原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 林更

在全球科技硬件行業(yè)的版圖中，一場(chǎng)靜悄悄卻驚心動(dòng)魄的壓力測(cè)試正在進(jìn)行。

存儲(chǔ)芯片與面板等關(guān)鍵零部件的價(jià)格曲線重新掉頭向上，成本紅線如同緊箍咒般勒緊了全球硬件廠商的利潤(rùn)喉嚨。在財(cái)報(bào)季的電話會(huì)議上，外部不確定性、零部件成本阻力成為了CEO們解釋業(yè)績(jī)承壓的高頻詞匯。

然而，在一片普遍的焦慮中，聯(lián)想集團(tuán)呈現(xiàn)出了一種“反脆弱性”。這家全球PC市場(chǎng)的領(lǐng)跑者，不僅沒(méi)有被成本浪潮沖垮，反而在逆風(fēng)中實(shí)現(xiàn)了收入與利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，并獲得了更多的市場(chǎng)份額。

截至2025年12月31日的2025/26財(cái)年第三財(cái)季業(yè)績(jī)，聯(lián)想集團(tuán)營(yíng)收達(dá)到1575億人民幣，同比增長(zhǎng)超過(guò)18%，顯著高于市場(chǎng)一致預(yù)期的同時(shí)再創(chuàng)歷史新高；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36%，利潤(rùn)增速更是達(dá)到營(yíng)收增速的兩倍。

聯(lián)想IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)更是以顯著高于行業(yè)增速的成績(jī)，交出一份超額答卷。第三財(cái)季，IDG實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超1100億人民幣，同比增長(zhǎng)14%；在核心元器件成本快速上行的情況下，IDG本財(cái)季調(diào)整后的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超15%，保持行業(yè)領(lǐng)先的盈利能力與增長(zhǎng)質(zhì)量。

這種背離行業(yè)一般規(guī)律的現(xiàn)象，向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)明確的信號(hào)：硬件行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯正在發(fā)生根本性的代際更迭。如果說(shuō)過(guò)去的十年是產(chǎn)品力與渠道力的角逐，那么在充滿波動(dòng)性的新常態(tài)下，競(jìng)爭(zhēng)的核心已經(jīng)升級(jí)為對(duì)復(fù)雜供應(yīng)鏈系統(tǒng)的極致掌控。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)下的核心命題不再是尋找誰(shuí)能避開周期，而是識(shí)別誰(shuí)擁有馴服周期的能力。

通脹幽靈與行業(yè)至暗時(shí)刻

要理解聯(lián)想的特殊性，首先必須還原硬件行業(yè)正在面臨的真實(shí)風(fēng)暴。

自2023年下半年以來(lái)，作為電子消費(fèi)品成本結(jié)構(gòu)中權(quán)重最大的部分，存儲(chǔ)器結(jié)束了漫長(zhǎng)的去庫(kù)存周期，價(jià)格強(qiáng)勢(shì)反彈。上游原廠的減產(chǎn)策略，疊加AI服務(wù)器對(duì)高帶寬內(nèi)存（HBM）的虹吸效應(yīng)，使得通用存儲(chǔ)芯片的供需關(guān)系迅速收緊。與此同時(shí)，物流成本的波動(dòng)與地緣政治帶來(lái)的貿(mào)易摩擦，進(jìn)一步推高了BOM（物料清單）的綜合成本。

對(duì)于大多數(shù)以組裝和分銷為主要模式的硬件廠商而言，這無(wú)疑是一場(chǎng)災(zāi)難。

在傳統(tǒng)的線性商業(yè)模型中，零部件成本的上升會(huì)通過(guò)兩條路徑侵蝕企業(yè)價(jià)值：一是直接壓縮毛利率，導(dǎo)致增收不增利；二是迫使終端漲價(jià)，從而抑制需求，導(dǎo)致出貨量萎縮。大量二線廠商陷入了這種兩難困境——要么犧牲利潤(rùn)保份額，要么保利潤(rùn)丟市場(chǎng)。

許多企業(yè)將這種困境歸咎于不可抗力。在他們看來(lái)，周期是如同天氣一般只能忍受的外部變量。然而，資本市場(chǎng)的耐心是有限的。在當(dāng)前的估值邏輯中，投資者開始極其嚴(yán)苛地審視企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)中獲取收益的能力。

市場(chǎng)逐漸意識(shí)到，成本上漲并不是無(wú)差別的打擊。它更像是一個(gè)過(guò)濾器。在順風(fēng)期，所有船只都能揚(yáng)帆起航；唯有在成本高企的逆風(fēng)期，裸泳者才會(huì)現(xiàn)形，而真正的掌舵者——具備化解成本影響、平滑行業(yè)周期能力的企業(yè)自會(huì)顯露崢嶸。

正是在這種背景下，聯(lián)想集團(tuán)的表現(xiàn)顯得尤為突兀且珍貴。

第三財(cái)季，聯(lián)想PC出貨量同比增長(zhǎng)15%，連續(xù)第十個(gè)季度跑贏市場(chǎng)；全球PC市場(chǎng)份額提升至25.3%，并連續(xù)八個(gè)季度擴(kuò)大與第二名廠商的差距至5.2個(gè)百分點(diǎn)；2025自然年市場(chǎng)份額達(dá)24.9%，刷新IDC統(tǒng)計(jì)歷史紀(jì)錄。

在需求前置與成本壓力并存的環(huán)境下，聯(lián)想PC業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)率同比進(jìn)一步提升，并實(shí)現(xiàn)連續(xù)第十個(gè)季度改善。

多個(gè)刷新紀(jì)錄的業(yè)績(jī)，體現(xiàn)出供需失衡帶來(lái)的行業(yè)格局重塑的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，同時(shí)也凸顯聯(lián)想在復(fù)雜市場(chǎng)周期中所展現(xiàn)出的強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期穩(wěn)定的供應(yīng)商合作關(guān)系及高度韌性的全球供應(yīng)鏈體系，聯(lián)想能夠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好地管理供應(yīng)緊張和成本上升，在正確時(shí)間、以合理成本鎖定關(guān)鍵供給水平。

將波動(dòng)轉(zhuǎn)化為紅利

當(dāng)我們把目光聚焦于聯(lián)想整體，會(huì)發(fā)現(xiàn)一條截然不同的增長(zhǎng)曲線。

在同一片充滿不確定性的海域里，聯(lián)想不僅守住了陣地，更在進(jìn)攻。第三財(cái)季，集團(tuán)三大業(yè)務(wù)全部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)：IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收超過(guò)1100億元人民幣，同比增長(zhǎng)14.4%，保持行業(yè)領(lǐng)先的盈利水平，個(gè)人電腦銷量增速連續(xù)十個(gè)季度高于市場(chǎng)，推動(dòng)2025年度市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史新高。

ISG基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收達(dá)到367億人民幣，同比增長(zhǎng)超31%，創(chuàng)歷史新高并進(jìn)一步接近盈利性增長(zhǎng)。

SSG解決方案與服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，連續(xù)第十九個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升至22.5%，為集團(tuán)整體盈利能力的提升提供堅(jiān)實(shí)支撐。

這并非偶然，而是長(zhǎng)期主義戰(zhàn)略的集中兌現(xiàn)。為什么聯(lián)想能夠跳出成本上漲=業(yè)績(jī)下滑的行業(yè)死循環(huán)？答案在于其獨(dú)特且難以復(fù)制的供應(yīng)鏈架構(gòu)——一種混合了規(guī)模效應(yīng)、全球布局與多業(yè)務(wù)協(xié)同的復(fù)雜生態(tài)。

• 規(guī)模采購(gòu)的期權(quán)效應(yīng)

作為全球最大的PC制造商，聯(lián)想擁有行業(yè)內(nèi)罕見(jiàn)的采購(gòu)話語(yǔ)權(quán)。但這不僅僅是簡(jiǎn)單的買得多這就便宜。聯(lián)想的供應(yīng)鏈管理展現(xiàn)出了類似金融機(jī)構(gòu)的對(duì)沖智慧。通過(guò)對(duì)關(guān)鍵零部件（如存儲(chǔ)、顯示屏、處理器）的戰(zhàn)略性備貨和長(zhǎng)單鎖定，聯(lián)想實(shí)際上是在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格飆升之前，就為自己鎖定了較低的成本基數(shù)。

這種能力將劇烈的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，熨平成了相對(duì)平緩的成本曲線。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不得不以高價(jià)在現(xiàn)貨市場(chǎng)搶購(gòu)零部件時(shí)，聯(lián)想正在從容地消化低價(jià)庫(kù)存，這種成本差直接轉(zhuǎn)化為毛利率的護(hù)城河，或者成為其在終端市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的彈藥，從而進(jìn)一步擠壓對(duì)手的生存空間。

• 混合制造模式的韌性

與許多完全依賴ODM代工的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，聯(lián)想堅(jiān)持全球資源+自有制造的混合模式。這種模式在平穩(wěn)期常被詬病為資產(chǎn)過(guò)重，但在動(dòng)蕩期卻展現(xiàn)出驚人的靈活性。

自有工廠（如合肥、匈牙利、墨西哥等地工廠）意味著聯(lián)想對(duì)生產(chǎn)節(jié)奏擁有絕對(duì)的掌控權(quán)。在零部件短缺或物流受阻時(shí)，聯(lián)想可以迅速調(diào)整產(chǎn)線，優(yōu)先生產(chǎn)高利潤(rùn)產(chǎn)品或戰(zhàn)略性訂單。這種生產(chǎn)調(diào)度能力，使得聯(lián)想的交付確定性遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

• 多業(yè)務(wù)協(xié)同的樂(lè)高效應(yīng)

聯(lián)想的IDG、ISG和SSG三大業(yè)務(wù)并非孤島。在供應(yīng)鏈層面，它們共享著底層的通用模塊。服務(wù)器所需的存儲(chǔ)芯片與高端PC之間存在著微妙的供需調(diào)配空間。當(dāng)PC端需求波動(dòng)時(shí)，過(guò)剩的產(chǎn)能或物料可以向基礎(chǔ)設(shè)施端傾斜，反之亦然。這種內(nèi)部的削峰填谷機(jī)制，極大地降低了單一業(yè)務(wù)面對(duì)周期波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

聯(lián)想不是在被動(dòng)地應(yīng)對(duì)周期，它是在交易周期；將壞事變成好事，將成本波動(dòng)從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為淘汰對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這正是聯(lián)想在這一輪周期中交出的答卷。

供應(yīng)鏈即護(hù)城河

如果我們將視線拉長(zhǎng)，聯(lián)想在成本上行周期中的勝利，昭示著全球硬件科技行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則的改寫。

在過(guò)去的二十年里，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要停留在應(yīng)用層級(jí)，誰(shuí)的屏幕更清晰，誰(shuí)的外觀更時(shí)尚，誰(shuí)的廣告更響亮。但在地緣政治碎片化、供應(yīng)鏈長(zhǎng)鞭效應(yīng)加劇的今天，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)下沉到了底層架構(gòu)，即對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)的掌控能力。

交付本身成為了一種稀缺產(chǎn)品?，F(xiàn)在的市場(chǎng)邏輯很簡(jiǎn)單：誰(shuí)能建立起深寬的供應(yīng)鏈護(hù)城河，誰(shuí)就能掌控周期波動(dòng)，誰(shuí)就是贏家。

• 從線性鏈條到生態(tài)網(wǎng)絡(luò)

聯(lián)想構(gòu)建的不再是一條線性的供應(yīng)鏈，而是一個(gè)數(shù)字化的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)供應(yīng)鏈智能系統(tǒng)，聯(lián)想實(shí)現(xiàn)了從二三級(jí)供應(yīng)商到終端用戶的全鏈路數(shù)據(jù)透明。這意味著，在風(fēng)暴來(lái)臨前的幾周甚至幾個(gè)月，聯(lián)想的系統(tǒng)就已經(jīng)感知到了氣壓的變化，并自動(dòng)觸發(fā)應(yīng)對(duì)預(yù)案。

這種能力使得聯(lián)想在面對(duì)成本上漲時(shí)，擁有的不是盾牌而是減震器。它能夠通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品組合，例如在零部件昂貴時(shí)，通過(guò)軟件和服務(wù)的高毛利來(lái)對(duì)沖硬件成本，來(lái)維持整體利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

• 波動(dòng)是強(qiáng)者的加速器

納西姆·塔勒布在《反脆弱》中提出，有些系統(tǒng)能從混亂和壓力中獲益。聯(lián)想的供應(yīng)鏈正是這樣一個(gè)反脆弱系統(tǒng)。

對(duì)于缺乏供應(yīng)鏈掌控力的中小廠商，每一次成本上漲都是一次生死劫，通過(guò)削減研發(fā)、降低質(zhì)量來(lái)茍延殘喘，最終導(dǎo)致品牌力下降，陷入惡性循環(huán)。而對(duì)于聯(lián)想，每一次波動(dòng)都是一次市場(chǎng)份額的再分配機(jī)會(huì)。

在成本高企的壓力下，行業(yè)雜音被清除，客戶更傾向于選擇那些供應(yīng)穩(wěn)定、價(jià)格可控的頭部廠商。聯(lián)想利用這一時(shí)期，通過(guò)穩(wěn)定的交付和極具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品策略，加速獲得市場(chǎng)份額。這種馬太效應(yīng)在B2B企業(yè)級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯，CIO們不愿意為了微薄的差價(jià)而承擔(dān)斷供的風(fēng)險(xiǎn)。

• 掌控力的溢價(jià)

最后，我們需要重新評(píng)估聯(lián)想模式的估值邏輯。過(guò)去，市場(chǎng)往往給予輕資產(chǎn)的軟件公司高估值，而給予重資產(chǎn)的硬件公司低估值。但在供應(yīng)鏈成為核心競(jìng)爭(zhēng)力的今天，擁有實(shí)體制造能力、全球物流網(wǎng)絡(luò)和底層成本控制力的企業(yè)，理應(yīng)獲得安全溢價(jià)。

聯(lián)想展示了一種能力：它不僅僅是一個(gè)硬件制造商，更是一個(gè)全球資源的超級(jí)整合者。它將沙子（硅片）、石油（塑料）、金屬高效地轉(zhuǎn)化為算力，并在這一過(guò)程中精準(zhǔn)地剝離了價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)的教科書里，成本上漲往往預(yù)示著利潤(rùn)的終結(jié)。但在聯(lián)想的商業(yè)實(shí)踐中，它卻是優(yōu)勢(shì)的起點(diǎn)。

當(dāng)潮水退去，我們看到的不是聯(lián)想的窘迫，而是其堅(jiān)固的供應(yīng)鏈堤壩。這道護(hù)城河不僅擋住了成本的洪流，更為其在AI PC時(shí)代和智能化轉(zhuǎn)型的下一場(chǎng)戰(zhàn)役中，儲(chǔ)備了充足的糧草與彈藥。