保利水城進(jìn)階路

撰文 | 黎浩然

主編 | 付慶榮

頭圖來(lái)源 | 項(xiàng)目官方

估值20.38億，廣州寫字樓+佛山MALL，保利發(fā)展成為A股首家提交不動(dòng)產(chǎn)商業(yè)REITs申請(qǐng)的上市房企。

在這一備受矚目的組合中，佛山保利水城（現(xiàn)已更名為保利水城時(shí)光匯），并非廣州保利中心的“陪襯”，反而憑借其不可替代的區(qū)域價(jià)值、成熟穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)與獨(dú)特的商業(yè)標(biāo)桿地位，成為解讀保利REITs布局邏輯的關(guān)鍵密碼。

自2009年開(kāi)業(yè)以來(lái)，歷經(jīng)十余年深耕，保利水城早已成長(zhǎng)為佛山商業(yè)的“金字招牌”。但這座“華南最大水景購(gòu)物中心”、保利第一個(gè)商場(chǎng)，市場(chǎng)估值竟然不到10億元？

據(jù)招募說(shuō)明書(shū)，截至2025年9月30日，華夏保利商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT的項(xiàng)目估值合計(jì)為20.38億元，評(píng)估結(jié)果較該賬面價(jià)值增值13.85億元，增值率211.93%。其中，廣州保利中心項(xiàng)目的估值為11.04億元，增值率284.15%；佛山保利水城項(xiàng)目的估值為9.34億元，增值率155.22%。

這樣的反差，是低估還是合理定價(jià)？是參考REITs發(fā)行規(guī)則的審慎核算，還是項(xiàng)目自身存在未被挖掘的價(jià)值空間？

探究估值背后的邏輯，不僅關(guān)乎保利商業(yè)REITs的發(fā)行前景，更折射出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)估值體系的新變化，也讓市場(chǎng)對(duì)這座華南水景商業(yè)標(biāo)桿的真實(shí)價(jià)值充滿好奇。

01

總估值超20億

保利水城是關(guān)鍵籌碼

保利發(fā)展此次申報(bào)的華夏保利商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT，兩處資產(chǎn)均位于大灣區(qū)內(nèi)，協(xié)同效應(yīng)顯著。

廣州保利中心坐落于珠江新城，是毋庸置疑的廣州商務(wù)核心地帶，北接天河中央商務(wù)區(qū)，南聯(lián)琶洲數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶；步行可達(dá)K11、天匯廣場(chǎng)等商業(yè)體，周邊金融機(jī)構(gòu)密集，匯聚行業(yè)精英與高端產(chǎn)業(yè)。

項(xiàng)目總建筑面積7.94萬(wàn)㎡，地上辦公建筑面積5.89萬(wàn)㎡，地上配套商業(yè)建筑面積4866.17㎡，地下配套車位建筑面積1.57萬(wàn)㎡。按樓層計(jì)為41層，其中地上38層（第9、24層為避難層，不計(jì)入建筑面積），地下3層。

佛山保利水城則位于佛山南海區(qū)千燈湖商圈核心位置，整個(gè)商場(chǎng)合計(jì)15.31萬(wàn)㎡，其中商業(yè)建筑面積11.01萬(wàn)㎡，配套建筑面積397.94㎡，地下配套車位建筑面積4.26萬(wàn)㎡。

作為開(kāi)業(yè)十幾年的購(gòu)物中心，佛山保利水城于2025年正式啟動(dòng)的“八千萬(wàn)改造工程”，于當(dāng)年8月正式完成，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目從傳統(tǒng)購(gòu)物中心向文旅目的地的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

01

營(yíng)收穩(wěn)健爬升，

短期利潤(rùn)讓位于長(zhǎng)期資產(chǎn)升級(jí)

項(xiàng)目展現(xiàn)了扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)基本盤。在還原租金減免影響后，營(yíng)業(yè)收入從2022年的1.11億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的1.13億元，2025年1-9月?tīng)I(yíng)收為7739萬(wàn)元，顯示其核心租金收入具備韌性，節(jié)奏平穩(wěn)。

利潤(rùn)層面呈現(xiàn)階段性特征。凈利潤(rùn)在2023年達(dá)到峰值3171萬(wàn)元后，2024年及2025年前三季度小幅回調(diào)。特別是2025年前三季度，扣除資本性支出后的運(yùn)營(yíng)凈收益（NOI）轉(zhuǎn)為-102.41萬(wàn)元，NOI Margin為-1.32%。

顯示項(xiàng)目在2025年進(jìn)行“時(shí)光匯”升級(jí)改造時(shí)，用于改造的資金投入完全吞噬了當(dāng)期利潤(rùn)，屬于為長(zhǎng)期價(jià)值主動(dòng)付出的轉(zhuǎn)型成本，亦是為將該項(xiàng)目入池商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT做必要的一次性投入。

02

體驗(yàn)類業(yè)態(tài)占比超7成，

零售、餐飲貢獻(xiàn)約70%的收入

截至2025年9月30日，保利水城主題體驗(yàn)、餐飲、兒童及配套等體驗(yàn)類業(yè)態(tài)租賃面積占比合計(jì)高達(dá)74.7%，零售僅占25.3%。豐富的體驗(yàn)業(yè)態(tài)成就文旅目的地，不僅抗周期能力強(qiáng)，也與其文旅定位高度協(xié)同。

收入結(jié)構(gòu)上，零售與餐飲作為基本盤貢獻(xiàn)穩(wěn)定，合計(jì)收入占比長(zhǎng)期維持在約70%，而主題體驗(yàn)等業(yè)態(tài)則提供增長(zhǎng)彈性。

03

期末時(shí)點(diǎn)出租率88.6%，

但續(xù)租率穩(wěn)定在50%以上

另悉，截至2025年9月30日，佛山保利水城項(xiàng)目已起租的鋪位租戶共計(jì)203個(gè)，總租賃面積5.43萬(wàn)㎡，期末時(shí)點(diǎn)出租率為88.6%。

但租戶續(xù)約率自2023年后快速提升并穩(wěn)定在50%以上。雖然在2024年10月至2025年8月項(xiàng)目進(jìn)入了大規(guī)模的改造調(diào)整期，令2025年1-9月的出租率有所下降，但在改造后項(xiàng)目品質(zhì)得到提升，預(yù)計(jì)出租率及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)將再次步入增長(zhǎng)通道。

04

租售比穩(wěn)定，

銷售額持續(xù)提升

佛山保利水城的租售比長(zhǎng)期穩(wěn)定在約11-12%的健康區(qū)間，表明其租金水平與商戶銷售增長(zhǎng)形成了良性互動(dòng)，為項(xiàng)目提供了可預(yù)測(cè)的租金現(xiàn)金流，構(gòu)成了REITs獲得持續(xù)穩(wěn)定分派的重要基礎(chǔ)。

銷售額則在2022-2024年逐步提升，即便在2025年1-9月中的改造期，依然錄得6.67億元銷售額，印證其基本面穩(wěn)固。

05

坪效穩(wěn)步提升，

短期受改造影響

月銷售坪效從2022年的1090.82元/㎡顯著增長(zhǎng)至2024年的1241.80元/㎡，月租金坪效也同步從109.07元/㎡增長(zhǎng)至2024年的147.99元/㎡。同時(shí)，客流量也逐步提升，僅改造期受到輕微影響。

02

錨定粵港澳大灣區(qū)

保利水城是長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎

保利發(fā)展選擇“廣州保利中心（寫字樓+底商）”與“佛山保利水城（購(gòu)物中心）”構(gòu)建REITs資產(chǎn)包，其核心邏輯在于整合兩類資產(chǎn)截然不同的現(xiàn)金流特性，打造一個(gè)中期內(nèi)兼具底層穩(wěn)定基礎(chǔ)與上層增長(zhǎng)潛力的收益結(jié)構(gòu)，是基于理性和保守的選擇。

01

廣州保利中心：

穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流

廣州保利中心當(dāng)前的穩(wěn)定性，基于幾個(gè)方面：絕對(duì)核心的區(qū)位，確保了其資產(chǎn)估值具備較強(qiáng)的抗跌能力；2027年5月前有效的整體租賃（整租）模式，可為項(xiàng)目公司提供一個(gè)中期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

作為2009年竣工、獲廣州市甲級(jí)認(rèn)證的寫字樓，廣州保利中心采用Low-E玻璃幕墻、南北通透板式設(shè)計(jì)，實(shí)用率接近70%，硬件標(biāo)準(zhǔn)突出。落于珠江新城CBD南門戶的核心區(qū)位，北接天河CBD，南聯(lián)琶洲數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶，步行可達(dá)頂級(jí)商業(yè)與金融機(jī)構(gòu)，并擁有雙地鐵上蓋的便利交通。這種“核心區(qū)地標(biāo)甲寫”的屬性，是其跨越周期、始終保有稀缺性和吸引力的根本所在。

運(yùn)營(yíng)模式上，整租能在REIT上市頭兩年內(nèi)提供寶貴的現(xiàn)金流確定性，有助于產(chǎn)品在發(fā)行初期樹(shù)立市場(chǎng)信心、穩(wěn)定分紅預(yù)期。但需要留意的事，這種“穩(wěn)定”是有明確時(shí)間窗口的。據(jù)招募說(shuō)明書(shū)，2027年5月將結(jié)束整租期，資產(chǎn)將轉(zhuǎn)為由REIT平臺(tái)直接管理的分租模式。轉(zhuǎn)向分租模式之后，若廣州保利中心的出租率和租金得以改善，所產(chǎn)生的收益可超過(guò)整租模式，但不確定性有所增加。

02

佛山保利水城：

長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎與價(jià)值支撐

與寫字樓的“穩(wěn)定”敘事不同，佛山保利水城憑借其創(chuàng)新的運(yùn)營(yíng)模式與明確的升級(jí)路徑，扮演了整個(gè)資產(chǎn)包面向未來(lái)的增長(zhǎng)引擎。

一方面，佛山保利水城則位于佛山南海區(qū)千燈湖商圈核心位置，該商圈是廣佛同城化戰(zhàn)略的核心承載區(qū)，佛山重點(diǎn)構(gòu)建的3個(gè)核心商圈之一，南海區(qū)商業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿。作為佛山頂流“十億商圈”集群核心，千燈湖商圈之于保利水城的未來(lái)估值的提升，有著不可替代的關(guān)鍵意義，也是其長(zhǎng)期價(jià)值的核心支撐。

招募說(shuō)明書(shū)顯示，目前該商圈已有20余個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，商業(yè)體量近200萬(wàn)㎡。保利水城坐落于商圈核心的千燈湖金融高新區(qū)，依托商圈“文旅+商業(yè)+制造”的跨域聯(lián)動(dòng)模式，以及政府補(bǔ)貼、商圈折扣整合的消費(fèi)激勵(lì)政策，持續(xù)導(dǎo)入穩(wěn)定客流，項(xiàng)目日均客流量在穩(wěn)定在3.8萬(wàn)人次左右的表現(xiàn)，正是商圈流量賦能的直接體現(xiàn)，為租金收入穩(wěn)定、估值核算提供了核心支撐，破解了商業(yè)資產(chǎn)估值的現(xiàn)金流不確定性難題。

此外，千燈湖商圈周邊匯聚80多個(gè)住宅小區(qū)、百萬(wàn)以上常住人口，同時(shí)依托金融高新區(qū)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，聚集大量白領(lǐng)就業(yè)人群，形成龐大且穩(wěn)定的消費(fèi)群體，僅商圈內(nèi)單日人流便可超100萬(wàn)。保利水城坐擁千燈湖商圈成熟的商務(wù)、居住及生態(tài)配套，龐大的居住人口及辦公人群可為項(xiàng)目商業(yè)消費(fèi)提供穩(wěn)定且持續(xù)的客群基礎(chǔ)。

千燈湖商圈呈現(xiàn)出高度年輕化和高消費(fèi)潛力的特征。贏商大數(shù)據(jù)顯示，該商圈核心消費(fèi)力量集中在19-34歲區(qū)間，合計(jì)占比超過(guò)70%，其中25-29歲客群占比最高，達(dá)到25.5%。這一客群結(jié)構(gòu)與佛山保利水城打造的“水岸微度假”及“公園+演藝+商貿(mào)”的年輕化、體驗(yàn)式定位高度契合，為其沉浸式主題活動(dòng)和潮流社交場(chǎng)景提供了精準(zhǔn)的客群基礎(chǔ)。

此外，廣佛地鐵通車、佛山西站樞紐投用等交通環(huán)境的逐步完善后，千燈湖商圈強(qiáng)化了與廣州等更廣大區(qū)域的鏈接，令該區(qū)域的輻射范圍已超出佛山南海的桂城、獅山、大瀝等人口密集區(qū)，延伸至廣州荔灣，并具備吸引港澳客群的潛力。目前佛山保利水城的10公里以上客群占比16.67%，異地客群占比達(dá)到35.64%，異地客群中過(guò)半來(lái)自廣州，顯示出較強(qiáng)的輻射能力。

這種依托商圈產(chǎn)業(yè)與人口形成的強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，讓保利水城在不動(dòng)產(chǎn)估值中具備更強(qiáng)的穩(wěn)定性，也成為其估值核算中不可忽視的核心加分項(xiàng)。

另一方面，持續(xù)的“自我更新”的能力，讓保利水城展現(xiàn)了強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)韌性。

去年8月完成改造后，保利水城更名為“佛山保利水城時(shí)光匯”，將該項(xiàng)目正式納入保利商旅旗下三大產(chǎn)品線之一的“時(shí)光匯”，并重新定義為“文旅商業(yè)”，目標(biāo)客群不僅局限于南海區(qū)，而是希望打破地域界限，把客群覆蓋到與佛山緊鄰的廣州甚至更遠(yuǎn)。

圍繞“水岸文旅微度假”為核心，項(xiàng)目對(duì)臨湖一側(cè)做了大面積煥新，對(duì)西立面和西街進(jìn)行升級(jí)，目標(biāo)在于憑臨湖資源、夜經(jīng)濟(jì)街區(qū)及非遺演藝吸引文旅客群。

具體動(dòng)作包括，攜手“沙漠咖啡”設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，在西廣場(chǎng)外區(qū)以“春夏秋冬”為靈感，打造沉浸式主題街區(qū)；拆除原有圍欄，延伸出親水互動(dòng)平臺(tái)；湖上還搭建有水上舞臺(tái)，可安排各類非遺表演、水上匯演等活動(dòng)，再加上河岸餐飲自帶的表演節(jié)目，為水岸IP與夜經(jīng)濟(jì)增色。

品牌煥新上，主要瞄準(zhǔn)年輕客群的體驗(yàn)去打造非標(biāo)商業(yè)與網(wǎng)紅餐飲，引入地球表面Live House、花和尚、竹馬烤肉等佛山首店品牌，且均聚集到了西岸新改造區(qū)，配合水岸場(chǎng)景強(qiáng)化消費(fèi)體驗(yàn)。

軟硬件、品牌組合煥新之外，保利水城圍繞千燈湖的活水生態(tài)做基礎(chǔ)，打造“公園+演藝+商貿(mào)+文化”四維融合的沉浸式場(chǎng)景。

通過(guò)獨(dú)創(chuàng)的“季節(jié)+節(jié)日”雙輪驅(qū)動(dòng)IP運(yùn)營(yíng)機(jī)制（春季“水畔花朝”漢服巡游、夏季“仲夏夜游”光影市集、秋季“湖光雅集”文創(chuàng)展演、冬季“暖冬煙火”民俗體驗(yàn)等），構(gòu)建了“月月有爆點(diǎn)、季季有新意”的全天候吸引力，年度主題活動(dòng)區(qū)域客群覆蓋率超65%。

這種深度的體驗(yàn)化、IP化運(yùn)營(yíng)，在同城文旅商業(yè)項(xiàng)目中，差異化構(gòu)建起了“水岸文旅微度假”的獨(dú)特標(biāo)簽，有效提升消費(fèi)能級(jí)。

一系列高效操作之下，疊加商圈紅利釋放，往后保利水城的出租率有望穩(wěn)步提升，未來(lái)增長(zhǎng)潛力顯著，而出租率的改善，也將進(jìn)一步釋放資產(chǎn)價(jià)值，推動(dòng)估值向其實(shí)際行業(yè)地位與資產(chǎn)實(shí)力靠攏，凸顯戰(zhàn)略價(jià)值。

對(duì)于華夏保利商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT而言，佛山保利水城不僅是增長(zhǎng)極，更是平衡整體資產(chǎn)包風(fēng)險(xiǎn)、支撐投資者信心重要支撐。

短期的估值低調(diào)，是REITs審慎核算的理性呈現(xiàn)，更是市場(chǎng)給予的價(jià)值洼地機(jī)遇。而隨著商圈紅利持續(xù)釋放、運(yùn)營(yíng)實(shí)力不斷提升，保利水城或?qū)⒃谫Y本市場(chǎng)與商業(yè)市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)雙重突破。

而之于保利，此次商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT的發(fā)行，本質(zhì)是一次金融實(shí)踐。它將兩類資產(chǎn)——基底優(yōu)良但現(xiàn)狀承壓的寫字樓+運(yùn)營(yíng)強(qiáng)勁且正處價(jià)值提升前夜的購(gòu)物中心——重新組合定價(jià)，既是對(duì)資產(chǎn)本身素質(zhì)的考驗(yàn)，也是對(duì)保利發(fā)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)管理能力的全面考核。

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