2025年12月19日，日本央行決定把基準(zhǔn)利率上調(diào)至0.75%，達(dá)到1995年以來(lái)最高水平，這標(biāo)志著日本長(zhǎng)達(dá)30年的超寬松貨幣政策迎來(lái)轉(zhuǎn)向。它不僅關(guān)乎日本自身經(jīng)濟(jì)前景，更標(biāo)志著一個(gè)金融時(shí)代的終結(jié)，長(zhǎng)達(dá)30年的全球超寬松貨幣周期正式落幕。

超寬松貨幣政策的艱難轉(zhuǎn)向

20世紀(jì)90年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷。為刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行于1999年2月首次實(shí)施零利率政策，2016年繼續(xù)突破零利率下限，實(shí)行負(fù)利率政策。

零利率、負(fù)利率的超寬松貨幣政策為日本企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)贏得修復(fù)時(shí)間，銀行在近乎為零的融資成本下，為企業(yè)重組債務(wù)，幫助豐田、索尼等制造業(yè)巨頭度過(guò)債務(wù)危機(jī)，避免了企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)潮；低利率降低了企業(yè)融資成本，刺激企業(yè)投資，推高資產(chǎn)價(jià)格，創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，一定程度提振了私人消費(fèi)，避免經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。負(fù)利率還導(dǎo)致日元貶值，促進(jìn)出口，如2016至2019年日本出口增速階段性回升。

然而，漫長(zhǎng)的超寬松貨幣政策也為日本經(jīng)濟(jì)留下負(fù)面遺產(chǎn)：貨幣政策效應(yīng)持續(xù)遞減，大量流動(dòng)性并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而催生了資產(chǎn)市場(chǎng)扭曲；政府借助低息大肆發(fā)債，債務(wù)規(guī)模失控，日本政府債務(wù)占GDP比例長(zhǎng)期居全球主要經(jīng)濟(jì)體首位；國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，金融機(jī)構(gòu)盈利能力持續(xù)惡化，銀行業(yè)淪為“低息犧牲品”。更嚴(yán)重的是，超寬松的“金融鎮(zhèn)痛劑”滋生了依賴(lài)低息貸款維持運(yùn)營(yíng)的“僵尸企業(yè)”，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，生產(chǎn)率增長(zhǎng)停滯，延滯了日本經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。

2024年3月，日本央行將利率謹(jǐn)慎上調(diào)至0-0.1%區(qū)間，結(jié)束負(fù)利率政策。2025年下半年，貨幣政策回歸正?；俅芜M(jìn)入日本央行議程。最近，日本公布2025年三季度GDP修正值，環(huán)比降幅按年率計(jì)算擴(kuò)大至-2.3%，為6個(gè)季度以來(lái)首次萎縮，政府被迫將2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至0.7%。“下修”的增長(zhǎng)數(shù)字折射出日本經(jīng)濟(jì)深層困境，主要是外需收縮、內(nèi)需疲軟以及企業(yè)、公共投資下滑等多種因素所致。受美國(guó)關(guān)稅影響，外需急劇收縮，對(duì)美出口連續(xù)七個(gè)月下滑；汽車(chē)產(chǎn)業(yè)受沖擊嚴(yán)重，并波及電子、鋼鐵等上下游產(chǎn)業(yè)鏈；內(nèi)需持續(xù)疲軟，通脹率上揚(yáng)，居民生活成本上升，削弱了民眾消費(fèi)信心。

事實(shí)證明，長(zhǎng)達(dá)30年備受日本決策者青睞的超寬松貨幣政策，以政府超規(guī)模負(fù)債創(chuàng)造巨量廉價(jià)貨幣流動(dòng)性，不過(guò)是一場(chǎng)打雞血的“金融安慰劑”，雖然可能緩解一時(shí)的困難，卻無(wú)助解決日本經(jīng)濟(jì)的真正問(wèn)題，其結(jié)果不啻“飲鴆止渴”。這也是日本不得不艱難走出漫長(zhǎng)的超寬松貨幣政策的原因。

擔(dān)心傷及脆弱的復(fù)蘇

日元加息影響復(fù)雜。一方面，加息可能帶來(lái)三個(gè)積極變化：一是穩(wěn)定匯率，有效遏制輸入性通脹壓力；二是吸引資本回流，讓國(guó)內(nèi)債券收益率上升，海外資金增持日本國(guó)債和股票；三是改善銀行業(yè)盈利。

另一方面，加息的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。首當(dāng)其沖的是政府債務(wù)承壓。截至2025年9月底，日本政府債務(wù)總額達(dá)1333.6萬(wàn)億日元，債務(wù)與GDP比率高達(dá)263%，居發(fā)達(dá)國(guó)家首位，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，年利息支出將增加百萬(wàn)億日元規(guī)模。高市早苗就任日本首相后，傾向于沿襲“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，推出的21.3萬(wàn)億日元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，17.7萬(wàn)億依賴(lài)發(fā)債融資。加息使政府融資成本飆升，利息支出增加將擠壓財(cái)政空間，財(cái)政效果將大幅削弱。法國(guó)興業(yè)銀行警告，這種債務(wù)負(fù)擔(dān)可能使日本成為“倒下的主權(quán)債務(wù)第一張多米諾骨牌”。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力：融資成本上升，抑制企業(yè)投資意愿，中小企業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨調(diào)整壓力，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)受沖擊更甚；出口企業(yè)遭遇日元升值與成本上升的雙重?cái)D壓，據(jù)豐田、本田等汽車(chē)巨頭測(cè)算，日元匯率每升值1日元，年度凈利潤(rùn)將減少300億日元。

預(yù)計(jì)2026年日本央行可能采取較低幅度的漸進(jìn)式加息，以呵護(hù)日本經(jīng)濟(jì)微弱的增長(zhǎng)，同時(shí)避免市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

全球流動(dòng)性和資產(chǎn)變局

日本央行此次加息，恰逢美聯(lián)儲(chǔ)最新一次降息之后。2025年12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.50%-3.75%，完成年內(nèi)第三次降息。日本這場(chǎng)醞釀三年的貨幣政策轉(zhuǎn)向，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，美元日元利率剪刀差進(jìn)一步收窄，將使全球借助低息日元套利的交易發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，即將到來(lái)的資本大遷徙將重塑全球資產(chǎn)格局。

作為全球主要流動(dòng)性來(lái)源之一，日元緊縮將改變?nèi)蛸Y金流動(dòng)格局。日元利率長(zhǎng)期處于全球最低水平，充當(dāng)了全球廉價(jià)資金“蓄水池”，并形成了獨(dú)特的全球套利交易模式，投資者“借入日元-兌換高息貨幣-投資高息資產(chǎn)”的套利策略，催生了規(guī)模約4萬(wàn)億美元的日元套利交易市場(chǎng)，相當(dāng)于全球年GDP的3.5%。這些資金涌入美國(guó)債券及股票市場(chǎng)、新興市場(chǎng)債券、加密貨幣等資產(chǎn)，成為支撐全球資產(chǎn)價(jià)格的重要力量。

日元加息引發(fā)的套利交易收縮將直接沖擊全球資產(chǎn)價(jià)格。加息推高日元借貸成本，同時(shí)提振日元升值預(yù)期，使套利交易的利潤(rùn)空間可能不復(fù)存在。投資者被迫拋售持有的套利資產(chǎn)換回日元，償還債務(wù)，形成“資產(chǎn)拋售-價(jià)格下跌-更多拋售”的惡性循環(huán)。

首當(dāng)其沖的是美債市場(chǎng)。日本是美國(guó)國(guó)債第二大海外持有國(guó)，持有規(guī)模約1.2萬(wàn)億美元。日本國(guó)內(nèi)債券收益率上升將促使日本養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)撤回資金，套利交易平倉(cāng)可能引發(fā)美債拋售潮。今年4月，在特朗普對(duì)等關(guān)稅影響下，日本投資機(jī)構(gòu)拋售美債的行動(dòng)已使美債市場(chǎng)發(fā)生巨震，出現(xiàn)美債大殺行情。此次日本加息，將可能引發(fā)日本機(jī)構(gòu)被動(dòng)平倉(cāng)減持美債，可能引發(fā)新一輪美債拋售潮。不過(guò)，日元此次加息，市場(chǎng)已有充分預(yù)期，其影響已在前期被消化，市場(chǎng)波動(dòng)可能小于2024年第一次加息的程度。

新興市場(chǎng)將面臨資本外流與貨幣貶值的雙重沖擊。日元套利資金是過(guò)去新興市場(chǎng)重要資金來(lái)源，一旦日元資金撤離，這些地區(qū)的股市和債市將面臨下跌壓力，并加劇本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

全球避險(xiǎn)資產(chǎn)面臨重置。日元資產(chǎn)部分恢復(fù)避險(xiǎn)屬性，黃金、美債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)面臨競(jìng)爭(zhēng)，全球避險(xiǎn)資金流動(dòng)將發(fā)生變化，安全資產(chǎn)格局可能重新洗牌。

全球債務(wù)可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。日元加息結(jié)束了三十年來(lái)全球低利率環(huán)境，日本貨幣政策正常化使全球流動(dòng)性收緊，并與歐洲的貨幣緊縮形成共振，推高全球?qū)嶋H利率水平。高負(fù)債國(guó)家的償債壓力將增加，脆弱經(jīng)濟(jì)體可能面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。

日本央行加息標(biāo)志著一個(gè)金融時(shí)代的終結(jié)，長(zhǎng)達(dá)三十年的全球超寬松貨幣周期正式落幕。對(duì)全球而言，日元套利交易的逆轉(zhuǎn)將引發(fā)金融市場(chǎng)重新定價(jià)，依賴(lài)廉價(jià)資金支撐的資產(chǎn)泡沫面臨破裂風(fēng)險(xiǎn)。

（本文發(fā)表于《半月談內(nèi)部版》2026年2月刊，作者一塵，系資深金融人士，著有《走出美元陷阱》、《還得是中國(guó)》等書(shū)）