資料圖。本文來源：北京商報(bào)、中國國創(chuàng)會

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資料圖。本文來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：崔文靜,實(shí)習(xí)生張長榮

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田軒解讀2026資本市場攻略

A股運(yùn)行邏輯正在切換，市場共識在強(qiáng)化中孕育著分化，A股市場正站在一個(gè)關(guān)鍵路口。

當(dāng)前，順周期修復(fù)、新質(zhì)生產(chǎn)力崛起與高股息資產(chǎn)重估交織成核心主線。然而，共識之中亦潛藏分化，哪些是堅(jiān)實(shí)的趨勢，哪些又可能成為短暫的陷阱？市場能否擺脫短期波動的慣性，轉(zhuǎn)向具備內(nèi)生動力與結(jié)構(gòu)支撐的新發(fā)展階段？為了厘清這些問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者與北京大學(xué)博雅特聘教授田軒展開一場對話。

在田軒看來，市場的核心驅(qū)動邏輯已轉(zhuǎn)向盈利驗(yàn)證，而2026年A股有望呈現(xiàn)“更可持續(xù)、更系統(tǒng)性”的特征，其前景將更依賴于政策、產(chǎn)業(yè)與資金結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性優(yōu)化。

與此同時(shí)，田軒提醒投資者需警惕“共識陷阱”，避免盲目追逐短期熱點(diǎn)，而應(yīng)立足產(chǎn)業(yè)縱深，平衡估值紀(jì)律與長期主義。

針對科技投資步入下半場，田軒指出其底層邏輯已轉(zhuǎn)變：從過去側(cè)重“技術(shù)可行性”的探討，轉(zhuǎn)向如今聚焦“商業(yè)化落地能力”的驗(yàn)證。AI、半導(dǎo)體、高端制造等關(guān)鍵賽道的核心競爭力，必須通過切實(shí)的商業(yè)轉(zhuǎn)化與盈利實(shí)現(xiàn)來接受市場檢驗(yàn)。在談及資本市場如何有效支持科技創(chuàng)新時(shí)，他強(qiáng)調(diào)應(yīng)構(gòu)建覆蓋企業(yè)“全生命周期”的服務(wù)體系——通過優(yōu)化上市路徑、創(chuàng)新估值模型、完善并購重組機(jī)制，促進(jìn)一二級市場有效協(xié)同。

共識交匯處：趨勢、風(fēng)險(xiǎn)與布局密鑰

《21世紀(jì)》：當(dāng)前市場有哪些關(guān)鍵共識？與2025年中相比有何變化？

田軒：當(dāng)前A股市場形成了三大核心共識，分別是順周期板塊的盈利修復(fù)、新質(zhì)生產(chǎn)力的快速發(fā)展，以及低估值高股息資產(chǎn)配置價(jià)值的提升。

相較于2025年中期，市場共識發(fā)生了多方面變化。首先是市場驅(qū)動邏輯從政策預(yù)期轉(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)印證。當(dāng)前估值端動能正在趨緩，但盈利修復(fù)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁；其次是市場核心主線從原本的科技成長主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)轫樦芷诎鍓K與新質(zhì)生產(chǎn)力板塊并行，估值邏輯也從以往的重成長演進(jìn)為成長與盈利兼顧；此外，銀行、保險(xiǎn)等低估值高股息資產(chǎn)，在政策托舉和估值托舉的雙重確認(rèn)下正持續(xù)獲得配置型資金的青睞，修復(fù)節(jié)奏明顯加快。整體來看，當(dāng)前的A股市場正朝著更為均衡的方向發(fā)展。

《21世紀(jì)》：哪些共識有基本面支撐？投資者應(yīng)如何看待？

田軒：關(guān)于順周期與新質(zhì)生產(chǎn)力的共識具備基本面支撐。其中，有色金屬、化工等資源類板塊，以及機(jī)械、建材等中游制造板塊，受益于供需格局重構(gòu)與政策支持，已成為資金配置的主線；半導(dǎo)體、高端制造、AI算力等硬科技領(lǐng)域，作為新質(zhì)生產(chǎn)力的長期增長引擎，也持續(xù)獲得市場青睞；而低估值高股息資產(chǎn)則在政策與資金面雙重推動下受到關(guān)注——2026年初以來，險(xiǎn)資、理財(cái)子等長期資金加快入市，疊加投資者對穩(wěn)健收益的偏好，進(jìn)一步鞏固了其估值支撐。

然而，投資者仍需理性看待這些共識。從長期視角看，順周期板塊應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注盈利可持續(xù)性、需求端回暖態(tài)勢、政策落地時(shí)效及行業(yè)景氣拐點(diǎn)，避免將短期數(shù)據(jù)改善簡單外推為長期趨勢；新質(zhì)生產(chǎn)力板塊內(nèi)部分化明顯，需仔細(xì)甄別企業(yè)的技術(shù)突破節(jié)奏與商業(yè)化能力，警惕概念炒作與業(yè)績兌現(xiàn)之間的脫節(jié)；低估值高股息資產(chǎn)雖具防御屬性，但通常盈利增速較慢、股價(jià)彈性有限，在利率下行、市場波動的環(huán)境中，投資者仍需平衡收益確定性與成長空間。

《21世紀(jì)》：共識如何影響市場運(yùn)行？怎樣避免“共識陷阱”？

田軒：市場共識的形成與強(qiáng)化，會在資金行為、估值邏輯和市場策略等多個(gè)層面深刻影響市場運(yùn)行。具體表現(xiàn)為：首先，資金會加速向共識方向集中，推動相關(guān)板塊的估值中樞上移。其次，估值邏輯也從過去側(cè)重遠(yuǎn)期貼現(xiàn)，轉(zhuǎn)向更加注重即期業(yè)績的驗(yàn)證，對短期盈利兌現(xiàn)的敏感度顯著提高。最后，市場策略也由以往“廣撒網(wǎng)”式的配置，轉(zhuǎn)為圍繞硬科技、高端制造等核心方向進(jìn)行深耕，更加注重估值錨定與產(chǎn)業(yè)鏈縱深挖掘，這也使得投資者對細(xì)分賽道景氣度與技術(shù)迭代節(jié)奏的跟蹤要求大幅提升。

然而，投資者也需警惕過度一致預(yù)期可能帶來的估值透支和交易擁擠風(fēng)險(xiǎn)。切忌在市場情緒高點(diǎn)盲目追漲，而應(yīng)保持逆向思維，主動尋找預(yù)期差。

可重點(diǎn)關(guān)注兩類機(jī)會：一是低估值高股息資產(chǎn)中盈利出現(xiàn)改善拐點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的；二是新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域中尚未被充分定價(jià)的技術(shù)突破型企業(yè)。通過這種方式，或可更有效地規(guī)避“共識陷阱”。

邁向2026：A股的底氣、挑戰(zhàn)與應(yīng)對之道

《21世紀(jì)》：有觀點(diǎn)認(rèn)為2026年A股上漲“更可持續(xù)、更系統(tǒng)”，您是否贊同？如何看待今年走勢？

田軒：我總體贊同這一判斷，其背后主要有三方面支撐。

第一是政策導(dǎo)向。今年財(cái)政、貨幣政策靠前發(fā)力：財(cái)政工具持續(xù)加力，貨幣端仍有降息降準(zhǔn)空間，結(jié)構(gòu)性工具也在推進(jìn)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，民生與內(nèi)需政策落地穩(wěn)健，共同構(gòu)成了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。

第二是市場結(jié)構(gòu)的改變。市場已脫離流動性寬松和主題驅(qū)動的單邊行情，轉(zhuǎn)向由盈利改善與估值修復(fù)共同驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情，呈現(xiàn)高股息與科技成長并行發(fā)展的格局。

第三是資金生態(tài)的優(yōu)化。險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長期配置型資金持續(xù)擴(kuò)容、加速入市；公募基金考核機(jī)制優(yōu)化，也促使投資者行為更趨理性和耐心。

基于這些支撐，我認(rèn)為2026年A股有望呈現(xiàn)向好趨勢。業(yè)績上，政策紅利釋放將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇與企業(yè)盈利筑底形成共振，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新消費(fèi)等因素筑牢業(yè)績基礎(chǔ)。資金上，國內(nèi)各類機(jī)構(gòu)資金的持續(xù)流入，為市場提供了強(qiáng)有力的系統(tǒng)性支撐。

《21世紀(jì)》：A股上漲可能面臨哪些挑戰(zhàn)？2026年穩(wěn)健發(fā)展的核心因素是什么？

田軒：歷史上，A股上漲常面臨外部擾動、政策節(jié)奏不及預(yù)期、過度依賴流動性等挑戰(zhàn)，企業(yè)盈利修復(fù)若放緩也會影響走勢。

但2026年有望形成以科技自立、產(chǎn)業(yè)升級、消費(fèi)擴(kuò)容和制度優(yōu)化為核心的新增長范式。作為“十五五”開局之年，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力已成為明確的核心引擎，近期政策落地節(jié)奏快、力度強(qiáng)。穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期等政策見效，推動居民收入穩(wěn)步提升，消費(fèi)市場逐步回暖。同時(shí)，AI、低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化突破，為市場注入確定性增量。

制度層面，注冊制改革深化、退市制度趨嚴(yán)、分紅約束強(qiáng)化，持續(xù)健全了市場機(jī)制，提升了市場質(zhì)量與投資回報(bào)預(yù)期。整體來看，A股穩(wěn)健發(fā)展的核心動力，已從依賴外部刺激轉(zhuǎn)向內(nèi)生性的系統(tǒng)重構(gòu)。

硬科技下半場：邏輯重塑，如何檢驗(yàn)真競爭力？

《21世紀(jì)》：2026年科技投資的邏輯基礎(chǔ)是什么？與2025年有何不同？

田軒：我認(rèn)為，科技領(lǐng)域的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變：從關(guān)注技術(shù)可行性，轉(zhuǎn)向聚焦商業(yè)化落地與規(guī)模化盈利的兌現(xiàn)。

過去市場更關(guān)注實(shí)驗(yàn)室技術(shù)能否轉(zhuǎn)化；而現(xiàn)在，核心是看技術(shù)能否真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)應(yīng)用，并最終帶來可觀的營收和利潤。這一點(diǎn)在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展中已得到印證：AI正向金融、制造、醫(yī)療等行業(yè)深度滲透，算力基礎(chǔ)設(shè)施快速普及，半導(dǎo)體國產(chǎn)化率顯著提升，低空經(jīng)濟(jì)也已進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營驗(yàn)證階段。

相比2025年側(cè)重概念驗(yàn)證和政策預(yù)期，2026年科技投資的關(guān)鍵，在于能否將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為可量化的財(cái)務(wù)改善，即“硬科技+應(yīng)用”的真正結(jié)合。半導(dǎo)體設(shè)備、高股息科技、金融科技、消費(fèi)電子等細(xì)分賽道，因此會成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。

相應(yīng)地，市場態(tài)度也會更加務(wù)實(shí)和理性，將更關(guān)注企業(yè)研發(fā)的轉(zhuǎn)化效率、盈利的可持續(xù)性以及應(yīng)用場景的深度與廣度。這將成為未來科技投資的核心邏輯。

《21世紀(jì)》：如何識別AI賽道真正具有競爭力的企業(yè)？

田軒：要識別真正具備核心競爭力的企業(yè)，關(guān)鍵在于穿透技術(shù)敘事，從技術(shù)壁壘、商業(yè)化能力和財(cái)務(wù)健康度三個(gè)維度進(jìn)行綜合判斷，三者缺一不可。

技術(shù)壁壘：投入端看研發(fā)費(fèi)用占比是否高且穩(wěn)定；產(chǎn)出端則體現(xiàn)為專利等實(shí)質(zhì)性成果。

財(cái)務(wù)健康度：核心指標(biāo)是經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正并改善，以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)均值。這是區(qū)分企業(yè)是“有真實(shí)力”還是僅“講故事”的關(guān)鍵標(biāo)尺。

同時(shí)，必須警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)。對于AI這類高科技企業(yè)，既要關(guān)注技術(shù)迭代帶來的行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)，也要留意客戶集中度過高、營收高但利潤低等經(jīng)營問題。

此外，應(yīng)規(guī)避那些僅靠短期炒作概念的企業(yè)。它們或許能實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績暴漲，但因缺乏核心競爭力支撐，其增長注定不可持續(xù)。投資者需要聚焦于技術(shù)、商業(yè)與財(cái)務(wù)基本面扎實(shí)的企業(yè)。

重構(gòu)創(chuàng)新引擎：從耐心資本到制度系統(tǒng)性護(hù)航

《21世紀(jì)》：資本市場應(yīng)如何更好地支持科技創(chuàng)新從實(shí)驗(yàn)室走向市場？

田軒：支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展需多措并舉。首要任務(wù)是加快構(gòu)建覆蓋企業(yè)全生命周期的多層次資本市場，強(qiáng)化北交所及區(qū)域股權(quán)市場的早期培育功能，形成從區(qū)域股權(quán)市場到北交所，再到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，最終至主板的梯次遞進(jìn)上市路徑，打造全程資本支持體系。

在二級市場層面，應(yīng)優(yōu)化再融資和并購重組機(jī)制。例如，允許符合條件的科技企業(yè)采用小額快速再融資；試點(diǎn)“技術(shù)作價(jià)入股＋分期支付”的并購模式；完善知識產(chǎn)權(quán)證券化途徑。在此基礎(chǔ)上，建立以研發(fā)強(qiáng)度、專利轉(zhuǎn)化度、訂單可見度為核心的科創(chuàng)企業(yè)估值模型，以適應(yīng)其現(xiàn)金流不穩(wěn)、早期未必盈利的特點(diǎn)，從而引導(dǎo)長期資金精準(zhǔn)投向具備技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力的創(chuàng)新主體。

監(jiān)管方面需兼顧包容與規(guī)范。在確保信息披露真實(shí)的前提下，對處于技術(shù)攻關(guān)關(guān)鍵期的企業(yè)實(shí)行差異化監(jiān)管及披露要求。同時(shí)可借助區(qū)塊鏈與AI技術(shù)構(gòu)建動態(tài)信用評估平臺，實(shí)時(shí)監(jiān)測研發(fā)進(jìn)展、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性及下游驗(yàn)證情況，以提升市場定價(jià)效率與資金匹配精度。

《21世紀(jì)》：一二級市場應(yīng)如何協(xié)同，形成對科創(chuàng)企業(yè)的全生命周期支持？

田軒：當(dāng)前創(chuàng)投基金普遍采取“5+2”期限，短于國際通行的“10+2”，導(dǎo)致不少基金不敢真正“投早、投小、投長、投硬”。為此，可對聚焦硬科技的基金試點(diǎn)“10+3+2”期限，并配套稅收優(yōu)惠與容錯(cuò)考核機(jī)制。

為促進(jìn)一二級市場聯(lián)動，科創(chuàng)板應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化科創(chuàng)屬性，動態(tài)校準(zhǔn)上市標(biāo)準(zhǔn)，將發(fā)明專利轉(zhuǎn)化率、首臺（套）設(shè)備訂單占比等納入評價(jià)體系，并建立研發(fā)投入資本化與專利轉(zhuǎn)化效率掛鉤的持續(xù)督導(dǎo)機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)板則應(yīng)突出成長與產(chǎn)業(yè)化雙導(dǎo)向，放寬盈利指標(biāo)包容性，把營收復(fù)合增長率、訂單可見度、客戶驗(yàn)證進(jìn)度等納入審核參考，并加強(qiáng)Pre-IPO輪與二級市場的估值銜接，推行上市前最后一輪融資估值參考價(jià)機(jī)制，縮小一二級市場價(jià)差。

此外，應(yīng)推動建立創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓平臺與S基金試點(diǎn)，暢通早期資本退出渠道。還可鼓勵(lì)設(shè)立“上市公司＋創(chuàng)投基金”的CVC聯(lián)合投資平臺，通過產(chǎn)業(yè)基金提前鎖定優(yōu)質(zhì)技術(shù)標(biāo)的，再經(jīng)由并購基金實(shí)現(xiàn)退出，形成“產(chǎn)業(yè)基金孵化—并購基金整合—注入上市公司”的閉環(huán)，最終反哺上市公司發(fā)展。

《21世紀(jì)》：2026年資本市場應(yīng)如何構(gòu)建“包容創(chuàng)新、穩(wěn)健運(yùn)行、法治保障”的生態(tài)系統(tǒng)？

田軒：資本市場從“穩(wěn)定器”轉(zhuǎn)向“核心引擎”，需構(gòu)建包容創(chuàng)新、穩(wěn)健運(yùn)行與法治保障“三位一體”的生態(tài)。

包容創(chuàng)新方面，需引入更多耐心資本，并設(shè)計(jì)適配的制度供給，包容創(chuàng)新失敗。根據(jù)研究，加強(qiáng)反敵意收購條款、更多長期機(jī)構(gòu)投資者、針對科創(chuàng)企業(yè)的差異化信息披露，以及適度的分析師關(guān)注與股票流動性，有助于二級市場更好包容試錯(cuò)。

穩(wěn)健運(yùn)行方面，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化交易制度與做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場韌性，并通過制度完善加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)。

法治保障尤為關(guān)鍵。必須加快修訂證券法配套規(guī)則，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)造假、市場操縱等違法行為，推動行政處罰與刑事懲處有效銜接。同時(shí)，提升特別代表人訴訟制度的執(zhí)行效率，以法治化環(huán)境保障市場健康長遠(yuǎn)發(fā)展。■

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