2025年，港股迎來AI驅(qū)動(dòng)的科技牛市。恒生指數(shù)全年上漲27.7%，但一個(gè)反直覺的事實(shí)是，被視為“港版納指”的恒生科技指數(shù)，全年漲幅僅為23.5%，跑輸了大盤。

同期A股那邊，AI算力板塊走出了更有沖擊力的行情。寒武紀(jì)股價(jià)超越貴州茅臺(tái)，工業(yè)富聯(lián)市值站上1.2萬億，中際旭創(chuàng)以2.5萬億年成交額成為A股交易最活躍的標(biāo)的。在這些中國AI的故事主角推動(dòng)下，A股科技板塊的漲幅整體高于港股科技板塊。

指數(shù)層面的差異從來不只是數(shù)字游戲。全球市場正在圍繞算力、模型與基礎(chǔ)設(shè)施重估AI生產(chǎn)力，而恒生科技指數(shù)的權(quán)重核心，仍然集中在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與制造業(yè)龍頭。

這張“科技資產(chǎn)表”，更新得慢了。隨著AI浪潮加速釋放中國科技價(jià)值，恒生科技，正在錯(cuò)失時(shí)代的β。

權(quán)重股的配置失衡，改革或已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)

恒生科技指數(shù)之所以在AI牛市中跑輸，要從它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里找答案。

目前，恒生科技指數(shù)前十大權(quán)重股分別是中芯國際、阿里巴巴、美團(tuán)、騰訊控股、比亞迪股份、網(wǎng)易、小米集團(tuán)、快手、京東集團(tuán)、百度集團(tuán)，合計(jì)占比超70%。

這份名單最顯著的矛盾就是，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)巨頭牢牢占據(jù)主導(dǎo)位置，導(dǎo)致指數(shù)離AI價(jià)值創(chuàng)造鏈條的起點(diǎn)隔了一層。

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)作為指數(shù)壓艙石，當(dāng)然有技術(shù)底色，騰訊有混元，阿里有通義千問，但資本市場給它們定價(jià)時(shí)，邏輯主要還在電商傭金、游戲流水、外賣訂單這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上。

一位跟蹤港股的基金經(jīng)理私下打了個(gè)比方：你要給騰訊算AI的估值，得先把它每年幾千億的游戲收入挪開，才能看清底下那層模型能力。問題是，沒有哪個(gè)估值模型能做到這種剝離。

更扎心的情況是，隨著電商與即時(shí)零售巨頭一邊重注AI、一邊陷入補(bǔ)貼拉鋸戰(zhàn)時(shí)，新增投入更多被視為成本項(xiàng)，投資者更多注意力都在擔(dān)憂“紅包”可能侵蝕利潤，股價(jià)對(duì)AI的反饋因此變得遲鈍。

與此同時(shí)，新能源整車等制造類公司對(duì)指數(shù)AI濃度的稀釋，也是不容忽視的結(jié)構(gòu)性問題。

比亞迪、蔚來、理想、海爾、美的、舜宇光學(xué)科技等公司被納入恒生科技指數(shù)，在統(tǒng)計(jì)意義上擴(kuò)大了“科技”外延，但這些公司核心估值邏輯，仍圍繞產(chǎn)能、銷量、毛利率展開，并不處在算力、算法和模型等AI產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

這類公司權(quán)重的存在，使恒生科技指數(shù)在結(jié)構(gòu)上更接近“新經(jīng)濟(jì)制造+互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用”的混合指數(shù)，而非面向AI生產(chǎn)力的純科技指數(shù)。

于是，市場看到一種奇特的錯(cuò)配：恒生科技指數(shù)像是一張新舊資產(chǎn)的拼貼畫，左邊貼著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的流量故事，右邊貼著新能源車的制造敘事，中間零星夾著中芯國際、華虹等半導(dǎo)體制造標(biāo)的。

從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，恒生科技更接近AI的“應(yīng)用端”，而缺席AI的價(jià)值源頭。

2025年，全球資本為GPU、光模塊、大模型訓(xùn)練集群狂熱定價(jià)時(shí)，恒生科技指數(shù)拿不出足夠純正的算力標(biāo)的來承接這輪行情，只能依靠平臺(tái)股的AI概念“蹭情緒”。

恒生科技指數(shù)跑輸大盤，而是一場結(jié)構(gòu)性的必然，改革或許已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

AH科技的資產(chǎn)錯(cuò)配，恒生科技何以如此？

恒生科技指數(shù)對(duì)中國AI核心資產(chǎn)的失焦，是底層規(guī)則與產(chǎn)業(yè)演進(jìn)節(jié)奏之間存在系統(tǒng)性錯(cuò)配。

從制度層面看，恒生科技指數(shù)本質(zhì)上是一個(gè)“后驗(yàn)指數(shù)”，而非“前瞻指數(shù)”。

該指數(shù)納入標(biāo)準(zhǔn)基于市值、流動(dòng)性、財(cái)務(wù)等歷史數(shù)據(jù)，這些指標(biāo)天然傾向于捕獲已完成規(guī)?；?yàn)證的成熟公司，而非那些尚處于技術(shù)突破前沿、尚未釋放業(yè)績彈性的原生AI力量。

編制規(guī)則導(dǎo)致了，恒生科技對(duì)“科技”的價(jià)值錨點(diǎn)仍停留在2010年代的“中國新經(jīng)濟(jì)”。標(biāo)志就是，港股市場正在成為消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)與硬件制造重估的主陣地，近兩年，大量制造業(yè)企業(yè)赴港上市。

于是，港股與A股、一級(jí)市場的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)分布格局明顯分化。中國AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心β，目前更密集地沉淀在A股，而非港股。港股裝下的是“中國互聯(lián)網(wǎng)與新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)在”，后兩者才在定價(jià)“中國科創(chuàng)與新基建的未來”。

即便港股有相關(guān)公司，對(duì)恒生科技指數(shù)的“含AI量”影響也有限。以恒生科技指數(shù)中權(quán)重最高的中芯國際為例，這家公司的主要業(yè)績與消費(fèi)電子景氣度緊密綁定，并非純粹的AI算力風(fēng)向標(biāo)。

反觀，從AI芯片設(shè)計(jì)（寒武紀(jì)、海光信息）、算力服務(wù)器（工業(yè)富聯(lián)）到光模塊（中際旭創(chuàng)、新易盛），最純正的AI算力、核心硬件及底層工具鏈公司，在A股形成了聚集效應(yīng)，板塊價(jià)值持續(xù)提升。

這不僅是恒生科技指數(shù)的問題，而是港股市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的縮影。

除了硬件層面，在價(jià)值鏈源頭的大模型領(lǐng)域，港交所對(duì)這些AI產(chǎn)業(yè)核心玩家的吸引力略顯不足。

中國AI領(lǐng)域的“六小虎”中，月之暗面、百川智能、階躍星辰、零一萬物等還沒有選擇上市，一級(jí)市場給的資源，已經(jīng)比IPO好用。月之暗面現(xiàn)金持有量超100億元、百川智能賬上趴著30億元，王小川公開評(píng)價(jià)已上市的同行，智譜AI和Minimax“踩在了通用模型技術(shù)紅利和國家對(duì)科技強(qiáng)國的扶持基礎(chǔ)上”，但“市值與商業(yè)化能力并不匹配”。

大量AI產(chǎn)業(yè)的主力玩家缺席，讓即使是本該反映AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展的恒生人工智能主題指數(shù)，“含AI量”的純度同樣存疑。

在這輪結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配被修正之前，港股依然缺一張真正能夠反饋“中國AI生產(chǎn)力”的指數(shù)表格。

2026年，AI驅(qū)動(dòng)的科技浪潮繼續(xù)席卷。市場的問題是，港股，還能否成為布局中國AI時(shí)代的資本主戰(zhàn)場？

恒生，重新錨定“AI中國”的故事主線

2026年春節(jié)后的第一個(gè)財(cái)報(bào)季，納指與恒生科技指數(shù)中舉足輕重的科技巨頭，紛紛遭遇當(dāng)頭一棒。

在亞馬遜、谷歌、微軟、Meta拋出數(shù)千億美元資本開支計(jì)劃，騰訊、阿里、百度密集投放數(shù)十億元規(guī)模應(yīng)用補(bǔ)貼之后，投資者選擇用真金白銀投票：還在應(yīng)用層燒錢補(bǔ)貼的科技巨頭，遭遇估值下殺，而那些大模型和算力公司繼續(xù)受到市場看好。

這種波動(dòng)的根源在于，全球科技股的定價(jià)邏輯，正在從“應(yīng)用敘事”轉(zhuǎn)向“生產(chǎn)力敘事”。

資本圍繞AI產(chǎn)業(yè)形成了一條自下而上的清晰定價(jià)鏈條：“算力基礎(chǔ)設(shè)施—大模型與算法能力—行業(yè)應(yīng)用”。在這一鏈條中，越接近底層算力與核心技術(shù)，越容易成為資本重估的源頭資產(chǎn)。

然而，恒生科技指數(shù)的權(quán)重分布，恰好與此鏈條錯(cuò)位。它強(qiáng)于應(yīng)用，但弱于核心算力與前沿模型。

因此，英偉達(dá)的黃仁勛預(yù)言未來全球AI算力需求將增長一百倍，但港股對(duì)GPU、電力、能源的利好反饋不如A股。

更具戲劇性的是，中國AI產(chǎn)業(yè)在視頻生成、多模態(tài)理解、推理成本優(yōu)化上接連取得突破時(shí)，恒生科技指數(shù)的投資者反而成了這股技術(shù)浪潮的受害者。

近期，字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)測Seedance 2.0視頻生成模型，推動(dòng)了A股AI算力、漫劇、營銷等多個(gè)板塊的上漲。然而，在這股浪潮中，恒生科技指數(shù)前十大成分股中，有6家與字節(jié)跳動(dòng)存在直接或間接的競爭關(guān)系。

字節(jié)的Seedance 2.0直接把內(nèi)容生產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)推倒重來，讓騰訊元寶的10億元紅包、阿里千問的30億元“春節(jié)請(qǐng)客計(jì)劃”黯然失色。此外，在Seedance 2.0的突飛猛進(jìn)面前，市場的第一反應(yīng)不是為快手可靈寄予厚望，而是重新評(píng)估快手AI業(yè)務(wù)的估值天花板。

顯而易見，恒生科技錨定“AI中國”的敘事主線時(shí)，需要更多“源頭活水”。

智譜、MiniMax已在2026年1月登陸港交所，壁仞科技、天數(shù)智芯等國產(chǎn)GPU企業(yè)也完成上市。這些公司填補(bǔ)了港股在AI基座標(biāo)的上空白，也成為全球資金配置中國AI資產(chǎn)的剛需標(biāo)的。但它們是港交所的新兵，要經(jīng)歷數(shù)個(gè)季度的市值積累，才有資格被納入恒生科技指數(shù)的樣本空間。

在未來一段時(shí)間里，投資者必須明白，恒生科技指數(shù)依然是“上一代科技資產(chǎn)的組合”，而非指向中國AI產(chǎn)業(yè)β的直接工具。要真正配置算力基礎(chǔ)設(shè)施、核心硬件與底層技術(shù)公司，仍需將目光投向A股的算力鏈條，或主動(dòng)篩選港股市場中正在積累市值的新興AI標(biāo)的。

長遠(yuǎn)來看，真正重塑恒生科技指數(shù)在AI時(shí)代的代表性，不能被動(dòng)等待指數(shù)的修正。港股市場也要在流動(dòng)性、估值體系、產(chǎn)業(yè)集聚上形成更強(qiáng)吸引力，讓中國AI核心資產(chǎn)加速奔赴港股。

這是恒生科技指數(shù)能否捕捉AI產(chǎn)業(yè)化機(jī)遇的關(guān)鍵，也是香港維持國際金融中心地位必須打贏的一場戰(zhàn)役。

來源：港股研究社