來源 | 財(cái)經(jīng)九號(hào)院
作者 | 跳跳

2026年開年，港股和美股雙上市公司名創(chuàng)優(yōu)品便迎來一記“當(dāng)頭棒”。

中國(guó)執(zhí)行信息公開網(wǎng)顯示，1月14日，其境內(nèi)核心實(shí)體名創(chuàng)優(yōu)品（廣州）有限責(zé)任公司被廣州市越秀區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行金額達(dá)496.88萬元。

這起看似不大的被執(zhí)行案件，背后卻牽扯出名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)控人相關(guān)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)——據(jù)天眼查信息，該案涉及的廣州名優(yōu)商務(wù)發(fā)展有限公司已成為失信被執(zhí)行人，而名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)控人葉國(guó)富控股的珠海思益企業(yè)管理有限公司，對(duì)該失信公司持股比例達(dá)30%，堪稱“城門失火，殃及池魚”。

更為嚴(yán)峻的是，這起被執(zhí)行事件或許并非個(gè)例，而是名創(chuàng)優(yōu)品2025年以來經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)的一個(gè)縮影。結(jié)合其2024年年報(bào)及2025年以來各季度報(bào)告的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，這家曾經(jīng)憑借“平價(jià)優(yōu)質(zhì)”標(biāo)簽快速擴(kuò)張的零售巨頭，在收購(gòu)永輝超市后，正陷入業(yè)績(jī)下滑、負(fù)債高企、現(xiàn)金流緊張、存貨積壓的多重困境，財(cái)務(wù)健康度惡化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不斷攀升。

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營(yíng)收增長(zhǎng)難掩利潤(rùn)連降，

三費(fèi)激增侵蝕盈利空間

從表面上看，名創(chuàng)優(yōu)品2025年以來的營(yíng)收仍保持著兩位數(shù)增長(zhǎng)，似乎延續(xù)著擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但營(yíng)收增長(zhǎng)的“含金量”極低，歸母凈利潤(rùn)的持續(xù)大幅下滑，早已暴露其盈利能力的嚴(yán)重弱化。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年一至三季度，名創(chuàng)優(yōu)品歸母凈利潤(rùn)（調(diào)整前，下同）分別為4.16億元、9.06億元、13.47億元，同比降幅分別達(dá)28.52%、22.57%、25.68%，連續(xù)三個(gè)季度保持兩位數(shù)下滑，且降幅始終高于同期營(yíng)收增速。值得注意的是，單季度表現(xiàn)更顯慘淡，2025年第三季度單季歸母凈利潤(rùn)僅4.41億元，同比下滑超30%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利能力持續(xù)承壓。

利潤(rùn)下滑的核心癥結(jié)，在于銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用（下稱“三費(fèi)”）的過快增長(zhǎng)，形成了對(duì)利潤(rùn)的嚴(yán)重侵蝕。其中，銷售費(fèi)用的激增最為顯著，2025年一至三季度，銷售費(fèi)用分別達(dá)10.21億元、21.81億元、36.11億元，同比增幅分別為46.72%、43.29%、43.37%，增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，成為吞噬利潤(rùn)的“主力軍”。

據(jù)披露，銷售費(fèi)用的激增主要源于海外直營(yíng)門店的大規(guī)模投資，尤其是美國(guó)等戰(zhàn)略性海外市場(chǎng)的門店擴(kuò)張，帶來租金、人工、物流等相關(guān)開支的大幅增加，僅2025年三季度，其推廣及廣告費(fèi)用、授權(quán)費(fèi)用、物流費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)43.3%、20.8%、23.3%。

管理費(fèi)用的增長(zhǎng)同樣不容忽視，2025年一至三季度同比分別增長(zhǎng)26.55%、20.33%、29.43%，主要因業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的人員相關(guān)開支增加，疊加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)成本上升。

而財(cái)務(wù)費(fèi)用的增速則最為驚人，受有息負(fù)債規(guī)模大幅增加影響，2025年一至三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別激增296.27%、477.52%、656.57%，截至三季度末，財(cái)務(wù)費(fèi)用已高達(dá)2.33億元，相較于去年同期的基數(shù)，增長(zhǎng)幅度超過6倍，成為利潤(rùn)下滑的又一重要推手。

事實(shí)上，名創(chuàng)優(yōu)品的盈利困境早在2024年便已埋下伏筆。2024年其雖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收169.94億元，同比增長(zhǎng)22.8%，歸母凈利潤(rùn)也保持正增長(zhǎng)，但核心盈利指標(biāo)已出現(xiàn)松動(dòng)，調(diào)整后凈利率從2023年的17.0%降至16.0%。進(jìn)入2025年，營(yíng)收增長(zhǎng)的乏力與三費(fèi)的剛性增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比，“增收不增利”的困局進(jìn)一步惡化，凸顯出公司經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)下降和盈利模式的脆弱性。

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長(zhǎng)短債雙雙激增資產(chǎn)負(fù)債率超60%

在手現(xiàn)金大幅縮水現(xiàn)金流承壓

在利潤(rùn)持續(xù)下滑的同時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品的負(fù)債規(guī)模呈現(xiàn)“爆發(fā)式”增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率大幅飆升，償債壓力急劇加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已逼近警戒線。

短期債務(wù)的激增尤為刺眼。數(shù)據(jù)顯示，2024年底，名創(chuàng)優(yōu)品的短期借款僅為5.67億元，而進(jìn)入2025年后，短期債務(wù)呈現(xiàn)逐月攀升態(tài)勢(shì)，一季度末達(dá)6.49億元，二季度末激增至17.07億元，三季度末進(jìn)一步上升至18.86億元，相較于2024年底，短期償債壓力呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，短期債務(wù)的快速增長(zhǎng)已讓其資金鏈面臨壓力。

長(zhǎng)期債務(wù)的增長(zhǎng)同樣令人震驚。2024年底，名創(chuàng)優(yōu)品的長(zhǎng)期借款僅為431萬元，幾乎可以忽略不計(jì)，而到2025年三季度末，長(zhǎng)期借款已激增到56.22億元。長(zhǎng)期債務(wù)的激增，一方面源于其海外擴(kuò)張和業(yè)務(wù)并購(gòu)（如收購(gòu)永輝超市相關(guān)資產(chǎn)）帶來的資金需求，另一方面也反映出公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以支撐其發(fā)展，只能依賴長(zhǎng)期借款彌補(bǔ)資金缺口。據(jù)披露，2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品因收購(gòu)永輝帶來并表影響，總資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，但同時(shí)也推高了負(fù)債規(guī)模。

負(fù)債規(guī)模的雙重激增，直接導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)攀升。2024年底，名創(chuàng)優(yōu)品的資產(chǎn)負(fù)債率為42.85%，處于相對(duì)合理的水平；而到2025年二季度末，資產(chǎn)負(fù)債率已升至59.1%，三季度末進(jìn)一步升至62%，短短9個(gè)月時(shí)間上升近19個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)杠桿過高或?qū)?dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降，一旦市場(chǎng)環(huán)境惡化或融資渠道收緊，將面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。

與負(fù)債激增形成鮮明對(duì)比的是，名創(chuàng)優(yōu)品的在手現(xiàn)金持續(xù)縮水，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下滑。

在手現(xiàn)金的下滑態(tài)勢(shì)十分明顯。2024年底，名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為63.28億元，資金儲(chǔ)備相對(duì)充足；2025年一季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為68.39億元，二季度末為71.15億元，但到了三季度末則大幅降至31億元，較二季度末下滑56.4%，較2024年底下滑51%，短短幾個(gè)月時(shí)間現(xiàn)金規(guī)?！把鼣亍?。

現(xiàn)金縮水的背后，是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的持續(xù)惡化。2024年，名創(chuàng)優(yōu)品的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為21.68億元，與凈利潤(rùn)基本匹配，自我造血能力尚可；但進(jìn)入2025年后，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)下滑，2025年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為10.14億元，同比下降21.61%；

到三季度末，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大至36%，僅為13.00億元。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的下滑，主要源于存貨積壓導(dǎo)致的資金占用，以及營(yíng)收增長(zhǎng)乏力帶來的現(xiàn)金回款減少，反映出公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力和現(xiàn)金生成能力持續(xù)弱化。

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存貨貨值創(chuàng)新高，

去庫存壓力凸顯產(chǎn)品滯銷隱憂

在利潤(rùn)下滑、負(fù)債高企、現(xiàn)金流緊張的同時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品的存貨規(guī)模持續(xù)攀升并創(chuàng)下歷史新高，或進(jìn)一步拖累公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年底，名創(chuàng)優(yōu)品的存貨規(guī)模為27.5億元；2025年一季度末，存貨規(guī)模小幅上升至28.33億元；二季度末進(jìn)一步增至28.36億元；三季度末則飆升至32.88億元，較2024年底增長(zhǎng)20.07%，同比增幅高達(dá)43.13%，創(chuàng)下歷史最高水平。

截至2025年三季度末，其存貨規(guī)模已占流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)的23.89%，占總資產(chǎn)的11.47%，大量資金被存貨占用，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流緊張的局面。存貨高企不僅占用大量資金，還可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響利潤(rùn)空間。

存貨高企的背后，是產(chǎn)品滯銷和庫存周轉(zhuǎn)效率的下降。據(jù)披露，2024年，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)門店的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加5天至75天，海外門店庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)更是高達(dá)187天，同比增加56天，庫存周轉(zhuǎn)效率大幅下降。海外門店庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)激增，主要源于其海外擴(kuò)張采取的直營(yíng)模式，導(dǎo)致物流和供應(yīng)鏈管理難度加大，產(chǎn)品滯銷問題更為突出；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則受KKV、Green Party等同類品牌的競(jìng)爭(zhēng)擠壓，市場(chǎng)份額被分流，終端需求疲軟，導(dǎo)致產(chǎn)品積壓。

值得注意的是，名創(chuàng)優(yōu)品大力推行的IP戰(zhàn)略，并未有效改善其產(chǎn)品滯銷問題。盡管公司與迪士尼、哈利波特等超過150個(gè)全球IP展開合作，IP商品在海外銷售占比超40%，但部分IP衍生品（如哈利波特相關(guān)產(chǎn)品）銷量不及預(yù)期，成為積壓庫存的重要組成部分。同時(shí)，其旗下潮玩品牌TOP TOY雖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)并首次盈利，但對(duì)整體利潤(rùn)和存貨周轉(zhuǎn)的貢獻(xiàn)有限，無法有效緩解存貨高企的壓力。

從境內(nèi)主體被執(zhí)行近500萬元，到利潤(rùn)連續(xù)三個(gè)季度大幅下滑；從長(zhǎng)短債雙雙激增、資產(chǎn)負(fù)債率突破警戒線，到在手現(xiàn)金“腰斬”、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化；從存貨規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，到產(chǎn)品滯銷、去庫存壓力凸顯，名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)困境可以說面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

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