原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 林更

在全球科技硬件行業(yè)的版圖中，一場靜悄悄卻驚心動魄的壓力測試正在進行。

存儲芯片與面板等關(guān)鍵零部件的價格曲線重新掉頭向上，成本紅線如同緊箍咒般勒緊了全球硬件廠商的利潤喉嚨。在財報季的電話會議上，外部不確定性、零部件成本阻力成為了CEO們解釋業(yè)績承壓的高頻詞匯。

然而，在一片普遍的焦慮中，聯(lián)想集團呈現(xiàn)出了一種“反脆弱性”。這家全球PC市場的領跑者，不僅沒有被成本浪潮沖垮，反而在逆風中實現(xiàn)了收入與利潤的穩(wěn)健增長，并獲得了更多的市場份額。

截至2025年12月31日的2025/26財年第三財季業(yè)績，聯(lián)想集團營收達到1575億人民幣，同比增長超過18%，顯著高于市場一致預期的同時再創(chuàng)歷史新高；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤同比增長36%，利潤增速更是達到營收增速的兩倍。

聯(lián)想IDG智能設備業(yè)務集團更是以顯著高于行業(yè)增速的成績，交出一份超額答卷。第三財季，IDG實現(xiàn)營收超1100億人民幣，同比增長14%；在核心元器件成本快速上行的情況下，IDG本財季調(diào)整后的運營利潤同比增長超15%，保持行業(yè)領先的盈利能力與增長質(zhì)量。

這種背離行業(yè)一般規(guī)律的現(xiàn)象，向市場傳遞了一個明確的信號：硬件行業(yè)的競爭邏輯正在發(fā)生根本性的代際更迭。如果說過去的十年是產(chǎn)品力與渠道力的角逐，那么在充滿波動性的新常態(tài)下，競爭的核心已經(jīng)升級為對復雜供應鏈系統(tǒng)的極致掌控。

對于投資者而言，當下的核心命題不再是尋找誰能避開周期，而是識別誰擁有馴服周期的能力。

通脹幽靈與行業(yè)至暗時刻

要理解聯(lián)想的特殊性，首先必須還原硬件行業(yè)正在面臨的真實風暴。

自2023年下半年以來，作為電子消費品成本結(jié)構(gòu)中權(quán)重最大的部分，存儲器結(jié)束了漫長的去庫存周期，價格強勢反彈。上游原廠的減產(chǎn)策略，疊加AI服務器對高帶寬內(nèi)存（HBM）的虹吸效應，使得通用存儲芯片的供需關(guān)系迅速收緊。與此同時，物流成本的波動與地緣政治帶來的貿(mào)易摩擦，進一步推高了BOM（物料清單）的綜合成本。

對于大多數(shù)以組裝和分銷為主要模式的硬件廠商而言，這無疑是一場災難。

在傳統(tǒng)的線性商業(yè)模型中，零部件成本的上升會通過兩條路徑侵蝕企業(yè)價值：一是直接壓縮毛利率，導致增收不增利；二是迫使終端漲價，從而抑制需求，導致出貨量萎縮。大量二線廠商陷入了這種兩難困境——要么犧牲利潤保份額，要么保利潤丟市場。

許多企業(yè)將這種困境歸咎于不可抗力。在他們看來，周期是如同天氣一般只能忍受的外部變量。然而，資本市場的耐心是有限的。在當前的估值邏輯中，投資者開始極其嚴苛地審視企業(yè)在風險中獲取收益的能力。

市場逐漸意識到，成本上漲并不是無差別的打擊。它更像是一個過濾器。在順風期，所有船只都能揚帆起航；唯有在成本高企的逆風期，裸泳者才會現(xiàn)形，而真正的掌舵者——具備化解成本影響、平滑行業(yè)周期能力的企業(yè)自會顯露崢嶸。

正是在這種背景下，聯(lián)想集團的表現(xiàn)顯得尤為突兀且珍貴。

第三財季，聯(lián)想PC出貨量同比增長15%，連續(xù)第十個季度跑贏市場；全球PC市場份額提升至25.3%，并連續(xù)八個季度擴大與第二名廠商的差距至5.2個百分點；2025自然年市場份額達24.9%，刷新IDC統(tǒng)計歷史紀錄。

在需求前置與成本壓力并存的環(huán)境下，聯(lián)想PC業(yè)務稅前利潤率同比進一步提升，并實現(xiàn)連續(xù)第十個季度改善。

多個刷新紀錄的業(yè)績，體現(xiàn)出供需失衡帶來的行業(yè)格局重塑的結(jié)構(gòu)性機會，同時也凸顯聯(lián)想在復雜市場周期中所展現(xiàn)出的強大市場競爭力。憑借規(guī)模優(yōu)勢、長期穩(wěn)定的供應商合作關(guān)系及高度韌性的全球供應鏈體系，聯(lián)想能夠比競爭對手更好地管理供應緊張和成本上升，在正確時間、以合理成本鎖定關(guān)鍵供給水平。

將波動轉(zhuǎn)化為紅利

當我們把目光聚焦于聯(lián)想整體，會發(fā)現(xiàn)一條截然不同的增長曲線。

在同一片充滿不確定性的海域里，聯(lián)想不僅守住了陣地，更在進攻。第三財季，集團三大業(yè)務全部實現(xiàn)營收雙位數(shù)增長：IDG智能設備業(yè)務集團營收超過1100億元人民幣，同比增長14.4%，保持行業(yè)領先的盈利水平，個人電腦銷量增速連續(xù)十個季度高于市場，推動2025年度市場份額創(chuàng)歷史新高。

ISG基礎設施方案業(yè)務集團營收達到367億人民幣，同比增長超31%，創(chuàng)歷史新高并進一步接近盈利性增長。

SSG解決方案與服務業(yè)務集團營收同比增長18%，連續(xù)第十九個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，同時經(jīng)營利潤率進一步提升至22.5%，為集團整體盈利能力的提升提供堅實支撐。

這并非偶然，而是長期主義戰(zhàn)略的集中兌現(xiàn)。為什么聯(lián)想能夠跳出成本上漲=業(yè)績下滑的行業(yè)死循環(huán)？答案在于其獨特且難以復制的供應鏈架構(gòu)——一種混合了規(guī)模效應、全球布局與多業(yè)務協(xié)同的復雜生態(tài)。

• 規(guī)模采購的期權(quán)效應

作為全球最大的PC制造商，聯(lián)想擁有行業(yè)內(nèi)罕見的采購話語權(quán)。但這不僅僅是簡單的買得多這就便宜。聯(lián)想的供應鏈管理展現(xiàn)出了類似金融機構(gòu)的對沖智慧。通過對關(guān)鍵零部件（如存儲、顯示屏、處理器）的戰(zhàn)略性備貨和長單鎖定，聯(lián)想實際上是在現(xiàn)貨市場價格飆升之前，就為自己鎖定了較低的成本基數(shù)。

這種能力將劇烈的市場價格波動，熨平成了相對平緩的成本曲線。當競爭對手不得不以高價在現(xiàn)貨市場搶購零部件時，聯(lián)想正在從容地消化低價庫存，這種成本差直接轉(zhuǎn)化為毛利率的護城河，或者成為其在終端市場進行價格競爭的彈藥，從而進一步擠壓對手的生存空間。

• 混合制造模式的韌性

與許多完全依賴ODM代工的競爭對手不同，聯(lián)想堅持全球資源+自有制造的混合模式。這種模式在平穩(wěn)期常被詬病為資產(chǎn)過重，但在動蕩期卻展現(xiàn)出驚人的靈活性。

自有工廠（如合肥、匈牙利、墨西哥等地工廠）意味著聯(lián)想對生產(chǎn)節(jié)奏擁有絕對的掌控權(quán)。在零部件短缺或物流受阻時，聯(lián)想可以迅速調(diào)整產(chǎn)線，優(yōu)先生產(chǎn)高利潤產(chǎn)品或戰(zhàn)略性訂單。這種生產(chǎn)調(diào)度能力，使得聯(lián)想的交付確定性遠高于行業(yè)平均水平。

• 多業(yè)務協(xié)同的樂高效應

聯(lián)想的IDG、ISG和SSG三大業(yè)務并非孤島。在供應鏈層面，它們共享著底層的通用模塊。服務器所需的存儲芯片與高端PC之間存在著微妙的供需調(diào)配空間。當PC端需求波動時，過剩的產(chǎn)能或物料可以向基礎設施端傾斜，反之亦然。這種內(nèi)部的削峰填谷機制，極大地降低了單一業(yè)務面對周期波動時的風險敞口。

聯(lián)想不是在被動地應對周期，它是在交易周期；將壞事變成好事，將成本波動從風險轉(zhuǎn)化為淘汰對手的競爭優(yōu)勢，這正是聯(lián)想在這一輪周期中交出的答卷。

供應鏈即護城河

如果我們將視線拉長，聯(lián)想在成本上行周期中的勝利，昭示著全球硬件科技行業(yè)競爭規(guī)則的改寫。

在過去的二十年里，行業(yè)的競爭主要停留在應用層級，誰的屏幕更清晰，誰的外觀更時尚，誰的廣告更響亮。但在地緣政治碎片化、供應鏈長鞭效應加劇的今天，競爭已經(jīng)下沉到了底層架構(gòu)，即對復雜系統(tǒng)的掌控能力。

交付本身成為了一種稀缺產(chǎn)品。現(xiàn)在的市場邏輯很簡單：誰能建立起深寬的供應鏈護城河，誰就能掌控周期波動，誰就是贏家。

• 從線性鏈條到生態(tài)網(wǎng)絡

聯(lián)想構(gòu)建的不再是一條線性的供應鏈，而是一個數(shù)字化的生態(tài)網(wǎng)絡。通過供應鏈智能系統(tǒng)，聯(lián)想實現(xiàn)了從二三級供應商到終端用戶的全鏈路數(shù)據(jù)透明。這意味著，在風暴來臨前的幾周甚至幾個月，聯(lián)想的系統(tǒng)就已經(jīng)感知到了氣壓的變化，并自動觸發(fā)應對預案。

這種能力使得聯(lián)想在面對成本上漲時，擁有的不是盾牌而是減震器。它能夠通過優(yōu)化產(chǎn)品組合，例如在零部件昂貴時，通過軟件和服務的高毛利來對沖硬件成本，來維持整體利潤結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

• 波動是強者的加速器

納西姆·塔勒布在《反脆弱》中提出，有些系統(tǒng)能從混亂和壓力中獲益。聯(lián)想的供應鏈正是這樣一個反脆弱系統(tǒng)。

對于缺乏供應鏈掌控力的中小廠商，每一次成本上漲都是一次生死劫，通過削減研發(fā)、降低質(zhì)量來茍延殘喘，最終導致品牌力下降，陷入惡性循環(huán)。而對于聯(lián)想，每一次波動都是一次市場份額的再分配機會。

在成本高企的壓力下，行業(yè)雜音被清除，客戶更傾向于選擇那些供應穩(wěn)定、價格可控的頭部廠商。聯(lián)想利用這一時期，通過穩(wěn)定的交付和極具競爭力的產(chǎn)品策略，加速獲得市場份額。這種馬太效應在B2B企業(yè)級市場表現(xiàn)得尤為明顯，CIO們不愿意為了微薄的差價而承擔斷供的風險。

• 掌控力的溢價

最后，我們需要重新評估聯(lián)想模式的估值邏輯。過去，市場往往給予輕資產(chǎn)的軟件公司高估值，而給予重資產(chǎn)的硬件公司低估值。但在供應鏈成為核心競爭力的今天，擁有實體制造能力、全球物流網(wǎng)絡和底層成本控制力的企業(yè)，理應獲得安全溢價。

聯(lián)想展示了一種能力：它不僅僅是一個硬件制造商，更是一個全球資源的超級整合者。它將沙子（硅片）、石油（塑料）、金屬高效地轉(zhuǎn)化為算力，并在這一過程中精準地剝離了價格波動的風險。

在經(jīng)濟學的教科書里，成本上漲往往預示著利潤的終結(jié)。但在聯(lián)想的商業(yè)實踐中，它卻是優(yōu)勢的起點。

當潮水退去，我們看到的不是聯(lián)想的窘迫，而是其堅固的供應鏈堤壩。這道護城河不僅擋住了成本的洪流，更為其在AI PC時代和智能化轉(zhuǎn)型的下一場戰(zhàn)役中，儲備了充足的糧草與彈藥。