josh D’Amaro

迪士尼的高層變動，透露兩個(gè)信號：

1. 現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)“體驗(yàn)”，仍是迪士尼最核心的板塊。

2020年2月開始擔(dān)任迪士尼CEO的Bob Chapek，同樣來自體驗(yàn)部門，不過他在疫情等沖擊之下，于2022年11月黯然離場，當(dāng)時(shí)已經(jīng)71歲、享受退休生活的Bob Iger重返迪士尼救火。

2. 迪士尼的影視娛樂內(nèi)容，求新求變。董事會選擇的娛樂板塊負(fù)責(zé)人，不是一眾老臣，而是“外來”的資深人士。

迪士尼董事會主席James Gorman表示："Josh"展現(xiàn)了對公司未來的堅(jiān)定愿景，以及對使迪士尼在瞬息萬變市場中獨(dú)樹一幟的創(chuàng)造精神的深刻理解。他擁有出色的商業(yè)成就記錄，曾與娛樂界一些最大牌的名字合作，將他們的故事在我們的樂園中變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，展示了迪士尼講故事能力與尖端技術(shù)結(jié)合的強(qiáng)大力量。董事會相信他已做好充分準(zhǔn)備，能夠領(lǐng)導(dǎo)這家全球公司向前發(fā)展，為世界各地的消費(fèi)者服務(wù)，并為股東創(chuàng)造長期價(jià)值。"

2月2日，迪士尼發(fā)布其2026財(cái)年第一季度（對應(yīng)日歷年為截至2025年12月27日的季度，本文簡稱為2025Q4）業(yè)績。

在《瘋狂動物城2》和《阿凡達(dá)：火與燼》兩部電影全球大賣的帶動下，迪士尼本季度營收232.06億美元，同比增長5%；凈利潤24.84億美元，同比下滑6%（投入加大）。

迪士尼的三大業(yè)務(wù)板塊中，本季度娛樂業(yè)務(wù)（影視內(nèi)容）營收116.09億美元，超過體驗(yàn)業(yè)務(wù)的100.06億；娛樂業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤是11億美元，不到體驗(yàn)業(yè)務(wù)33.09億的三分之一。

過去的2025財(cái)政年度（截至2025年9月27日），迪士尼的156億美元運(yùn)營利潤，也是有六成來自體驗(yàn)業(yè)務(wù)。

接下來，文創(chuàng)潮主要以2025財(cái)年的信息，回顧娛樂巨頭迪士尼這一年的表現(xiàn)。

2025財(cái)年，迪士尼實(shí)現(xiàn)總營收944.25億美元（約合人民幣6600億元），同比增長3%；凈利潤為124.04億美元（約合人民幣860億元），同比飆升超150%。

除了受娛樂與體驗(yàn)業(yè)務(wù)營收的提升而推動，迪士尼財(cái)報(bào)主要得益于本年度有效稅率與上一年相比有所降低，以及本年度未出現(xiàn)與Star India交易相關(guān)的資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值。

有效稅率降低則是因?yàn)楸灸甓菻ulu美國所得稅分類變更帶來的32.77億美元（約合人民幣290億元）非現(xiàn)金稅收優(yōu)惠。

分業(yè)務(wù)板塊來看，報(bào)告期內(nèi)，迪士尼旗下三大核心板塊——娛樂、體育、體驗(yàn)分別實(shí)現(xiàn)營收424.66億、176.72億、 361.56億美元，占總營收的比重分別為45%、19%和38%；運(yùn)營利潤則分別為46.74億、28.82億、99.95億美元。

從增長來看，三大業(yè)務(wù)板塊均表現(xiàn)為正向增長。

其中，得益于主題公園游客數(shù)量增加和郵輪業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及消費(fèi)品業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，體驗(yàn)業(yè)務(wù)以6%的增速保持領(lǐng)先；由于Disney+和Hulu用戶數(shù)的增長以及價(jià)格上漲，娛樂業(yè)務(wù)增長3%；而體育業(yè)務(wù)則增速最小，基本與上一財(cái)年持平。

迪士尼公布了多項(xiàng)戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃。

2025年10月，ESPN與NFL達(dá)成協(xié)議，ESPN將以ESPN 10%的股份收購Network的資產(chǎn)，該交易將于2026年完成。

NFL Network示意

2025年10月29日，迪士尼與fubo達(dá)成協(xié)議，將Hulu Live TV的部分資產(chǎn)與Fubo合并，旨在優(yōu)化和擴(kuò)展迪士尼視頻移動增值服務(wù)（vMVPD）產(chǎn)品線。

基于迪士尼高達(dá)181億美元（約合人民幣1264.2億元）的強(qiáng)勁現(xiàn)金流，它
計(jì)劃在2026財(cái)年投入90億美元（約合人民幣628.61億元）用于資本支出，較2025財(cái)年增加的部分，主要是用于主題公園及度假村擴(kuò)建、新增景點(diǎn)項(xiàng)目等。

作為跨越百年周期的“娛樂祖師爺”，迪士尼一直在緊跟時(shí)代趨勢，穩(wěn)中求變。

其中，最具代表性的戰(zhàn)略，莫過于2025年底迪士尼宣布投資OpenAI 10億美元，并與其達(dá)成一項(xiàng)為期3年的內(nèi)容授權(quán)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，OpenAI旗下的視頻生成模型Sora將被允許調(diào)用超過200個(gè)來自迪士尼、漫威和盧卡斯影業(yè)體系內(nèi)的角色。

可以說，借助生成式AI，迪士尼又為自己找到了一條全新的IP盤活路徑。

迪士尼體驗(yàn)業(yè)務(wù)板塊：營業(yè)利潤創(chuàng)新高

迪士尼體驗(yàn)業(yè)務(wù)板塊，包括主題公園門票、度假（游輪）、公園與體驗(yàn)商品/餐飲、商品許可和零售（消費(fèi)品）、公園許可證及其他共五個(gè)組成部分。

截自迪士尼2025財(cái)年報(bào)表，下同

2025財(cái)年，體驗(yàn)業(yè)務(wù)收入增長6%至362億美元，不僅在營收增速上表現(xiàn)最亮眼，在營業(yè)利潤上，體驗(yàn)業(yè)務(wù)同比增長8%至100億美元，以超55%的利潤貢獻(xiàn)繼續(xù)扮演著迪士尼的現(xiàn)金流主力，在數(shù)字上更是創(chuàng)下歷史新高。

具體來看，主題公園門票收入增長5%主要得益于人均門票收入提升4%；而客流量增長1%以及平均游客消費(fèi)支出增長3%，使公園及體驗(yàn)類商品/餐飲收入增長6%。

度假方面，自本財(cái)年第一季度迪士尼寶藏號郵輪開通以來，郵輪乘客日數(shù)增加5%；此外，酒店客房入住夜數(shù)提升2%，迪士尼度假俱樂部的客房銷售也增長1%。

值得一提的是，郵輪業(yè)務(wù)被迪士尼視為“高利潤增長領(lǐng)域”，因此迪士尼正在加速郵輪業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。財(cái)報(bào)顯示，2026財(cái)年，迪士尼將新增兩艘郵輪“迪士尼命運(yùn)號”和“迪士尼冒險(xiǎn)號”，并計(jì)劃在2027年至2031年間再推出四艘郵輪。

消費(fèi)品方面，主要指迪士尼通過授權(quán)IP（如米老鼠、星球大戰(zhàn)、漫威英雄）產(chǎn)生的收入和消費(fèi)品零售收入，它是迪士尼將IP價(jià)值貨幣化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過獨(dú)特的輕資產(chǎn)授權(quán)模式，用最小的成本撬動了最大的市場和利潤。

2025財(cái)年，剔除外匯影響，消費(fèi)品業(yè)務(wù)的營收43.87億美元，同比增長2%；運(yùn)營利潤則增長8%。

樂園許可及其他收入增長5%，主要得益于贊助與聯(lián)名合作收入的提升、房地產(chǎn)銷售業(yè)績的改善，以及東京迪士尼度假區(qū)特許權(quán)使用費(fèi)的增加，但部分收益因外匯影響而有所減少。

2025年5月，迪士尼宣布將在阿布扎比建設(shè)度假區(qū)，該項(xiàng)目將成為迪士尼繼加利福尼亞、佛羅里達(dá)、東京、巴黎、香港和上海之后的全球第七個(gè)主題公園。

2026年3月，迪士尼將在巴黎樂園開設(shè)新的"冰雪奇緣世界"，未來還將新增第四個(gè)沉浸式園區(qū)，靈感源自迪士尼經(jīng)典動畫電影《獅子王》（另外已有皮克斯世界和漫威復(fù)仇者總部兩大園區(qū)）。

迪士尼娛樂板塊：流媒體首次全年盈利，成增長新引擎

迪士尼的娛樂業(yè)務(wù)板塊，包括電視網(wǎng)絡(luò)（ABC與A+E等）、DTC（流媒體）、影視內(nèi)容發(fā)行與授權(quán)。

截自迪士尼2025財(cái)年報(bào)表，下同

電視網(wǎng)絡(luò)方面，2025財(cái)年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收93.64億美元（約合人民幣654億元），同比下滑12%；營業(yè)利潤29.55億美元（約合人民幣206.4億元），同比下滑14%。

營業(yè)利潤大幅下滑的原因，主要是受訂閱用戶減少和平均收視率降低影響，導(dǎo)致電視網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)廣告收入下降，同時(shí)由于Star India交易導(dǎo)致國際業(yè)務(wù)業(yè)績大幅下滑，加之股權(quán)投資收益減少，電視網(wǎng)絡(luò)營業(yè)利潤最終下降14%。

DTC方面，2025財(cái)年，由于Disney+和Hulu業(yè)務(wù)增長，迪士尼DTC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收246.14億美元（約合人民幣1719.2億元），同比上漲8%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤13.27億美元（約合人民幣926.9億元），同比增幅超100%。

本財(cái)年是迪士尼DTC業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)四個(gè)季度全部盈利的財(cái)年。

迪士尼DTC業(yè)務(wù)主要通過訂閱費(fèi)和廣告收入實(shí)現(xiàn)盈利。

具體來看，DTC廣告收入與上年持平，訂閱費(fèi)方面，定價(jià)上調(diào)帶來了8%的有效費(fèi)率提升，用戶數(shù)量增加帶來了4%的增長。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，由于定價(jià)上調(diào)，Disney+在美國本土地區(qū)（美國與加拿大）的付費(fèi)用戶的月度ARPPU（每個(gè)付費(fèi)訂閱者的平均月收入）從7.89美元增至8.06美元，國際付費(fèi)用戶的月度ARPPU從6.38美元增至7.59美元。

Hulu的用戶分為點(diǎn)播（Hulu SVOD）和直播+點(diǎn)播（Hulu Live TV + SVOD）。因定價(jià)上調(diào)抵消了廣告收入下降及用戶結(jié)構(gòu)變化的影響，Hulu SVOD付費(fèi)訂閱用戶月度ARPPU與上年持平；但Hulu Live TV + SVOD付費(fèi)訂閱用戶月度ARPPU從95.12美元增至99.85美元。

除了單平臺收入提升，捆綁套餐也推動了用戶增長和粘性。截至2025年9月27日，有4370萬戶訂閱了同時(shí)包含Disney+和Hulu的套餐，與上財(cái)年同時(shí)期相比，增加了1660萬戶。

對于未來，迪士尼管理層強(qiáng)調(diào)，在DTC業(yè)務(wù)方面將以收入增長和運(yùn)營杠桿推動持續(xù)兩位數(shù)利潤率，而非依賴成本削減；目標(biāo)是在未來實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)營收增長，并在2026年后顯著提升利潤率，明確將DTC視為迪士尼未來重要的長期增長引擎，這也是抵抗傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)衰退的關(guān)鍵。

影視內(nèi)容發(fā)行與授權(quán)方面，財(cái)報(bào)提及，得益于電影成本減值減少以及電視/視頻點(diǎn)播（TV/VOD）和家庭娛樂分發(fā)業(yè)績提升，2025財(cái)年該業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營收84.88億美元，同比上漲10%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.92億美元，同比增長20%。

電影票房上，近五年迪士尼在經(jīng)歷疫情低谷后強(qiáng)勢復(fù)蘇，尤其在2024、2025年依靠頭部IP續(xù)作取得了顯著票房成功，全球票房分別突破50億和60億美元。

作為驅(qū)動迪士尼整個(gè)IP生態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)的核心動力，同時(shí)基于IP需要好故事、好內(nèi)容延續(xù)生命力的強(qiáng)烈需求，迪士尼也有意將重心放回到影視內(nèi)容發(fā)行。

2025財(cái)年，迪士尼上映影片數(shù)量較上年有所增加，包括《海洋奇緣2》《星際寶貝》《木法沙：獅子王》《神奇四俠：初出茅廬》《船長》等。

值得一提的是，《星際寶貝史迪奇》是2025年全球票房最高的好萊塢影片，強(qiáng)勢帶動了迪士尼旗下各聯(lián)動業(yè)務(wù)板塊及消費(fèi)者觸點(diǎn)的發(fā)展，史迪奇相關(guān)的消費(fèi)品零售額（含授權(quán)業(yè)務(wù)）在2025財(cái)年持續(xù)增長并突破40億美元。

在未來計(jì)劃上，迪士尼也更為積極。在2025年9月份舉辦的2026消費(fèi)品啟動大會上，迪士尼一口氣披露了9部影片，這里面有不少IP續(xù)作，包括玩具總動員、阿凡達(dá)、冰川時(shí)代、冰雪奇緣、瘋狂動物城、鐵血戰(zhàn)士、復(fù)仇者聯(lián)盟、蜘蛛俠等；也有《穿普拉達(dá)的女王》這類經(jīng)典之作再回歸。被稱為“史上最強(qiáng)”的2026年片單。此外，2026財(cái)年，迪士尼預(yù)計(jì)發(fā)行約20部影片。

迪士尼體育業(yè)務(wù)板塊：加速向DTC模式轉(zhuǎn)型

迪士尼的體育板塊，主要是ESPN和Star India兩大平臺。

2025財(cái)年，體育板塊營收較上財(cái)年基本持平，雖然美國本土地區(qū)業(yè)務(wù)收入下降，但由于Star India交易及ESPN國際業(yè)務(wù)表現(xiàn)改善，營業(yè)利潤從24.06億美元增至28.82億美元，增幅達(dá)20%。

具體來看，ESPN美國國內(nèi)附屬電視臺的訂閱費(fèi)用與上年持平，雖然有效費(fèi)率有所上升，但訂閱用戶減少導(dǎo)致費(fèi)用下降7%，最終抵消了7%的增長。國際附屬電視臺的費(fèi)用雖因有效費(fèi)率提高有所增長，但受不利的外匯影響和用戶減少的雙重因素，增長幅度有所收窄。

ESPN廣告收入方面，得益于美國大學(xué)橄欖球節(jié)目內(nèi)容的擴(kuò)充，ESPN廣告收入增長13%。

此外，源于Star India交易的影響，Star India附屬電視臺費(fèi)用呈現(xiàn)下降。

值得關(guān)注的是，2025年10月，ESPN與NFL達(dá)成協(xié)議，ESPN將以其10%的股權(quán)收購NFL持有的NFL Network、RedZone等媒體資產(chǎn)，該交易于2026年1月31日完成。

這筆交易本質(zhì)上是一次“以股權(quán)換資產(chǎn)”的深度綁定。對ESPN而言，獲得NFL Network意味著增強(qiáng)了對美國最受歡迎體育內(nèi)容的控制力；對NFL來說，入股ESPN則是在傳統(tǒng)電視分發(fā)之外，直接參與數(shù)字體育媒體的未來。

顯然，這一交易的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)超財(cái)務(wù)數(shù)字。隨著傳統(tǒng)有線電視訂閱持續(xù)下滑，體育內(nèi)容成為ESPN維系其“必須擁有”地位的最后堡壘。

首先，ESPN有線電視訂閱用戶數(shù)量持續(xù)下降，但通過更高的費(fèi)率使收入仍微增1%。這種“以價(jià)換量”的策略不可持續(xù)。

與此同時(shí)，ESPN正在加速向DTC模式轉(zhuǎn)型。據(jù)了解，2025年8月，該公司推出了ESPN Unlimited和ESPN Select兩項(xiàng)DTC服務(wù)。

但這種轉(zhuǎn)型代價(jià)高昂。2025財(cái)年，ESPN節(jié)目和制作成本因“擴(kuò)大的大學(xué)橄欖球節(jié)目權(quán)利和合同費(fèi)率上漲”而增加，體育內(nèi)容通脹壓力持續(xù)存在。

顯然，2025財(cái)年，迪士尼交出了一份不錯(cuò)的答卷。但隨著財(cái)報(bào)的發(fā)布，迪士尼當(dāng)天的股價(jià)應(yīng)聲大跌8%，這其中，藏著市場對迪士尼的隱隱擔(dān)憂：盡管迪士尼的流媒體業(yè)務(wù)持續(xù)增長，但仍未能完全抵銷傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)的衰退。

2025財(cái)年全年，除了電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了增長；第四季度，因傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，迪士尼第四季營收為224.6億美元，低于分析師預(yù)期的228.3億。

而且，除了體驗(yàn)業(yè)務(wù)以外，ESPN的業(yè)績表現(xiàn)并未證明其有增長的潛力，ESPN向DTC模式的轉(zhuǎn)型也面臨著重重風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，迪士尼在財(cái)報(bào)中提及，全球經(jīng)濟(jì)形勢的惡化、技術(shù)革新（如AI）、消費(fèi)模式轉(zhuǎn)變、娛樂產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新、消費(fèi)者品味愛好變化、競爭壓力加劇、國內(nèi)外法律法規(guī)差異等等，同樣使迪士尼的經(jīng)營面臨著種種挑戰(zhàn)。