2026年開年，A股一次史無前例的“16連陽”，讓所有投資者歡欣鼓舞。

全球資產(chǎn)都在瘋漲：標(biāo)普500創(chuàng)下歷史新高，羅素2000大漲超4%，韓國股市站上5100點的歷史高位......它們被分析師們一遍遍地重復(fù)，只為說明一個激動人心的前景：

更大的牛市還在路上。

但在情緒與預(yù)期齊飛的市場里，迎接牛市的路途并不平坦，開年密集炸響的“雷”，更為預(yù)期蒙上了一層陰影。

佳華科技連續(xù)五年虧損、金通靈因“影帝級”財務(wù)造假被重罰、銳牛股份沖刺北交所，背后站著兩個沒有IPO經(jīng)驗的新手保代......

這一連串開年暴擊后，是一個熟悉的身影——

光大證券，這個在十多年前因風(fēng)控不力，喜提“IPO殺手”稱號，又以一次“烏龍指”讓全市場“瑟瑟發(fā)抖”的頭部券商，又在用自己的方式，回到聚光燈下。

十多年過去，A股早已換了人間，但光大證券似乎依然保留著那份“制造意外”的“天賦”。

潮水褪去，才知道誰在裸泳。如今市場尚未退潮，光大證券的遮羞布，已有了松動的跡象。

這到底是投行條線的一次集中失誤，還是橫跨十多年的一次舊傷復(fù)發(fā)？

就像所有金融理論，都有特定的前提假設(shè)一樣，分析一家券商，也有一些基本前提。

作為一個強(qiáng)周期行業(yè)，券商業(yè)績走勢往往與市場表現(xiàn)高度相關(guān)，尤其是自營交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在短期內(nèi)呈現(xiàn)驟漲驟跌再正常不過。

所以，某一短期階段內(nèi)的業(yè)績走勢，有時不足以完整、公允地反映一家券商的真實經(jīng)營狀況。

更合理的評判標(biāo)準(zhǔn)，是將時間線拉長，在縱向維度里，研究其經(jīng)營層面的短板和問題，是否獲得了本質(zhì)改善。

就光大證券而言，如果僅看數(shù)字，它這份業(yè)績快報算得上相當(dāng)亮眼：實現(xiàn)營收108.63億元，同比增長超13%；歸母凈利潤同比增長近22%，一掃此前多年的業(yè)績頹勢，回歸2022年之前的水平。

這并不意外。A股市場在2025年的表現(xiàn)有目共睹，火熱的賺錢效應(yīng)下，絕大多數(shù)主流券商在經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)上都收獲頗豐。據(jù)Wind，去年前三季度，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)跑出了近75%的行業(yè)平均增速。

光大也是其中之一。2025年上半年，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和利潤同比分別增長29.07%和36.91%。

但若要更公允地認(rèn)知光大證券的業(yè)績表現(xiàn)，還應(yīng)將目光聚焦于風(fēng)口之外，不那么光鮮的地方。

比如投行業(yè)務(wù)。

2020年，光大證券投行業(yè)務(wù)上漲至19.87億元的營收高點，此后一路下行。若以去年上半年的表現(xiàn)來看，去年全年業(yè)績表現(xiàn)并無明顯改善。

部分原因是光大為了應(yīng)對激烈的行業(yè)競爭，降低了自己的承銷費率。

有多低？2022年9月，廣發(fā)銀行公示了260億金融債的主承銷商，其中光大證券費率為0.0005%（百萬分之五），在6家主承銷商中為倒數(shù)第二低，僅高于中銀證券。

激進(jìn)降價的結(jié)果，就是在承銷單數(shù)總體變化不大的情況下，承銷收入?yún)s穩(wěn)步下降。

但價格戰(zhàn)某種程度上是一種“行業(yè)特色”，畢竟僧多粥少，依靠價格取勝往往最短平快，諸如中信建投等頭部券商，更是個中好手。

關(guān)鍵是，當(dāng)承銷業(yè)務(wù)收入下降時，投行條線是否有保薦等其他業(yè)務(wù)挑起大梁？

很遺憾，光大證券的保薦業(yè)務(wù)，是過去十多年都未能徹底復(fù)蘇的舊傷。

保薦業(yè)務(wù)這塊，光大證券開年直接給市場來了幾下“雷擊”：

1月27日，佳華科技發(fā)布業(yè)績預(yù)虧公告，這已是連續(xù)第五年虧損，而它當(dāng)年的保薦方正是光大證券，IPO一把募資了9.8億元；

1月8日，銳牛股份向北交所遞表，這家主營傳動系統(tǒng)產(chǎn)品的企業(yè)，營收和凈利增速在過去一年大幅上升，毛利神奇地高于同行均值近20個百分點。更神奇的是，光大證券的兩名保代，一位沒有IPO首發(fā)經(jīng)驗，另一位干脆就是“白紙一張”，屬于“新手上路”；

1月6日，金通靈“被ST”，這家公司更是“絕妙”。過去6年，它時而通過虛構(gòu)合同增加收入，時而通過計提大額減值準(zhǔn)備等方式“做低”收入，以此模擬業(yè)務(wù)隨周期變動的真實性，屬于“影帝級財務(wù)造假”。作為其在2018年募資的獨立財務(wù)顧問，光大證券承擔(dān)連帶責(zé)任。

個個都是重量級，直接讓市場回想起了光大證券曾經(jīng)的恐怖外號：

IPO殺手。

能獲此殊榮，光大自然有“過人之處”。

時間回到2013年，剛上市不久的上?？颠_(dá)化工新材料股份有限公司，交出的一季報讓市場大跌眼鏡，營業(yè)利潤驟降近40%，業(yè)績變臉比翻書還快。

連證監(jiān)會都看不下去了，對其出具警示函，而它的上市保薦券商，正是光大證券。

除此之外，天豐節(jié)能被立案、洪波科技涉嫌IPO造假、千足珍珠被曝多重謊言......2013年資本市場的重磅炸彈，每一個都與光大證券有關(guān)。

此后數(shù)年里，光大的投行業(yè)務(wù)變好了嗎？

收入表現(xiàn)的確有所提升，但一些問題非但沒有改善，反而愈發(fā)顯著。

2020年6月18日，帝科股份登陸創(chuàng)業(yè)板，作為保薦商的光大證券，賺了3028.41萬。

彼時的發(fā)行文件列出了項目組成員，包括兩名簽字保代何科嘉、曾雙靜，以及項目協(xié)辦人王姣姣等。

耐人尋味的是，僅僅5個月后，光大證券的項目經(jīng)理王姣姣就搖身一變，出現(xiàn)在了帝科股份的高管序列中。2020年10月，她出任帝科股份財務(wù)負(fù)責(zé)人，并在2020年財報中以財務(wù)總監(jiān)身份簽字。2021年6月，也就是帝科股份敲鐘一周年之際，她兼任了董事和副總經(jīng)理。

從時間節(jié)點上看，這位時年32歲的投行人士，壓根沒想著避嫌，反倒“無縫銜接”地加入了由其參與保薦的上市公司。帝科股份也因此喜提監(jiān)管函，要求其說明“人員獨立性”。

當(dāng)然了，帝科股份給出的待遇也相當(dāng)豐厚。2020年，任職兩個多月的這位財務(wù)總監(jiān)，薪酬為4.71萬元；2021年全年，薪酬為55.09萬元；2022年，薪酬提升到62.37萬元。

一邊冒著監(jiān)管風(fēng)險，一邊又大方給錢，帝科股份在這單生意里到底得到了啥？

2022年，帝科股份業(yè)績“變臉”，歸母凈利潤為-1732.39萬元，同比下降118.44%。

如同無數(shù)上市后業(yè)績變臉的公司一樣，背后意味，無需多言。

投行業(yè)務(wù)之外，光大的其他業(yè)務(wù)部門，也為中國證券史貢獻(xiàn)了不少“名場面”。

同樣是在2013年，上證綜指突然上漲近6%，50多只權(quán)重股漲停，背后原因竟然是光大證券在實盤內(nèi)測試自家交易系統(tǒng)，演戲玩成了真的，導(dǎo)致短短幾秒內(nèi)買入了72億股票。

這就是大名鼎鼎的“烏龍指”事件，對光大證券、光大集團(tuán)、證監(jiān)會、上交所等多方機(jī)構(gòu)而言，8月16日是“最漫長的一天”。

類似的“抽象”操作在光大證券的歷史上并不少見，你想得到、想不到的各式抓馬劇情，總會在這里上演：

比如不服內(nèi)幕交易判決，把證監(jiān)會告上法庭，自辨“因為我專業(yè)，所以知道你不專業(yè)”的前策略交易部一把手；

比如心甘情愿充當(dāng)劣后資金，結(jié)果一把賠進(jìn)去好幾十億的前董事長；

比如開著內(nèi)幕交易這種“外掛”炒股，結(jié)果暴虧500多萬的前投行部一把手。

作為13家A+H股上市的券商之一，以“中國一流服務(wù)型投資銀行”為愿景的光大證券，卻屢屢“翻車”。國家發(fā)改委國際合作中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家萬喆在接受《時代周報》采訪時如是總結(jié)：

“光大不止一次出現(xiàn)事故，說明公司內(nèi)部存在許多問題，包括風(fēng)控、管理、合規(guī)等方面，并且都是老問題。”

十?dāng)?shù)年如一日，老問題緣何如此頑固？

原因之一，是光大對業(yè)績的追求有些激進(jìn)。

你從承銷業(yè)務(wù)就能看出來，光大證券的打法，是以收入和利潤率下降為代價，換來規(guī)模增長。

某種程度上這算是光大證券的“老傳統(tǒng)”了。2014年，《金證券》記者曾收到一份匿名爆料郵件，內(nèi)容十分之勁爆。

據(jù)郵件，光大證券廣州解放北路營業(yè)部一到周末就異常熱鬧，大批學(xué)生會前來開戶。該營業(yè)部是資本市場知名“敢死隊”，經(jīng)常位列龍虎榜。

這些學(xué)生被要求將資金密碼、交易密碼、網(wǎng)銀登錄密碼和銀行取款密碼統(tǒng)一設(shè)置為光大證券的股票代碼601788，這些賬戶無法查詢歷史交易記錄，也無法查看交易具體明細(xì)，部分賬戶也被使用兩年之久。

郵件稱“光大證券為了片面追求業(yè)績數(shù)據(jù)的亮麗，長期私自操作客戶的股票賬戶”，對此，光大證券事后回應(yīng)，稱“不存在報道所涉情況”。

而即便是內(nèi)部人士，也曾坦陳光大證券內(nèi)部的巨大業(yè)績壓力。

烏龍指事件的主角楊劍波就曾在事發(fā)后多年表示：“如果公司管理層對部門盈利的速度要求慢一點，系統(tǒng)上線慢一點，風(fēng)控部門能跟上，部門內(nèi)部管理制度更精細(xì)一點，這個風(fēng)險有可能被避免?！?/strong>

過度市場化，過于強(qiáng)調(diào)業(yè)績增長，贏得市場競爭，是光大屢屢翻車的根源之一。

之二，則與另一件“秘辛”有關(guān)。

在烏龍指事件發(fā)生的前一個月，還發(fā)生了一件不起眼的小事。

據(jù)《金證券》，2013年7月17日，一組來自光大證券投行內(nèi)部人員的爆料郵件在微博上迅速傳開，內(nèi)容相當(dāng)炸裂——分管投行業(yè)務(wù)的光大證券副總裁熊國兵并非投行業(yè)務(wù)出身。

縱觀其履歷，他既沒有保薦業(yè)務(wù)經(jīng)驗，也跟投行工作掛不上鉤。在加入光大證券之前，他曾于江西省審計廳任職，加入之后，他一直供職于合規(guī)條線，到了2010年才突然分管投行業(yè)務(wù)。

投行的專業(yè)門檻比大多數(shù)人想象的還要高，因而往往需要經(jīng)年累月的經(jīng)驗積累，突然打通任督二脈基本不可能。

故由“外行”領(lǐng)導(dǎo)投行業(yè)務(wù)，在券業(yè)幾乎沒有先例。

這會帶來什么后果？

最明顯的是板塊業(yè)績斷崖式下滑。在前期儲備的項目耗盡后，2011年后期至2012年，大批良莠不齊的項目開始出現(xiàn)在光大承銷的名單上，風(fēng)險不斷累積，最終在2013年爆發(fā)。

而更深遠(yuǎn)的影響，是投行業(yè)務(wù)的基本盤被侵蝕。

據(jù)證券時報，熊分管投行業(yè)務(wù)后，由于深得領(lǐng)導(dǎo)信任，其迅速以鐵腕手段展開了一系列改革，包括大幅削減保代薪酬，取消津貼補(bǔ)助，重新制定業(yè)績考核及績效激勵，同時大量啟用新人。

這套組合拳的核心目的，在于削弱對個人的資源傾斜，“削山頭”。

這直接激化了人員矛盾，并最終導(dǎo)致大量投行骨干離職。據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報，2010年前后，包括投行部的總監(jiān)沈奕、副總裁劉劍等在內(nèi)的核心重臣紛紛去職。2012年開始，高管之外的人員變動也進(jìn)入高發(fā)期。

類似的改革在銀行、保險領(lǐng)域均有不少案例，它們大多結(jié)果也并不理想。

究其原因，金融業(yè)務(wù)部門一方面需要更強(qiáng)專業(yè)度，另一方面也承擔(dān)更大風(fēng)險，不管是基于收益與風(fēng)險匹配的原則，還是從背負(fù)業(yè)績考核的KPI考慮，他們都必須匹配足夠市場化的激勵機(jī)制，而非強(qiáng)調(diào)集體式的大鍋飯。

這展現(xiàn)的是更深層次的矛盾——業(yè)務(wù)條線被過度市場化，而管理條線市場化程度不足，勢必導(dǎo)致展業(yè)理念和方式上的激烈碰撞。

光大證券的投行條線有沒有從那場人員“大出走”中走出來，有沒有重建自己在保薦業(yè)務(wù)上的核心競爭力，答案見仁見智。

更值得深思的問題，是為何光大的業(yè)務(wù)條線和管理條線會呈現(xiàn)出如此明顯的割裂？

筆者認(rèn)為，答案深藏于光大證券的人事架構(gòu)上。在投行業(yè)務(wù)之外，光大證券的歷任一把手，更是“跨界上癮”：

徐明浩，曾于上海體制改革研究所任職，后供職于交行黨委和辦公室；

薛峰，履歷頗豐富，既從過政，做過湖北省荊門市市委常委、荊門市副市長；還在金融條線干過，當(dāng)過人行大連分行副行長；甚至還干過媒體，曾任金融時報大連記者站站長；

閆峻，這位的履歷比較簡單，加入光大前一直在宇宙行供職；

現(xiàn)任董事長趙陵，具備深厚的光大銀行背景。

換言之，光大證券的一把手基本上都沒什么證券經(jīng)驗，大多數(shù)只是在銀行干過，而不管是在風(fēng)控、盈利還是產(chǎn)品設(shè)計的邏輯上，銀行和券商都稱得上天差地別。

專業(yè)度有所欠缺的同時，他們卻有著強(qiáng)烈的自我證明的欲望。據(jù)財聯(lián)社，光大證券前董事長薛峰曾在回憶錄中懺悔：（自己）“聽不進(jìn)不同的意見，受不了監(jiān)督約束，看不上傳統(tǒng)的經(jīng)營思路?！?/p>

這位任期內(nèi)主導(dǎo)了一系列資本動作，但結(jié)果大多不及預(yù)期的前一把手，如此解釋自己數(shù)次劍走偏鋒的原因：

“我進(jìn)入證券行業(yè)屬于半路出家，急于找機(jī)會證明自己的膽識和能力，更希望盡快得到市場的認(rèn)可和行業(yè)的尊重?！?/strong>

諸多分析人士將光大證券的問題，看作上海券業(yè)的通病。

據(jù)《金證券》報對上海多位資深保代的采訪，后者認(rèn)為“上海的券商投行部門有著不同程度的類似問題，業(yè)務(wù)能力不能完全發(fā)揮。”其解釋稱，“北京的投行有背景，深圳的投行有機(jī)制，上海的投行啥也沒有。”

公允地說，上海投行曾是中國券業(yè)的創(chuàng)新先驅(qū)，在金融的蠻荒時代，這里也曾出現(xiàn)萬國證券、申銀證券、海通證券等比肩國際的一流券商。

其中尤以管金生麾下的萬國最為著名，這位證券教父，是中國券業(yè)真正走向現(xiàn)代化的先驅(qū)。

此后327事件爆發(fā)，監(jiān)管在上海券業(yè)的存在感有意無意間愈發(fā)強(qiáng)化，萬國成為歷史后，曾經(jīng)的上海灘三劍客，逐漸成為日后的“滬上三”。

屌絲

市場與體制，創(chuàng)新與監(jiān)管，包容與收緊，放諸任何經(jīng)濟(jì)體，這些都是金融業(yè)必須持續(xù)面對的終極拷問。

對于如光大這樣的一線券商而言，人們不止期待其在業(yè)績上的突破，更期待它能為解決這些問題，提供思路和經(jīng)驗參考。

注：如無特殊聲明，文中“光大”均指代光大證券