作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|IC photo

在美股科技股屢創(chuàng)新高的過去一年，曾經(jīng)的“美版支付寶”PayPal卻逆勢(shì)走低。

自2月3日公布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)以來，至目前其股價(jià)已跌去25.32%。拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，其相較2025年年初估值已打?qū)φ?，股價(jià)跌超54%，當(dāng)前市盈率僅6.9倍。

公布財(cái)報(bào)后PayPal股價(jià)跌幅 圖源：Wind

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，與PayPal同一分類下的其他個(gè)股市盈率中位值接近20倍。

與此同時(shí)，PayPal宣布更換首席執(zhí)行官，原CEO亞歷克斯·克里斯特卸任，由惠普公司CEO恩里克·洛雷斯接任，在洛雷斯3月1日正式上任前，首席財(cái)務(wù)官杰米·米勒將出任臨時(shí)首席執(zhí)行官。

此舉引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略方向的進(jìn)一步質(zhì)疑。

坐擁4.39億活躍賬戶、1.79萬億美元年交易額，投資者為何不看好曾經(jīng)的“美版支付寶”？或者說，美國(guó)人為什么不愛PayPal了？

核心指標(biāo)失速暴露增長(zhǎng)困境

透過財(cái)報(bào)來看，PayPal核心業(yè)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)全面放緩。

2025年第四季度，公司營(yíng)收為86.8億美元，同比增長(zhǎng)3.7%，低于分析師預(yù)期的87.8億美元。這一增速不僅低于前三季度的平均水平，也創(chuàng)下近年來的新低。

調(diào)整后每股收益為1.23美元，同比增長(zhǎng)3.4%，同樣未達(dá)預(yù)期的1.28美元。

全年來看，PayPal營(yíng)收為331.72億美元，同比增長(zhǎng)4.3%，實(shí)現(xiàn)每股收益為5.41美元，略高于分析師預(yù)期的5.36美元。

盡管全年數(shù)據(jù)仍保持正增長(zhǎng)，但第四季度的顯著放緩引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司未來增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。

更值得關(guān)注的是PayPal的品牌支付業(yè)務(wù)表現(xiàn)。該業(yè)務(wù)是其主要收入來源，但在第四季度，在線品牌結(jié)賬的總支付額按固定匯率計(jì)算僅增長(zhǎng)了1%，遠(yuǎn)低于此前常年維持在5%左右的增幅。

盡管管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中解釋稱，品牌支付業(yè)務(wù)的放緩主要受到美國(guó)零售業(yè)整體疲軟、德國(guó)市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)以及旅游、票務(wù)等高增長(zhǎng)垂直行業(yè)增長(zhǎng)放緩的影響。但在投資者看來，這一急劇放緩似乎更說明PayPal在電商支付領(lǐng)域的市場(chǎng)份額正在被Apple Pay、Google Pay等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食。

在盈利能力方面，PayPal的調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為19.2%，較去年提升87個(gè)基點(diǎn)。全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為64.16億美元，自由現(xiàn)金流55.64億美元，同比下降18%。

此外，PayPal的凈新增活躍賬戶數(shù)量也接近停滯，第四季度僅凈增120萬個(gè)，環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，截至2025年底活躍賬戶4.39億個(gè)，同比增長(zhǎng)1.1%，全年凈增470萬個(gè)。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，PayPal宣布更換首席執(zhí)行官。在公司業(yè)績(jī)不佳的背景下，這一人事變動(dòng)進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司戰(zhàn)略方向的擔(dān)憂。臨時(shí)CEO杰米·米勒在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中坦言，公司執(zhí)行力未達(dá)預(yù)期，未能以足夠快的速度推進(jìn)工作。

PayPal給出的2026年業(yè)績(jī)指引顯示，全年調(diào)整后每股收益可能出現(xiàn)低個(gè)位數(shù)下滑至微幅增長(zhǎng)，這一指引遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，表明公司預(yù)計(jì)2026年仍將面臨增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。

估值對(duì)折背后的結(jié)構(gòu)性缺陷

毫無疑問，PayPal當(dāng)前個(gè)位數(shù)的市盈率，在美股科技板塊中屬于顯著折價(jià)水平。在支付服務(wù)領(lǐng)域，Visa和Mastercard作為卡組織巨頭，憑借其輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)率的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)模式，也長(zhǎng)期維持25-30倍的市盈率。

相比之下，PayPal的估值水平已接近傳統(tǒng)零售企業(yè)，表明市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)前景所持的保守態(tài)度。

進(jìn)一步分析，PayPal的估值折價(jià)主要源于其商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷——與Apple Pay、Google Pay等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，PayPal缺乏原生商業(yè)場(chǎng)景的支撐。

Apple Pay深度集成于iOS生態(tài)系統(tǒng)，依托iPhone硬件基礎(chǔ)和龐大的用戶基數(shù)，具備天然的獲客優(yōu)勢(shì)。Google Pay則通過安卓操作系統(tǒng)和谷歌服務(wù)矩陣，實(shí)現(xiàn)支付功能的深度嵌入。

而PayPal作為獨(dú)立支付工具，需要用戶主動(dòng)選擇使用，在用戶體驗(yàn)上存在額外摩擦成本。這種“第三方身份”使得PayPal在競(jìng)爭(zhēng)中最容易被繞過或替代。

尤其是在商戶端面臨降低成本壓力時(shí)，其相對(duì)較高的費(fèi)率便首當(dāng)其沖成為削減對(duì)象。

從商戶端來看，目前PayPal平均抽成率約為1.7%-2.0%，高于部分新興支付服務(wù)商。而國(guó)內(nèi)移動(dòng)支付的費(fèi)率則多在0.2%-1.2%之間。

在競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，商戶對(duì)支付成本更為敏感，這導(dǎo)致PayPal在價(jià)格談判中往往處于不利地位。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，PayPal的支付交易筆數(shù)合計(jì)為68億筆，同比僅增長(zhǎng)2%，全年累計(jì)為254億筆，同比下降4%。這或在一定程度上反映出其在商戶端的議價(jià)能力正在下降。

與此同時(shí)，Shopify、Stripe等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手憑借更靈活的費(fèi)率結(jié)構(gòu)和更完善的服務(wù)體系，正在不斷蠶食PayPal的市場(chǎng)份額。這種競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，直接影響了PayPal的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致其估值水平大幅下滑。

線下拓展困于信用卡體系

除線上缺乏天然商流支撐外，PayPal在美國(guó)本土市場(chǎng)向線下拓展業(yè)務(wù)也面臨結(jié)構(gòu)性障礙。

美國(guó)支付市場(chǎng)長(zhǎng)期由信用卡體系主導(dǎo)，這一格局具有深厚的歷史基礎(chǔ)和制度慣性。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國(guó)約有78%的成年人持有信用卡，信用卡支付早已成為消費(fèi)者日常交易的主要方式。發(fā)卡銀行通過積分、返現(xiàn)、分期等豐富的權(quán)益體系，與消費(fèi)者建立了牢固的綁定關(guān)系。從大型商超到社區(qū)便利店，信用卡支付的基礎(chǔ)設(shè)施基本實(shí)現(xiàn)全面覆蓋。

這種成熟的支付體系，使得新進(jìn)入者面臨極高的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。

PayPal近年來嘗試拓展線下業(yè)務(wù)，但進(jìn)展有限。根據(jù)海豚投研的數(shù)據(jù)，2022年美國(guó)線下移動(dòng)支付滲透率剛超過10%。

更重要的是，線下支付場(chǎng)景存在顯著的碎片化特征。不同商戶的終端設(shè)備、收銀流程以及支付偏好差異較大，這使得PayPal難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；挠脩趔w驗(yàn)優(yōu)化。

從技術(shù)角度看，PayPal在線下支付場(chǎng)景中面臨多重挑戰(zhàn)。首先，其數(shù)字錢包功能需要用戶完成解鎖手機(jī)、打開應(yīng)用、調(diào)出二維碼等多步操作，相較于信用卡的“拍卡支付”，便捷性優(yōu)勢(shì)并不明顯。

其次，線下支付涉及與收單機(jī)構(gòu)、發(fā)卡行的復(fù)雜合作，PayPal在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)相對(duì)有限。

再者，PayPal在線下支付領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)還體現(xiàn)在其缺乏硬件載體。Apple Pay依托iPhone的NFC功能，能夠提供無縫的非接支付體驗(yàn)；Google Pay則通過安卓系統(tǒng)的廣泛普及，實(shí)現(xiàn)支付功能的深度集成。而PayPal作為獨(dú)立應(yīng)用，在快節(jié)奏的線下交易場(chǎng)景中構(gòu)成了額外的使用門檻。

這種體驗(yàn)上的差距，進(jìn)一步限制了PayPal在線下支付市場(chǎng)的滲透率，從而影響了其整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和估值水平。

總體而言，PayPal當(dāng)前的估值水平反映了市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式可持續(xù)性的擔(dān)憂。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，其核心業(yè)務(wù)增速放緩；從商業(yè)模式分析，缺乏原生生態(tài)支撐使其在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位；從市場(chǎng)環(huán)境評(píng)估，成熟的信用卡體系又限制了其線下拓展空間。

交班之際，新任CEO面臨的關(guān)鍵任務(wù)在于制定清晰的公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，可能的路徑包括深化商戶服務(wù)、優(yōu)化費(fèi)率結(jié)構(gòu)、聚焦特定細(xì)分市場(chǎng)等。然而，這些調(diào)整需要時(shí)間驗(yàn)證，且面臨與背靠Google、Apple兩大巨頭的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的較量。

對(duì)投資者而言，PayPal的估值修復(fù)將取決于其能否證明商業(yè)模式的可持續(xù)改進(jìn)。但在缺乏明確的增長(zhǎng)催化劑和可量化的業(yè)績(jī)改善之前，其估值折價(jià)現(xiàn)象可能將持續(xù)存在。

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