中 醫(yī) 行 業(yè) 的 良 心 和 大 腦

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在中醫(yī)大健康這個(gè)賽道上，如果“同仁堂”三個(gè)字都不能算作“金字招牌”，那恐怕沒(méi)有誰(shuí)敢領(lǐng)受這個(gè)名號(hào)。

然而，當(dāng)這家擁有356年歷史的“老字號(hào)”拆分出的醫(yī)養(yǎng)板塊——北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）于1月26日第三次向港交所遞交招股書時(shí)，市場(chǎng)看到的卻是一個(gè)極其骨感的商業(yè)真相：

哪怕貴為行業(yè)第一，哪怕背靠頂級(jí)IP，中醫(yī)連鎖館的生意仍深陷在“高人力成本、重品牌依賴、強(qiáng)醫(yī)保管控”的泥潭里。

數(shù)據(jù)有足夠話語(yǔ)權(quán)。同仁堂醫(yī)養(yǎng)在2024年接待了300萬(wàn)人次的患者，為民營(yíng)中醫(yī)行業(yè)第一，卻僅換來(lái)了4620萬(wàn)元的凈利潤(rùn)（其中還包含了一次性出售資產(chǎn)的收益）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

這意味著，平均每一位患者走進(jìn)同仁堂的大門，扣除掉昂貴的藥材成本、名醫(yī)的專家費(fèi)、給母公司的租金后，留給這家公司的凈利潤(rùn)不到15.4元，甚至買不起一杯星巴克。

都說(shuō)連鎖是規(guī)?；麧?rùn)的開始，為什么中國(guó)最大的民營(yíng)中醫(yī)院，賺的全是“辛苦錢”？

01

當(dāng)“規(guī)模第一”遭遇“利潤(rùn)微薄”

此次同仁堂醫(yī)養(yǎng)遞交的招股書中，開篇即拋出了一個(gè)市場(chǎng)地位認(rèn)證。

據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2024年總就診人次（包括門診及住院）計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國(guó)最大的非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)，市場(chǎng)份額為1.7%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

但問(wèn)題在于，如此高的診療人次，卻沒(méi)換來(lái)足夠優(yōu)秀的利潤(rùn)：

2022年，營(yíng)收9.11億元，凈虧損923萬(wàn)元。

2023年，營(yíng)收11.07億元，凈利潤(rùn)4263萬(wàn)元。

2024年，營(yíng)收11.75億元，凈利潤(rùn)4620萬(wàn)元。

2024年前9個(gè)月，營(yíng)收8.33億元，凈利潤(rùn)2659萬(wàn)元。

2025年前9個(gè)月，營(yíng)收8.58億元，凈利潤(rùn)2399萬(wàn)元。

乍看之下，似乎是從虧損走向了盈利的正軌。但招股書角落里的一行小字——2024年的盈利中，包含了出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院所產(chǎn)生的一次性收益1710萬(wàn)元。

如果剔除這筆“出售旗下醫(yī)院”換來(lái)的現(xiàn)金，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在2024年的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)實(shí)際上是停滯甚至倒退的。

而哪怕加上了這筆出售金，凈利潤(rùn)率也僅為3.9%。

這是什么概念？

在消費(fèi)行業(yè)，這是代工廠的水平；在科技行業(yè)，這是產(chǎn)業(yè)鏈中缺乏議價(jià)能力的組裝廠水平。

而對(duì)于擁有“同仁堂”這樣超高品牌溢價(jià)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)率確實(shí)讓人大跌眼鏡。

那究竟是什么導(dǎo)致的呢？

招股書進(jìn)一步披露，造成虧損的核心原因之一是“員工成本激增”。這恰恰印證了中醫(yī)服務(wù)的“辛苦”屬性：

機(jī)構(gòu)想要擴(kuò)張，就必須雇傭更多醫(yī)生；雇傭了更多的醫(yī)生，人力成本就呈線性甚至指數(shù)級(jí)上升，瞬間吃掉微薄的毛利。

比如在2024年同仁堂醫(yī)養(yǎng)的十幾億收入中，很大一部分是靠醫(yī)師一針一針扎下去（針灸）、一下一下推出來(lái)（推拿）、一副一副藥方開出來(lái)的。

其實(shí)，這不是同仁堂醫(yī)養(yǎng)一家遇到的問(wèn)題，而是全行業(yè)都面臨的挑戰(zhàn)：這種依靠技師個(gè)人體力和時(shí)間投入的模式，天然存在“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的商業(yè)癥結(jié)。

所以，同仁堂醫(yī)養(yǎng)陷入了一個(gè)典型的“規(guī)模陷阱”。

它擁有龐大的患者流量，卻缺乏高效的變現(xiàn)手段；它擁有頂級(jí)的品牌聲望，卻在每一個(gè)具體的診療環(huán)節(jié)中，不得不賺取那份包含了汗水和時(shí)間的“辛苦錢”。

02

買來(lái)的“奶牛”與名醫(yī)依賴

如果說(shuō)“辛苦”是行業(yè)的通病，那么同仁堂醫(yī)養(yǎng)在招股書中暴露出的另一個(gè)隱疾則是“缺乏獨(dú)立行走的能力”。

這家公司最漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并非來(lái)自其北京大本營(yíng)的內(nèi)生增長(zhǎng)，而是來(lái)自兩年前的一次“外延式收購(gòu)”。

2022年5月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)以現(xiàn)金收購(gòu)了位于浙江金華的三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館。

回頭看，這筆交易幾乎是同仁堂醫(yī)養(yǎng)做過(guò)的最正確的商業(yè)決定。

招股書數(shù)據(jù)顯示：2023年和2024年，三溪堂貢獻(xiàn)的收入分別占集團(tuán)總收入的31.2%和31.8%。

更夸張的是利潤(rùn)端，這兩年三溪堂貢獻(xiàn)的毛利分別占集團(tuán)總毛利的44.6%和41.3%。

這意味著，這家位于浙江的地方性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以一己之力撐起了“中國(guó)最大民營(yíng)中醫(yī)院”近一半的利潤(rùn)。

三溪堂之所以能賺大錢，是因?yàn)樗袃砂阉⒆印?/p>

一是通過(guò)“醫(yī)療體檢”等項(xiàng)目切入了醫(yī)保外的高凈值自費(fèi)人群。

二是它擁有同仁堂品牌安宮牛黃丸在浙江的獨(dú)家分銷權(quán)。

然而，這種外向增長(zhǎng)正面臨巨大的不確定性。招股書披露，2025年前九個(gè)月，三溪堂的收入出現(xiàn)了下滑。

原因卻是為了避免與母公司同仁堂集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)（如同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥）產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，三溪堂國(guó)藥館被迫調(diào)整業(yè)務(wù)模式，從高毛利的零售轉(zhuǎn)向了低毛利的批發(fā)。

圖片來(lái)源：招股書

除了依賴買來(lái)的醫(yī)院，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還極度依賴少數(shù)幾位頂級(jí)名醫(yī)。招股書中的“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)直言不諱：公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴高素質(zhì)醫(yī)師。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，前五大醫(yī)師貢獻(xiàn)了總收入的11.4%。

同時(shí)在2024年，招股書中標(biāo)注為“醫(yī)師C”（來(lái)自北京同仁堂第二中醫(yī)醫(yī)院）的專家，一人就創(chuàng)造了2517.7萬(wàn)元的收入。

名醫(yī)自帶流量，“粉絲粘性”極高，他們?cè)谀?，患者就在哪?/p>

同仁堂提供的是場(chǎng)地、牌照和輔助人員，賺取的是分成。

一旦這位“醫(yī)師C”退休、生病，或者因?yàn)槎帱c(diǎn)執(zhí)業(yè)政策被其他機(jī)構(gòu)高薪挖走，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的收入瞬間就會(huì)出現(xiàn)巨大的缺口。

這種建立在個(gè)人聲望而非系統(tǒng)能力之上的商業(yè)模式，缺乏足夠的護(hù)城河效應(yīng)。

03

租來(lái)的招牌與互聯(lián)網(wǎng)試水

在上述問(wèn)題外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與母公司之間剪不斷理還亂的關(guān)系亦是挑戰(zhàn)。

招股書顯示，2022年和2023年，公司向集團(tuán)支付的物業(yè)租金僅為290萬(wàn)元左右。但到了2024年，隨著新租賃框架協(xié)議的生效，這一數(shù)字飆升至1823.5萬(wàn)元。

除了付場(chǎng)地租金，同仁堂醫(yī)養(yǎng)并不擁有“同仁堂”商標(biāo)，全是授權(quán)使用，并特別提到：如果母公司在上市后的持股比例低于33.34%，其有權(quán)終止商標(biāo)許可。

這意味著，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的命門始終被捏在母公司手里。

同時(shí)，為了給母公司讓路，同仁堂醫(yī)養(yǎng)甚至不惜關(guān)停已有業(yè)務(wù)：公司曾運(yùn)營(yíng)一個(gè)名為“同仁堂優(yōu)選”的線上平臺(tái)，銷售健康產(chǎn)品。但為了避免與同仁堂集團(tuán)產(chǎn)生潛在競(jìng)爭(zhēng)，該平臺(tái)已于2025年11月永久關(guān)停。

如果說(shuō)內(nèi)部的問(wèn)題可以通過(guò)商量解決，那么外部環(huán)境的劇變則帶來(lái)了新的桎梏。

作為民營(yíng)中醫(yī)院，同仁堂醫(yī)養(yǎng)本應(yīng)最具備靈活定價(jià)的優(yōu)勢(shì)，但招股書揭示了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：它依然高度依賴醫(yī)保。

截至2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)有56.6%的收入直接來(lái)自公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃的結(jié)算。

眾所周知，近年醫(yī)保控費(fèi)、DRG/DIP支付方式改革，以及中成藥集采，正逐步限制住中醫(yī)院的利潤(rùn)空間。

結(jié)果就是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)后續(xù)將需通過(guò)“精細(xì)化管理”從“牙縫”里省錢外，繼續(xù)壓低利潤(rùn)率。

那可否通過(guò)線上線下聯(lián)動(dòng)找到新出路？

同仁堂醫(yī)養(yǎng)做過(guò)新舉措，押注“互聯(lián)網(wǎng)+”。招股書里濃墨重彩地介紹了其“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”業(yè)務(wù)，試圖講出一個(gè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的性感故事。

然而，現(xiàn)實(shí)的路很難走。2023年，同仁堂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院貢獻(xiàn)收入790萬(wàn)元；到了2024年，這一數(shù)字跌至221萬(wàn)元。

從利潤(rùn)看，2024年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的毛損率為1.1%，凈虧損額從2023年的310萬(wàn)元擴(kuò)大至756萬(wàn)元。其凈利潤(rùn)率是驚人的-341.9%。

這再次證明，在中醫(yī)這個(gè)極度講究“望聞問(wèn)切”的領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療目前只能是加分項(xiàng)，但還不是一個(gè)能夠跑通閉環(huán)的商業(yè)模式。

04

挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，中醫(yī)市場(chǎng)的天花板依然很高

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的困境，是中國(guó)傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。

它試圖擁抱資本，卻發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)要求的增長(zhǎng)速度與中醫(yī)“慢郎中”的屬性天然互斥。

它試圖依賴品牌，卻發(fā)現(xiàn)品牌的溢價(jià)既能迅速拓展市場(chǎng)，也給自己巨大的壓力。

它試圖走出北京，卻發(fā)現(xiàn)異地?cái)U(kuò)張只能依靠收購(gòu)，而收購(gòu)又帶來(lái)了整合與競(jìng)爭(zhēng)的新難題。

“辛苦錢”這三個(gè)字，或許是對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)最中肯的評(píng)價(jià)：它賺的每一分錢，都對(duì)得起醫(yī)生的汗水，都經(jīng)得起合規(guī)的拷問(wèn)，只是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)確實(shí)缺少“驚喜”可言。

但站在行業(yè)的視角看，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)仍具有巨大的增長(zhǎng)潛力。

按中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商創(chuàng)造的總收入計(jì)，中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2019年的6599億元增至2024年的10016億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.7%，占2024年中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場(chǎng)份額的14%。

該市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將大幅增長(zhǎng)，2029年將達(dá)到16205億元，2025年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.9%，占2029年中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場(chǎng)份額的16.0%。

圖片來(lái)源：招股書

如此廣闊機(jī)遇下，中醫(yī)院、中醫(yī)門診部、中醫(yī)診所及其他中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，皆有不錯(cuò)的市場(chǎng)可能性。

而作為已經(jīng)做到行業(yè)頭部的同仁堂醫(yī)養(yǎng)而言，站在300萬(wàn)診療人次的基礎(chǔ)上，頂著“中國(guó)最大民營(yíng)中醫(yī)院”的名頭，依然是可以值得多花時(shí)間觀察的標(biāo)的。

畢竟，無(wú)論從人口老齡化的趨勢(shì)視角，還是國(guó)家政策支持的宏觀維度，一個(gè)屬于中醫(yī)藥的黃金時(shí)代正在到來(lái)。

因此，那些真正扎根傳統(tǒng)、又面向未來(lái)的中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)踐行者，勢(shì)必受到更多青睞。

I 版權(quán)聲明

本文來(lái)源“醫(yī)線Insight ”，作者/張小漫，版權(quán)歸權(quán)利人所有。

編輯｜佩蘭 視覺(jué)｜花椒