編輯 | 虞滟萍 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：

β的時(shí)代已結(jié)束，α機(jī)會(huì)靠能力。

內(nèi)卷之下必生變革！

2025年的中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，內(nèi)生變革的跡象愈發(fā)明顯。REITs在觀察存量承壓能力的同時(shí)，持續(xù)推出利好；國(guó)資資本主力軍下場(chǎng)較前幾年更堅(jiān)決了；大宗市場(chǎng)的交易量和多樣性有所增加。作為資產(chǎn)主力軍的各地國(guó)資平臺(tái)一方面繼續(xù)卷運(yùn)營(yíng)，一方面調(diào)戰(zhàn)略、調(diào)組織。

于不確定性下求生存，于確定性下找方向。面對(duì)“十五五”的新局面，如何讓當(dāng)下的生存不那么扭曲，如何未來(lái)可期？在第十屆資管峰會(huì)的“火花談”圓桌討論中，主流資本和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方的坦誠(chéng)互動(dòng)或許能找到些答案。

一、國(guó)企大整合：平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)與專業(yè)深耕

面對(duì)辦公、產(chǎn)業(yè)園等傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)板塊持續(xù)的市場(chǎng)壓力，大型國(guó)有企業(yè)正通過(guò)內(nèi)部資源整合與組織架構(gòu)優(yōu)化，強(qiáng)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

典型的舉措是將旗下分散在不同子公司管理的寫字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、孵化器及配套商業(yè)等業(yè)態(tài)進(jìn)行整合，成立統(tǒng)一的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)公司。此舉旨在打破業(yè)態(tài)壁壘，實(shí)現(xiàn)資源共享、專業(yè)協(xié)同與規(guī)模效應(yīng)，從而提升整體資產(chǎn)組合的管理效能和價(jià)值。與之同步進(jìn)行的，往往還有物業(yè)服務(wù)板塊的整合與升級(jí)，從“管理”到“服務(wù)”的定位轉(zhuǎn)變，反映了從基礎(chǔ)維護(hù)向客戶價(jià)值創(chuàng)造延伸的戰(zhàn)略意圖。

此類整合不僅擴(kuò)大了在管資產(chǎn)規(guī)模，更關(guān)鍵的是形成了集投資、改造、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)于一體的一站式平臺(tái)能力。這對(duì)于應(yīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)需求變化、提升客戶留存率、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值具有重要意義。特別是在參與公募REITs市場(chǎng)后，此類平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)更為凸顯。發(fā)行REITs要求資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者不僅要對(duì)產(chǎn)權(quán)人負(fù)責(zé)，更需以公眾公司的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)廣大基金份額持有人的投資回報(bào)負(fù)責(zé)。這促使運(yùn)營(yíng)方從以往相對(duì)主觀的業(yè)主思維，轉(zhuǎn)向更加注重財(cái)務(wù)表現(xiàn)、客戶滿意度與長(zhǎng)期價(jià)值的資產(chǎn)管理思維。運(yùn)營(yíng)資源需優(yōu)先向上市資產(chǎn)傾斜，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)服務(wù)賦能及成本控制，努力兌現(xiàn)對(duì)投資人的業(yè)績(jī)承諾，即便在整體市場(chǎng)租金承壓的環(huán)境下，也力求“跑贏大盤”。這種轉(zhuǎn)變象征著國(guó)企資管正從傳統(tǒng)的持有出租模式，向更市場(chǎng)化、更金融化、更注重持續(xù)運(yùn)營(yíng)價(jià)值的“陪伴式”資管模式演進(jìn)。

二、資本視角調(diào)整：耐心、賽道輪動(dòng)與α尋求

市場(chǎng)環(huán)境的深刻變化，正驅(qū)動(dòng)著各類投資機(jī)構(gòu)重新審視其在中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的定位與策略。

對(duì)于外資機(jī)構(gòu)而言，過(guò)往依靠資產(chǎn)自然增值（β收益）的時(shí)代已基本結(jié)束。新的策略核心在于發(fā)揮自身“耐心資本”的特性，并精準(zhǔn)聚焦能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類別。

相較于客戶為企業(yè)（to B）、波動(dòng)性較大的業(yè)態(tài)，面向個(gè)人消費(fèi)者（to C）的居住類資產(chǎn)，如長(zhǎng)租公寓、養(yǎng)老地產(chǎn)、學(xué)生公寓等，因其需求更為基礎(chǔ)、收入端更為穩(wěn)定而受到青睞。外資的耐心體現(xiàn)為其能夠承受更長(zhǎng)的開發(fā)培育期和持有期，無(wú)需期間分配壓力，這使其在參與需要一定培育時(shí)間的新建或改造類項(xiàng)目時(shí)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。此外，外資也在積極探索利用金融工具進(jìn)行價(jià)值挖掘，例如嘗試通過(guò)資產(chǎn)證券化（ABS）等方式，在機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)交易，為市場(chǎng)提供新的流動(dòng)性解決方案。

本土私募股權(quán)（PE）機(jī)構(gòu)進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，則常與公募REITs市場(chǎng)的開放密切相關(guān)。其投資邏輯帶有鮮明的PE基因：注重長(zhǎng)期價(jià)值、擅長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)洞察、并能進(jìn)行逆向布局和賽道輪動(dòng)。他們不過(guò)分關(guān)注短期市場(chǎng)波動(dòng)，而是基于對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的深度研究，在市場(chǎng)低點(diǎn)布局未來(lái)有增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)類別。例如，在數(shù)據(jù)中心（IDC）行業(yè)經(jīng)歷低谷、市場(chǎng)關(guān)注度較低時(shí)，進(jìn)行大規(guī)模戰(zhàn)略性投資，而后憑借公募REITs退出通道的暢通及AI算力需求爆發(fā)帶來(lái)的行業(yè)景氣回升，獲取豐厚回報(bào)。其投資組合可能覆蓋IDC、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等多個(gè)領(lǐng)域，并根據(jù)宏觀周期與產(chǎn)業(yè)周期的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)重，核心是尋找兼具長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)（β）和優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)管理（α）的投資機(jī)會(huì)。

公募基金管理人則更加聚焦于特定優(yōu)質(zhì)賽道的深度投研與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。以IDC行業(yè)為例，其被視為“新型基礎(chǔ)設(shè)施”或“特殊資產(chǎn)”，其價(jià)值核心不僅在于物理空間，更在于其承載的算力與數(shù)據(jù)流，與科技創(chuàng)新周期緊密綁定。管理人會(huì)深入研究其技術(shù)迭代路徑、供需格局演變及定價(jià)邏輯，在全球范圍內(nèi)對(duì)標(biāo)同類REITs的表現(xiàn)（如穩(wěn)定的分派率），從而堅(jiān)定布局并管理好此類資產(chǎn)。他們的角色連接著產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)與廣大公眾投資者，其專業(yè)能力體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)的深刻理解和對(duì)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)的平衡把握上。

三、金融創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)：公募REITs的深化與多層次市場(chǎng)構(gòu)建

公募REITs無(wú)疑是近年來(lái)中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域最重大的金融創(chuàng)新，其影響已遠(yuǎn)超簡(jiǎn)單的融資工具范疇，正在重塑資產(chǎn)定價(jià)邏輯、運(yùn)營(yíng)管理標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)生態(tài)。

REITs市場(chǎng)如同一面“照妖鏡”或“晴雨表”，加速了資產(chǎn)表現(xiàn)的分化。二級(jí)市場(chǎng)火爆與一級(jí)部分資產(chǎn)承壓并存的現(xiàn)象，凸顯了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)能力的高度挑剔。這反過(guò)來(lái)強(qiáng)力推動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)向“強(qiáng)運(yùn)營(yíng)、強(qiáng)服務(wù)”轉(zhuǎn)型，只有能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定且增長(zhǎng)現(xiàn)金流的資產(chǎn)和團(tuán)隊(duì)，才能在資本市場(chǎng)獲得溢價(jià)。

未來(lái)，構(gòu)建多層次、互補(bǔ)的REITs市場(chǎng)體系被認(rèn)為是行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。這包括推動(dòng)私募REITs（或機(jī)構(gòu)間REITs）、Pre-REITs基金與公募REITs的有效銜接。當(dāng)前市場(chǎng)存在“資產(chǎn)荒”與“資金欠配”的矛盾，部分原因在于從存量資產(chǎn)培育、孵化到最終公募上市的全鏈條尚未完全打通。如果能有更多資本專注于前期（Pre-REITs）的資產(chǎn)收購(gòu)、改造和培育，并有私募REITs為市場(chǎng)提供中間階段的流動(dòng)性和定價(jià)參考，將形成更順暢的“開發(fā)/收購(gòu)-培育-成熟-REITs上市-擴(kuò)募”的良性循環(huán)。這不僅能緩解優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性問(wèn)題，也能為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資本提供更多參與機(jī)會(huì)，最終賦能實(shí)體資產(chǎn)的提質(zhì)增效。

四、核心資產(chǎn)類別再審視：IDC與租賃住房的底層邏輯

在眾多業(yè)態(tài)中，IDC和租賃住房因其獨(dú)特的供需屬性和政策支持，成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

IDC行業(yè)正經(jīng)歷從青年期走向成熟期的關(guān)鍵階段。其價(jià)值支撐基于幾個(gè)核心邏輯：一是關(guān)鍵資源（如能耗指標(biāo)、地理位置）的有限性與不可再生性；二是健康的商業(yè)邏輯要求投資必須獲得合理回報(bào)，“不掙錢的買賣沒(méi)人做”；三是供需關(guān)系在技術(shù)浪潮驅(qū)動(dòng)下動(dòng)態(tài)變化。

人工智能（AI）與云計(jì)算需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶來(lái)了年均采購(gòu)量級(jí)從百兆瓦向吉瓦（GW）的躍升，而過(guò)去幾年市場(chǎng)調(diào)整出清了部分低效供給，導(dǎo)致在核心區(qū)域滿足客戶高標(biāo)準(zhǔn)需求的現(xiàn)貨資源緊張。強(qiáng)勁且持續(xù)的需求與有限的優(yōu)質(zhì)供給的空間，構(gòu)成了IDC資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其定價(jià)需綜合考慮電力成本、服務(wù)水平協(xié)議（SLA）、技術(shù)迭代成本以及供需格局，已遠(yuǎn)非傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)的租金坪效模型所能完全涵蓋。

租賃住房（長(zhǎng)租公寓）市場(chǎng)則呈現(xiàn)出“需求堅(jiān)實(shí)”與“資產(chǎn)稀缺”并存的特點(diǎn)。頭部運(yùn)營(yíng)商正試圖通過(guò)極致標(biāo)準(zhǔn)化（貫穿設(shè)計(jì)、采購(gòu)、建造、運(yùn)營(yíng)全鏈條）、規(guī)?；珊蜕疃葦?shù)字化，構(gòu)建運(yùn)營(yíng)效率和成本控制的護(hù)城河。在資產(chǎn)端，當(dāng)前能夠符合公募REITs收益率要求的資產(chǎn)（如利用特定政策用地建設(shè)的項(xiàng)目）仍屬“特殊機(jī)會(huì)”，供給有限。市場(chǎng)期待未來(lái)在土地供應(yīng)、資產(chǎn)定價(jià)邏輯上出現(xiàn)更廣泛的政策支持或市場(chǎng)演化，以釋放更多適配的資產(chǎn)，滿足龐大的投資需求。

五、穿越周期的思考與未來(lái)展望

面對(duì)依然寒冷且充滿不確定性的市場(chǎng)環(huán)境，與會(huì)專家普遍認(rèn)同需要保持耐心、積極應(yīng)變，并堅(jiān)信周期波動(dòng)的必然性與上行回歸的可能性。

市場(chǎng)下行期是檢驗(yàn)內(nèi)功、優(yōu)化模式、迎接整合的時(shí)機(jī)。正如行業(yè)周期本身，有低谷必有復(fù)蘇，關(guān)鍵在于能否在逆境中堅(jiān)守核心能力，并主動(dòng)適應(yīng)新的規(guī)則。

當(dāng)市場(chǎng)整體β收益減弱時(shí)，挖掘并強(qiáng)化自身的α能力是生存與發(fā)展之本。無(wú)論是國(guó)企的平臺(tái)化精細(xì)運(yùn)營(yíng)、外資對(duì)耐心資本和穩(wěn)定賽道的堅(jiān)持、PE機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)逆向投資，還是公募基金對(duì)特定賽道的深度投研，本質(zhì)都是在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)，為資產(chǎn)或投資組合注入超越市場(chǎng)平均的增值能力。

而真正推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入下一輪增長(zhǎng)周期的動(dòng)力是新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的制度性和結(jié)構(gòu)性變革。對(duì)于年輕的中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)而言，任何宏大敘事最終需回歸資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的基本面：吸引并留住租戶、控制成本、提升服務(wù)、保障現(xiàn)金流。金融創(chuàng)新（如REITs、機(jī)構(gòu)間產(chǎn)品）提供了工具和流動(dòng)性，但工具的最終效能取決于底層資產(chǎn)的健康度。

中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)正處于一個(gè)復(fù)雜的轉(zhuǎn)型期，壓力與機(jī)遇相互交織。這條道路要求從業(yè)者兼具堅(jiān)守與創(chuàng)新的勇氣，深度理解資產(chǎn)本質(zhì)與資本邏輯，并在市場(chǎng)與政策的雙重引導(dǎo)下，共同構(gòu)建一個(gè)更具韌性、更有效率、更可持續(xù)的不動(dòng)產(chǎn)新生態(tài)。