撰稿|何威

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

近日，河南金星啤酒股份有限公司（以下簡稱“金星啤酒”）向港交所遞交上市申請，正式啟動赴港上市程序。

啤酒行業(yè)的長期競爭，關鍵在于贏得消費者的高頻復購、獲得渠道的持續(xù)推力、爭取終端的陳列資源，同時嚴守成本與品質的平衡。任何一方面的短板，都會迅速傳導至經(jīng)營業(yè)績。

正是在此背景下，金星啤酒上市前的一系列操作令人關注，尤其是密集分紅，堪稱突擊“清倉式分紅”。招股書顯示，金星啤酒在2025年內三次宣派股息，合計宣派股息金額超過3億元。

具體而言，金星啤酒于2025年3月宣派并已于同月支付現(xiàn)金股息1.02億元，2025年5月宣派并已于2025年6月支付1.27億元，2025年10月另宣派1.00億元。截至2025年9月30日，已支付合計2.29億元。

就股權架構來看，金星啤酒的巨額分紅多數(shù)流向了張鐵山、張峰父子。其中，張鐵山持股9.94%，張峰持股8.95%，二人通過金星控股控制74.56%的股份，合計約93.45%。目前，張鐵山為金星啤酒董事長，張鐵山之子張峰為總經(jīng)理。

而此番沖刺IPO，中式精釀被外界視為金星啤酒增長的核心引擎。然而，其上市前的高額派息與業(yè)務重心的快速轉移，也凸顯出金星啤酒當前增長路徑的潛在挑戰(zhàn)。目前，其高度依賴中式精釀的高毛利，雖能支撐短期利潤，但長期發(fā)展仍存在不確定性。

一、中式精釀從增長點變成重心

在啤酒行業(yè)，真正決定估值彈性的并非賣啤酒，而是賣哪一種啤酒，以及這種啤酒靠什么定價。中式精釀就是將金星啤酒推高的核心。

招股書顯示，金星啤酒的中式精釀啤酒在2023年尚無該品類收入，2024年收入占比為51.7%，截至2024年9月30日止9個月（即前三季度）為9.3%，2025年前三季度升至78.1%。

圖源：金星啤酒招股書

這已非普通意義上的上新品，更像是企業(yè)經(jīng)營重心的整體挪動，快速攀升的數(shù)字背后，是其中式精釀從點綴到核心抓手的顯著變化。收入比重陡峭帶來的首先是對金星啤酒的毛利空間重新改寫。按產品類別看，2025年前三季度，其中式精釀毛利率為52.0%，同期“1982”為33.1%，“新一代”為22.6%，“純生”為26.8%，“其他啤酒”為35.4%。

圖源：金星啤酒招股書

當高毛利產品成為主要收入來源時，盈利質量則成為重中之重，也理應通過品牌溢價獲取更大的品牌增長空間。而隨著收入中心的遷移，金星啤酒的產品線角色排序同樣被改寫。例如，2025年前三季度，除中式精釀在整體收入中占比78.1%以外，“1982”占比為11.5%，“新一代”為5.1%，“純生”為3.0%，“其他啤酒”為1.2%。這些數(shù)字的意義并不在于老品不好，而在于企業(yè)將資源投向何處，當一款新品收入占比竄至78.1%時，其它產品是否會被邊緣化，企業(yè)的增長是否將越來越依賴中式精釀的表現(xiàn)，值得關注。

而挑戰(zhàn)也潛伏其間，中式精釀占比上沖過快，會讓經(jīng)營波動與這一新品的市場表現(xiàn)高度綁定。招股書中，該款產品在不同期間呈現(xiàn)出較為明顯的波動，2024年前三季度為9.3%，到2025年前三季度則為78.1%。這意味著，中式精釀能否穩(wěn)定，不只是增長問題。一旦出現(xiàn)需求變化、渠道推進出現(xiàn)變化或供給側波動，收入結構或會被重組。

更關鍵的是，當中式精釀成為主力后，其它產品是否仍能承擔分流與護城河的作用，也是一個值得關注的問題。在中式精釀產品尚未推出或走量時的2023年，“1982”收入占比為42.2%，“新一代”為36.1%，“純生”為11.0%，“其他啤酒”為9.2%。在這一階段，收入更像是多條腿走路。

而當中式精釀成為主力后，企業(yè)獲得了更突出的增長引擎，但也面臨多產品矩陣的某種緩沖作用，任何關于口味、復購、渠道動銷的變化，都可能帶來業(yè)績波動。中式精釀帶來的高毛利，到底來自定價能力，還是來自一定時期內的產品結構傾斜，招股書里的毛利率結構可以看出變化風向，但并未給出直接答案。

二、渠道決定增長上限，分銷仍是主干

渠道決定了增長的邊界，更影響著品牌對定價與終端體驗的掌控力。

對于旨在提升溢價的中式精釀而言，渠道模式尤為關鍵。從銷售網(wǎng)絡看，金星啤酒的收入仍主要來自分銷，2023年分銷收入占比為97.6%，2024年為89.4%，2025年前三季度為94.8%。而直銷占比在2024年曾到9.4%，2025年前三季度為4.1%。這組數(shù)據(jù)直觀地呈現(xiàn)出直銷占比并未持續(xù)走高，分銷依然是金星啤酒出貨的主干。

圖源：金星啤酒招股書

這里的變數(shù)在于，從行業(yè)常識看，中式精釀一般要講品牌、講定價、講體驗，這是提升溢價的關鍵。而一旦主要依賴分銷推進，則可能意味著終端觸達、陳列資源、動銷等環(huán)節(jié)會更多地依賴銷售網(wǎng)絡的意愿與能力。分銷模式縱然可以做規(guī)模，但分銷模式雖利于擴張規(guī)模，但在確保品牌信息傳遞與消費體驗的一致性上，企業(yè)面臨更大挑戰(zhàn)。

進一步看，在線下分銷對應的收入占總收入比例方面，招股書顯示，2023年為87.6%，2024年81.0%，2025年前三季度為78.1%。當中式精釀需要通過品牌傳播講清楚為什么值這個定價時，線上在表達與觸達上往往更有優(yōu)勢，但目前金星啤酒的增長仍主要靠線下推進，如何快速補足線上銷售網(wǎng)絡或是金星啤酒目前的重要課題之一。

毛利到底由誰拿走，是目前的銷售網(wǎng)絡布局對金星啤酒帶來的另一個更現(xiàn)實的變量。按銷售網(wǎng)絡劃分，其分銷毛利率在2023年為27.2%，2024年為35.6%，2024年前三季度為30.8%，2025年前三季度為47.3%。

圖源：金星啤酒招股書

招股書顯示，2025年前三季度，直銷毛利率為48.6%，略高于分銷毛利率47.3%，但直銷收入占比為4.1%。如果高毛利更多來自直銷場景，那么在分銷仍占大頭的前提下，金星啤酒中式精釀的高毛利能否在更大規(guī)模里穩(wěn)住。

再從渠道的集中度看，前五大客戶貢獻的收入占比在2023年為10.9%，2024年為6.5%，2025年前三季度為6.2%。最大客戶的收入占比在2023年為2.8%，2024年為1.7%，2025年前三季度為2.4%。這意味著分銷網(wǎng)絡并不是押在少數(shù)客戶身上，經(jīng)營抗單一客戶波動的能力較強，也更符合啤酒行業(yè)多點布網(wǎng)的常識。

但一個問題是，客戶雖不集中，并不等同于渠道主動權更強。相反，當渠道高度分散時，企業(yè)需要更強的終端執(zhí)行與品牌統(tǒng)籌能力，才能讓中式精釀在不同城市、不同終端、不同消費場景中保持一致的價格秩序與消費體驗。而當分銷仍占94.8%時，這種一致性的實現(xiàn)難以只依靠合作意愿，或許更考驗金星啤酒的渠道管理與協(xié)同能力。簡言之，中式精釀需建立“值得”的認知，而分銷網(wǎng)絡側重“走量”，兩者共存要求企業(yè)具備更高的經(jīng)營能力，以確保產品價值不在規(guī)模擴張中被稀釋。

三、高利潤下的成本與發(fā)展挑戰(zhàn)

在金星啤酒的主要財務比率中，毛利率在2023年為27.3%，2024年為37.8%，2025年前三季度為47.0%。凈利率則在2023年為3.4%，2024年為17.2%，2025年前三季度為27.5%。

圖源：金星啤酒招股書

這組數(shù)字足夠吸引人，也足夠讓人緊張，因為凈利率從3.4%到27.5%的跨度意味著經(jīng)營狀態(tài)發(fā)生了劇烈改變，而這種改變靠什么維持，這種盈利水平能否在更長周期里保持穩(wěn)定。成本端同樣在發(fā)生變化，而且這種變化也會直接影響利潤。按銷售成本構成看，原材料及包裝材料成本占比在2023年為56.5%，2024年為66.7%，2024年前三季度為60.6%，2025年前三季度為74.2%。當原材料與包裝占比達到74.2%時，供應鏈穩(wěn)定性、包裝材料價格波動、原料質量一致性都會成為更重要的經(jīng)營變量，因為它們已經(jīng)不是“邊角成本”，而是成本的主體。

圖源：金星啤酒招股書

供應端的集中度在一定程度上降低了單一風險。招股書顯示，其前五大供應商采購額占比在2023年為37.8%，2024年為33.4%，2025年前三季度為31.7%。其中，最大供應商采購額占比在2023年為10.6%，2024年為11.8%，2025年前三季度為9.4%。供應商集中度下降通常會讓采購更靈活，也更符合規(guī)?；?jīng)營的風險偏好。但是，同樣也應看到另一面，即當產品更依賴風味與口感一致性時，供應商更多是否意味著更穩(wěn)定，個中關鍵在于質量標準能否統(tǒng)一執(zhí)行。

而從產能利用率，反而更像供給側是否跟得上的現(xiàn)實注腳。金星啤酒的主要生產基地產能利用率在不同年度與期間出現(xiàn)明顯差異，例如鄭州基地在2023年為45%，2024年為65%，2025年前三季度為76%。

圖源：金星啤酒招股書

當中式精釀占比達到78.1%時，供給側的任務不只是“做更多”，更是“做得一樣”，產能利用率走高通常意味著規(guī)模效率更好。但是，這也意味著對工藝、品控、供應鏈協(xié)同要求更高，一旦一致性出現(xiàn)問題，品牌與溢價會先受到?jīng)_擊。

值得注意的是，還有一組數(shù)據(jù)能看到金星啤酒財務狀態(tài)的“劇變”，招股書顯示的資產負債比率按計息銀行借款總額除以總權益計算，該比率在2023年為2250.0%，2024年為98.7%，2025年前三季度為11.1%。當計息銀行借款相對總權益的比例快速下降，難免會放大對利潤來源與可持續(xù)性的關注。

這類變化雖然在沖刺IPO過程的企業(yè)中并不罕見，但它會強化外界對“利潤質量”的關注。因為，當資產負債率快速走低，財務彈性提升，企業(yè)可能更容易獲得資本的耐心，但同時也會帶來一個更現(xiàn)實的問題，接下來的增長是還能保持穩(wěn)定的盈利水平，還是會因擴張與競爭而被攤薄。利潤增厚賴以成立的根基，源于穩(wěn)定的產品結構、渠道秩序與供給一致性不容有失。三者任一出現(xiàn)變數(shù)，都足以讓高凈利率回落。

結語

中式精釀的高毛利，確實為金星啤酒描繪了誘人的財務前景，但這并非無代價的增長。更高定價的背后，是相應的成本結構升級。從原料采購、釀造工藝到渠道維護與品牌塑造，每一環(huán)都意味著更持續(xù)的資本投入。高毛利是結果，而維持這一結果需要同等甚至更高的成本耐力。

從招股書數(shù)據(jù)看，中式精釀已成為驅動金星啤酒增長的新支柱。然而，這一增長并非憑空創(chuàng)造，而是中式精釀占比上升的同時，其他品類收入占比出現(xiàn)下行。無論是經(jīng)典的原漿系列，還是曾經(jīng)的“新一代啤酒”，其收入占比均顯著下滑。這意味著，增長的結構正在發(fā)生深刻更替，而非全面擴張。

當中式精釀成為經(jīng)營的主力，能否在更大規(guī)模、更復雜渠道、更嚴苛成本下，既守住產品的定價與溢價，更贏得資本的估值與價值，這才是金星啤酒沖刺IPO的關鍵自證。