《投資者網(wǎng)》蔡俊

歷經(jīng)行業(yè)洗牌與資本理性回歸，港股醫(yī)療健康賽道早已告別單純概念驅(qū)動的狂歡，轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)真實核心競爭力與商業(yè)價值閉環(huán)的再定價。唯有能在細分領域筑牢壁壘、實現(xiàn)可持續(xù)增長的企業(yè)，才能真正抓住本輪資本回暖的機遇。

近日，鎂信健康（下稱“公司”）更新招股書，繼續(xù)推進港交所主板上市進程。聯(lián)席保薦人為高盛、中金公司、匯豐銀行。

這份招股書展現(xiàn)了公司營收快速增長、虧損持續(xù)收窄的積極態(tài)勢。作為醫(yī)療支付賽道的新力量，鎂信健康著眼于解決行業(yè)痛點并構建一個生態(tài)體系，但如何打造出一條高效可持續(xù)路徑，考驗著企業(yè)的智慧。

業(yè)績增長規(guī)模效應已現(xiàn)

從財務數(shù)據(jù)來看，鎂信健康近年的經(jīng)營表現(xiàn)呈現(xiàn)出“增長向好”的鮮明特征。招股書顯示，公司營收從2022年的10.69億元增長至2024年的20.35億元，實現(xiàn)約38%的年復合增長率， 2025年前十個月，公司營收突破18億元，同比增長33.9%，增長動能較為充足。

收入結構上，兩大核心板塊穩(wěn)步發(fā)力：智藥解決方案專注為藥企提供全生命周期商業(yè)化服務，2024年貢獻12.07億元收入；智保解決方案為保險公司提供健康險全流程支持，同期帶來7.31億元營收，業(yè)務布局相對均衡。

虧損端的優(yōu)化同樣值得關注，凈虧損額從2022年的4.46億元持續(xù)收窄至2024年的0.76億元，收窄幅度顯著。進入2025年前十個月，經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄至5510萬元，同比減少36.52%，成本控制與運營效率提升成效初顯。

隨著商業(yè)模式不斷成熟，鎂信健康的規(guī)模效應持續(xù)顯現(xiàn)，運營效率與盈利能力同步改善，成本管控效果突出。2022—2024 年，公司整體運營開支（含銷售及分銷、行政、研發(fā)）占總營收比重大幅下降，規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢顯著。

分結構來看：

銷售及分銷開支占比由 52.1% 降至 33.1%，客戶獲取效率穩(wěn)步提升；

行政開支從 1.71 億元優(yōu)化至 1.08 億元，伴隨人員結構升級，人均創(chuàng)收從2022年120.5萬元增長至2024年346.15萬元；

研發(fā)投入聚焦高回報領域，近年來，重點投入“一碼直付” 平臺與 mind42.ai 人工智能中樞，隨著mind42.ai、MediTrust Rx、MediTrust Health care 三大基礎平臺落地，前期技術投入已開始持續(xù)反哺業(yè)務效率：截至 2025 年 10 月末，公司 AI 醫(yī)療審核覆蓋率超 60%，審核時長壓縮至 10 分鐘以內(nèi)，整體運營效率實現(xiàn)大幅躍升。

創(chuàng)新藥商業(yè)化的支付困局

事實上，要真正看懂鎂信健康的發(fā)展邏輯，核心不在于單純解讀其財務數(shù)據(jù)，而在于讀懂它所處的創(chuàng)新藥支付賽道。

本質(zhì)上，醫(yī)療支付賽道具備一定的藍海屬性。

當前國內(nèi)創(chuàng)新藥市場正快速擴容，弗若斯特沙利文預測，中國創(chuàng)新藥械市場規(guī)模將從2024年的1620億元增至2030年的4102億元，年復合增長率達16.7%。

但支付端的失衡，卻讓這份潛力難以充分釋放：目前國內(nèi)創(chuàng)新藥械支付體系中，醫(yī)保與患者自費分別占比約40%和50%，兩者承擔了絕大部分支付壓力——醫(yī)保基金面臨可持續(xù)性壓力，難以全面覆蓋高價創(chuàng)新藥械；而部分創(chuàng)新藥械年治療費用動輒數(shù)十萬元甚至上百萬元，單純依靠患者自費，遠超普通家庭承受能力，最終導致“有藥可用、無錢可付”的尷尬。

在這樣的格局下，商業(yè)健康險成為唯一能夠有效擴充的支付渠道，也是破解創(chuàng)新藥支付困局的關鍵抓手。

但現(xiàn)實中，商保與藥企的合作面臨諸多壁壘，二者在數(shù)據(jù)對接、精算定價、風險分擔等方面難以高效協(xié)同。

中信證券近期發(fā)布的研報指出，當前保險公司由于精算數(shù)據(jù)與人才的缺失，導致精算與銷售團隊難以將前沿臨床路徑快速轉(zhuǎn)化為精準的精算模型，產(chǎn)品無法進行創(chuàng)新性突破。而創(chuàng)新藥械企業(yè)則面臨單一支付結構帶來的商業(yè)化瓶頸，CAR-T、ADC等最新上市的前沿療法及部分未獲醫(yī)保覆蓋的創(chuàng)新品種面臨院內(nèi)準入難題，創(chuàng)新價值難以兌現(xiàn)。

此時，以鎂信健康等企業(yè)為代表的第三方綜合服務提供商開始嶄露于市場。作為連接藥企、保司與患者的“三端鏈接者”，這類第三方平臺試圖通過資源整合與技術賦能，打破數(shù)據(jù)壁壘，重構支付生態(tài)，成為破解困局的關鍵抓手。

業(yè)績層面，鎂信健康已跑出遠超行業(yè)的增長曲線：2022 至 2024 年，公司營收從 10.69 億元增至 20.35 億元，增速高于中國醫(yī)療健康行業(yè)與保險行業(yè)的平均水平，充分印證賽道價值與模式競爭力。

中信證券認為伴隨商保支付滲透率提升與數(shù)據(jù)智能驅(qū)動的控費模式成熟，這類具備藥險資源整合能力與技術壁壘的平臺型公司，有望脫穎而出成長為行業(yè)龍頭。

破局范式的差異化探索

回歸鎂信健康本身，其核心競爭力恰恰體現(xiàn)在這種第三方服務的差異化布局上——與賽道內(nèi)部分玩家的重資產(chǎn)模式不同，鎂信堅持輕資產(chǎn)平臺賦能路線，不過多涉足線下藥房、診療機構等重資產(chǎn)布局，而是聚焦于技術研發(fā)與資源整合，搭建連接藥企、保險公司與患者的一體化平臺，通過AI風控、數(shù)據(jù)中臺、直付系統(tǒng)等技術工具，為三方提供精準服務。

這種輕資產(chǎn)模式不僅降低了前期運營成本，也讓公司能夠快速響應行業(yè)需求變化，實現(xiàn)營收的快速增長；同時，憑借先發(fā)優(yōu)勢與成熟的服務體系，鎂信健康在創(chuàng)新藥支付第三方服務領域已占據(jù)領先的市場份額，成為行業(yè)標桿性企業(yè)。

對于這樣一家企業(yè)，我們不能簡單以短期凈利潤為唯一評判標準，其長期價值更體現(xiàn)在技術壁壘的構建、行業(yè)資源的整合能力，以及在破解“藥等付”困局中發(fā)揮的核心作用。

客觀來說，從行業(yè)發(fā)展的長遠視角看，搭建多元化、高效率的創(chuàng)新藥支付體系，已是勢在必行。醫(yī)保的保障能力有限、患者自費壓力巨大，決定了商保必須承擔起更重要的補充作用，而商保與藥企的高效協(xié)同，離不開第三方平臺的賦能與支撐。

盡管當前行業(yè)仍處于模式探索的初級階段，但隨著政策對商保補充作用的引導、技術對支付效率的賦能，鎂信健康所搭建的“藥企-保司-患者”連接橋梁，終將成為重構醫(yī)療支付生態(tài)的核心紐帶。（思維財經(jīng)出品）■

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