作者｜李開(kāi)宇

募集機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的主要原因在于，相較于募集機(jī)構(gòu)，投資者往往缺乏足夠的能力來(lái)厘清自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及基金產(chǎn)品的具體情況與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，難以作出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。但是，實(shí)踐中確有部分投資者基于過(guò)往的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，完全能夠作出恰如其分的投資決策，比如“期貨公司的交易員離職后以自己名義申請(qǐng)開(kāi)設(shè)個(gè)人期貨交易賬戶，即使賣方機(jī)構(gòu)未履行適當(dāng)性義務(wù)，也不會(huì)誤導(dǎo)該金融消費(fèi)者的投資決定”。1

據(jù)此，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）第78條中特別規(guī)定：“賣方機(jī)構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費(fèi)者的既往投資經(jīng)驗(yàn)、受教育程度等事實(shí)，適當(dāng)性義務(wù)的違反并未影響金融消費(fèi)者作出自主決定的，對(duì)其關(guān)于應(yīng)當(dāng)由金融消費(fèi)者自負(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)的抗辯理由，人民法院依法予以支持?！彪m然《九民紀(jì)要》作出了明確的免責(zé)規(guī)定，但司法實(shí)踐中對(duì)于“既往投資經(jīng)驗(yàn)是否足以確保投資者自主作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策”的認(rèn)定，往往存在嚴(yán)格的條件限制。

規(guī)則一：若募集機(jī)構(gòu)本就明顯違反適當(dāng)性義務(wù)，則投資經(jīng)驗(yàn)原則上不足以作為免責(zé)事由。

1、一般而言，投資經(jīng)驗(yàn)不能完全替代適當(dāng)性義務(wù)，因此如果募集機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行基本的適當(dāng)性義務(wù)，比如風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)提示等，則投資經(jīng)驗(yàn)原則上無(wú)法作為免責(zé)事由。

首先，在上海金融法院2025年7月31日作出的（2025）滬74民終644號(hào)判決中，法院明確提出投資經(jīng)驗(yàn)不能完全替代募集機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)。該案中，募集機(jī)構(gòu)主張，投資者從2019年8月1日起就開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)各類理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于保險(xiǎn)、理財(cái)、基金等，均為不保本保息的產(chǎn)品，金額高達(dá)上百萬(wàn)。2021年，投資者認(rèn)購(gòu)了案涉基金。訴訟中，投資者主張其風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)是由募集機(jī)構(gòu)工作人員代為在手機(jī)上操作，不具有真實(shí)性，法院綜合投資者的情況認(rèn)定，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)就風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)的過(guò)程及投資者的真實(shí)意思承擔(dān)舉證責(zé)任，但募集機(jī)構(gòu)無(wú)法提供相應(yīng)證據(jù)。同時(shí)，法院還認(rèn)定投資者未妥當(dāng)履行告知說(shuō)明義務(wù)，未充分披露案涉基金的風(fēng)險(xiǎn)。因此法院判定募集機(jī)構(gòu)要承擔(dān)違反適當(dāng)性義務(wù)的責(zé)任。至于投資經(jīng)驗(yàn)，法院認(rèn)為“既往投資經(jīng)驗(yàn)僅僅是佐證投資者適當(dāng)性匹配的部分考量因素”，不影響募集機(jī)構(gòu)“應(yīng)全面了解投資者身份、性質(zhì)、財(cái)產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)投資者與金融產(chǎn)品之間的適配性進(jìn)行綜合判定”。

其次，在北京金融法院2023年12月1日作出的（2023）京74民終1830號(hào)判決中，法院呈現(xiàn)了“在募集機(jī)構(gòu)幾乎完全沒(méi)有履行適當(dāng)性義務(wù)的情況下，投資經(jīng)驗(yàn)無(wú)法豁免責(zé)任”的典型情形。該案中，案涉基金合同的《風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》《合格投資者承諾書(shū)》《投資者告知書(shū)》均沒(méi)有投資者簽字，也沒(méi)有證據(jù)證明募集機(jī)構(gòu)在投資者購(gòu)買(mǎi)案涉基金時(shí)對(duì)其進(jìn)行過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)告知，也沒(méi)有證據(jù)證明其對(duì)案涉基金進(jìn)行過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)?？梢?jiàn)，該案中，募集機(jī)構(gòu)既未對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，也未對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，更未盡到必要的風(fēng)險(xiǎn)提示，因此即使投資者“為大學(xué)教授、在同時(shí)期投資了其他私募基金產(chǎn)品”，法院也認(rèn)為該事由不能免除募集機(jī)構(gòu)在銷售案涉基金產(chǎn)品時(shí)應(yīng)盡的適當(dāng)性義務(wù)。

2、如果募集機(jī)構(gòu)推介的產(chǎn)品明顯不符合投資者投資意愿的，法院也可能不會(huì)將投資經(jīng)驗(yàn)作為免責(zé)事由。

如在北京市高級(jí)人民法院2019年7月30日作出的（2019）京民申3178號(hào)裁定中，投資者在評(píng)估問(wèn)卷中明確表明了其投資態(tài)度是保守投資，不希望本金損失，其投資目的為資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且在本金出現(xiàn)10％以內(nèi)的損失時(shí)會(huì)出現(xiàn)明顯焦慮，但募集機(jī)構(gòu)卻向投資者推介了股票型基金。

募集機(jī)構(gòu)在訴訟中提出投資者系金融案件審判領(lǐng)域的專家，有高于社會(huì)普通人的金融投資專業(yè)知識(shí)，具有相對(duì)豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，且自2011年起多次向募集機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)基金產(chǎn)品。法院經(jīng)查明確認(rèn)投資者確有多次購(gòu)買(mǎi)其他理財(cái)產(chǎn)品的記錄。

二審法院認(rèn)為，募集機(jī)構(gòu)推介的基金類型明顯與投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估問(wèn)卷的回答及評(píng)估結(jié)果不符，因此在明知投資者的投資目的、投資態(tài)度等風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下，募集機(jī)構(gòu)仍推介其購(gòu)買(mǎi)不適宜投資的較高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金，存在重大過(guò)錯(cuò)。并且，二審法院認(rèn)為，募集機(jī)構(gòu)未能提交有效證據(jù)證明投資者是在充分了解投資標(biāo)的及其風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上自主決定購(gòu)買(mǎi)案涉基金。

再審申請(qǐng)時(shí)，募集機(jī)構(gòu)繼續(xù)主張投資者有多年的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)。對(duì)此，再審法院認(rèn)為投資人雖多次購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，但其之前購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的事實(shí)，并不能導(dǎo)致其對(duì)本案涉訴基金的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等有所了解，并不能據(jù)此減輕或免除募集機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

規(guī)則二：若募集機(jī)構(gòu)僅輕微違反適當(dāng)性義務(wù)，投資經(jīng)驗(yàn)有可能作為免責(zé)事由。

1、投資經(jīng)驗(yàn)可彌補(bǔ)違反適當(dāng)性義務(wù)的輕微瑕疵。

如在北京金融法院2025年3月31日作出的（2025）京74民終35號(hào)判決中，投資者主張募集機(jī)構(gòu)未履行雙錄義務(wù)，違反了適當(dāng)性義務(wù)。對(duì)此，法院不予認(rèn)可，原因在于募集機(jī)構(gòu)雖未進(jìn)行錄音錄像，但其提交了投資者簽名的《投資者承諾書(shū)》《風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》《風(fēng)險(xiǎn)告知書(shū)》等文件。同時(shí)，法院查明，在購(gòu)買(mǎi)案涉基金產(chǎn)品之前，投資者曾購(gòu)買(mǎi)過(guò)相關(guān)基金產(chǎn)品，從事過(guò)股權(quán)投資基金等風(fēng)險(xiǎn)較高投資行為。據(jù)此，法院在綜合募集機(jī)構(gòu)已履行基本告知說(shuō)明義務(wù)以及投資者具備一定投資經(jīng)驗(yàn)兩方面因素，最終認(rèn)定募集機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品過(guò)程中存在的適當(dāng)性義務(wù)履行瑕疵不足以影響投資者的投資決策，案涉基金虧損的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由投資者自行承擔(dān)。

2、舉重以明輕，在募集機(jī)構(gòu)不違反適當(dāng)性義務(wù)的情況下，只是投資者存在需要特別保護(hù)的情形，投資經(jīng)驗(yàn)可作為法院不為投資者提供特別保護(hù)的依據(jù)。

如在廣州市中級(jí)人民法院2025年4月8日作出的（2025）粵01民終2323號(hào)判決中，投資者在1937年9月23日出生，在2021年1月15日申購(gòu)案涉基金時(shí)已超過(guò)80周歲，在很多案件中一般會(huì)對(duì)此類高齡投資者予以傾向性保護(hù)，即對(duì)募集機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)提出更高要求。但是，由于該案投資者在2019年7月10日至2020年7月17日期間曾購(gòu)買(mǎi)過(guò)11款理財(cái)產(chǎn)品，其中7款為中風(fēng)險(xiǎn)、2款為中高風(fēng)險(xiǎn)，而案涉基金為中風(fēng)險(xiǎn)，因此法院認(rèn)為，結(jié)合投資者既往投資經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)注意到購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，至于投資者稱其作為認(rèn)知能力及手機(jī)操作能力有限的年邁老人，在工作人員指引下迅速購(gòu)買(mǎi)了與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的理財(cái)產(chǎn)品，該主張與其既往投資經(jīng)驗(yàn)、投資行為完全不符，且未提供證據(jù)予以證明，因此法院不予采信。

規(guī)則三：投資經(jīng)驗(yàn)應(yīng)與爭(zhēng)議基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配，才有可能真正促使投資者理解認(rèn)購(gòu)爭(zhēng)議基金的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資經(jīng)驗(yàn)才能成為免責(zé)事由。

1、過(guò)往投資的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)應(yīng)與爭(zhēng)議基金基本相當(dāng)。

如在北京金融法院2024年8月19日作出的（2024）京74民終1041號(hào)判決中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力為穩(wěn)健型，適合投資中、低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品。案涉資管計(jì)劃屬于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)較高、預(yù)期收益率較高的投資品種。可見(jiàn)，向投資者推介案涉資管計(jì)劃屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配情形。

對(duì)此，募集機(jī)構(gòu)在訴訟中主張，投資者系民生銀行的工作人員，從事金融行業(yè)，有高于社會(huì)普通人的金融投資專業(yè)知識(shí)，在認(rèn)購(gòu)案涉資管計(jì)劃前，還曾投資過(guò)深圳某投資合伙企業(yè)，且投資金額高達(dá)800萬(wàn)元。并且，投資者在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)中自述“有較為豐厚的積蓄并有一定的投資”“股票、基金或?qū)舢a(chǎn)品的投資經(jīng)歷在3-5年之間”。據(jù)此，募集機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本案投資者非但屬于合格投資者，而且具備高于社會(huì)普通人的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，甚至符合專業(yè)投資者的標(biāo)準(zhǔn)。因此，募集機(jī)構(gòu)是否履行適當(dāng)性義務(wù)并不影響投資者自主做出投資決策，應(yīng)由投資者自負(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，法院并不認(rèn)可募集機(jī)構(gòu)的主張，理由是投資者曾投資的深圳某投資合伙企業(yè)屬于固收類產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)低于案涉資管計(jì)劃，因此不能認(rèn)定投資者有明顯高于社會(huì)普通人的金融知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。

2、即使過(guò)往投資的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與爭(zhēng)議基金基本相當(dāng)甚至超過(guò)爭(zhēng)議基金，但如果投資范圍、品種、比例等方面存在較大差異，也可能無(wú)法構(gòu)成免責(zé)事由。

如在上海金融法院2024年8月29日作出的（2024）滬74民終889號(hào)判決中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力為進(jìn)取型，在2021年認(rèn)購(gòu)了案涉基金，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中風(fēng)險(xiǎn)，與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配。但是，法院認(rèn)定，募集機(jī)構(gòu)存在應(yīng)雙錄未雙錄的情況，無(wú)法舉證證明其履行了告知說(shuō)明義務(wù)。對(duì)此，募集機(jī)構(gòu)提交了存管賬戶流水、理財(cái)產(chǎn)品份額變動(dòng)查詢結(jié)果、風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)及產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)等證據(jù)，試圖證明投資者從2016年開(kāi)始參與證券市場(chǎng)交易，且長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)非保本理財(cái)產(chǎn)品，其中部分理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與案涉基金一致。對(duì)此，法院認(rèn)為，即使股票和理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于或等于案涉基金，但在投資范圍、投資品種和投資比例上與案涉基金存在巨大差異，因此即便屬實(shí)也無(wú)法免除募集機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

規(guī)則四：即使投資經(jīng)驗(yàn)無(wú)法作為免責(zé)事由，但法院在劃分責(zé)任時(shí)，仍有可能以投資者具有一定投資經(jīng)驗(yàn)為由，認(rèn)定投資者存在過(guò)錯(cuò)，從而減少募集機(jī)構(gòu)需承擔(dān)的責(zé)任比例。

如在沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院2021年4月29日作出的（2020）遼01民終14338號(hào)判決中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力為平衡型，可認(rèn)購(gòu)最高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中等風(fēng)險(xiǎn)。募集機(jī)構(gòu)向投資者推介了高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以及中高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品，因而法院認(rèn)定募集機(jī)構(gòu)“未履行將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷售或提供給適合的金融消費(fèi)者的適當(dāng)性義務(wù)”。同時(shí)，法院還認(rèn)定，在制式的風(fēng)險(xiǎn)提示文件之外，募集機(jī)構(gòu)并無(wú)證據(jù)證明其進(jìn)行了詳實(shí)的告知和說(shuō)明，且在推介中存在以高額回報(bào)進(jìn)行誘導(dǎo)的違法行為，因此認(rèn)定募集機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者的損失承擔(dān)責(zé)任。但在劃分責(zé)任比例時(shí)，法院則認(rèn)為，因?yàn)橥顿Y者在訴訟中自認(rèn)此前做過(guò)多次投資理財(cái)，因此“應(yīng)當(dāng)具有一定的投資理財(cái)之經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，應(yīng)對(duì)基金等理財(cái)產(chǎn)品的類型、風(fēng)險(xiǎn)有一定的認(rèn)知，其對(duì)所從事的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，亦應(yīng)承擔(dān)更為謹(jǐn)慎的注意義務(wù)”，從而酌定由募集機(jī)構(gòu)承擔(dān)65%、投資者個(gè)人承擔(dān)35%。

事實(shí)上，上海金融法院與北京金融法院在其審理的案件中均已采取了該判決思路：

1、上海金融法院在2024年8月29日作出（2024）滬74民終742號(hào)判決，該案中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力為進(jìn)取型，可認(rèn)購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)及以下的基金。在認(rèn)購(gòu)2期基金之前，投資者與募集機(jī)構(gòu)工作人員存在長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的微信溝通記錄。溝通中，工作人員首先推介了1期基金，但由于1期基金名額已滿，工作人員向投資者推介了2期基金。兩只基金的差別主要在于，1期基金鎖定期為6個(gè)月且無(wú)贖回費(fèi)用，而2期基金的鎖定期為12個(gè)月且贖回費(fèi)率為1%。一審法院認(rèn)為，募集機(jī)構(gòu)未充分披露1期基金和2期基金的不同，未充分履行告知說(shuō)明義務(wù)。但是，投資者在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)時(shí)自述“參與過(guò)權(quán)證、期貨、期權(quán)等產(chǎn)品的交易”，且有10年以上“投資基金、股票、信托、私募證券或金融衍生品等風(fēng)險(xiǎn)投資品的經(jīng)驗(yàn)”。據(jù)此，一審法院認(rèn)定，投資者具有一定投資經(jīng)驗(yàn)，有能力對(duì)2期基金合同重要條款進(jìn)行詳細(xì)閱讀，但在其四次認(rèn)購(gòu)2期基金并四次簽訂基金合同的過(guò)程中，均沒(méi)有謹(jǐn)慎對(duì)待，應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。二審法院延續(xù)了相關(guān)認(rèn)定。

2、北京金融法院在2024年12月31日作出（2024）京74民終1587號(hào)判決，該案中，投資者做過(guò)多次風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力總體上在積極型和相對(duì)積極型。經(jīng)審查，法院認(rèn)為，募集機(jī)構(gòu)存在兩方面違反適當(dāng)性義務(wù)的行為：一是在2020年3月13日風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)中募集機(jī)構(gòu)不當(dāng)評(píng)估投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；二是在推介案涉資管計(jì)劃時(shí)，募集機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品類型和高風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠提示，導(dǎo)致投資者誤認(rèn)為案涉資管計(jì)劃為低風(fēng)險(xiǎn)高收益有安全保障的產(chǎn)品。但是，法院查明，僅僅根據(jù)投資者持有的資產(chǎn)以及其在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)中的回答，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資者符合專業(yè)投資者標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)于專業(yè)投資者，募集機(jī)構(gòu)在信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示、適當(dāng)性匹配等方面可以采取低于普通投資者的保護(hù)措施。因此，該案法院最終同樣以投資者的投資經(jīng)驗(yàn)為由減輕募集機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任比例。

注 釋

[1] 最高人民法院民事審判第二庭編著：《<全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要>理解與適用》，人民法院出版社2019年第1版，第433頁(yè)。

律師簡(jiǎn)介

李開(kāi)宇

煒衡沛雄(前海)聯(lián)營(yíng)所 律師

likaiyu@weihenglaw.com

李開(kāi)宇律師，有豐富的訴訟、仲裁案件代理經(jīng)驗(yàn)，專注于疑難、復(fù)雜商事糾紛解決，參與過(guò)最高人民法院、各地高級(jí)人民法院以及深圳國(guó)際仲裁院、北京仲裁委員會(huì)等審理的重大商事糾紛，尤其擅長(zhǎng)私募基金募資和投后管理、對(duì)賭回購(gòu)、投資與證券、商事交易、執(zhí)行異議等領(lǐng)域的綜合性糾紛解決。