《投資者網(wǎng)》虞若厲

資本市場(chǎng)向來(lái)喜歡“造神”，也同樣擅長(zhǎng)“誤殺”。

2月13日晚，一脈陽(yáng)光被移出恒指MSCI指數(shù)引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。作為“中國(guó)醫(yī)學(xué)影像服務(wù)第一股”，一脈陽(yáng)光（02522.HK）因市值波動(dòng)等技術(shù)性原因，被移出恒生綜合指數(shù)名單。對(duì)于短線交易者而言，這或許意味著其短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性承壓；但對(duì)于信奉長(zhǎng)期主義的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這往往是噪音消退后，看清一家企業(yè)底色的最佳時(shí)機(jī)。

回溯港股歷史，被移出重要指數(shù)并非企業(yè)的“終局”。從新東方在線（現(xiàn)東方甄選，01797.HK）的絕地反擊，到天立國(guó)際控股（01773.HK）的涅槃回歸。歷史反復(fù)證明，流動(dòng)性因子的改變不會(huì)通過(guò)物理層面摧毀一家公司的基本面，相反，它往往能為投資者提供一個(gè)撿拾“被錯(cuò)殺珍寶”的窗口。

剝離情緒，理性審視，市場(chǎng)不禁要問(wèn)，一脈陽(yáng)光的基本面是否發(fā)生了惡化？答案顯然是否定的。恰恰相反，筆者認(rèn)為這家公司正處于從“傳統(tǒng)第三方影像服務(wù)商”向“數(shù)智醫(yī)療服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

破局“不均衡”：實(shí)體影像網(wǎng)絡(luò)的護(hù)城河

在現(xiàn)階段中國(guó)醫(yī)療體系中，存在著一個(gè)長(zhǎng)期難以調(diào)和的矛盾。即優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源（高端設(shè)備與專家）過(guò)度集中在北上廣深的三甲醫(yī)院，而擁有龐大人口基數(shù)的縣域基層，卻面臨著“設(shè)備買不起、醫(yī)生招不到、片子拍不好”的窘境。

這正是投資一脈陽(yáng)光最底層的邏輯起點(diǎn)。一脈陽(yáng)光開(kāi)展的不僅是一門生意，更是一項(xiàng)修補(bǔ)中國(guó)醫(yī)療基層資源裂縫的基礎(chǔ)設(shè)施工程。

作為一家以公立醫(yī)院為核心客戶的第三方醫(yī)學(xué)影像綜合服務(wù)商，一脈陽(yáng)光的業(yè)務(wù)模式并非簡(jiǎn)單建設(shè)獨(dú)立影像中心或銷售設(shè)備，而是通過(guò)“共享中心+?？浦行?運(yùn)營(yíng)中心+旗艦中心”的組合方式，為醫(yī)院提供覆蓋規(guī)劃設(shè)計(jì)、設(shè)備配置、融資租賃、技術(shù)培訓(xùn)、人員支持、質(zhì)量控制及信息互通在內(nèi)的整體影像服務(wù)解決方案。

公司主要通過(guò)與地方政府或醫(yī)院簽署長(zhǎng)期合作協(xié)議，由自身投資或協(xié)助建設(shè)區(qū)域影像中心，輸出專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)與運(yùn)營(yíng)管理能力，并按影像業(yè)務(wù)收入比例或服務(wù)費(fèi)模式實(shí)現(xiàn)收益。其中公司的旗艦中心承擔(dān)品牌展示、人才培訓(xùn)與科研功能，共享中心和?？浦行氖枪竞诵挠麊卧?，運(yùn)營(yíng)中心則以輕資產(chǎn)方式擴(kuò)展基層網(wǎng)絡(luò)。

一脈陽(yáng)光這一模式的優(yōu)勢(shì)在于公司深度嵌入了我國(guó)基礎(chǔ)的公立醫(yī)院體系、形成了穩(wěn)定長(zhǎng)期的合作關(guān)系，同時(shí)依托員工持股機(jī)制和高度人才密集的運(yùn)營(yíng)模式，建立了較強(qiáng)組織黏性與服務(wù)能力壁壘。因此，一脈陽(yáng)光的業(yè)務(wù)模式，其核心亮點(diǎn)在于“賦能醫(yī)院”而非“替代醫(yī)院”，通過(guò)公司專業(yè)的綜合服務(wù)能力解決了基層影像資源不足與技術(shù)薄弱等痛點(diǎn)，從而形成差異化競(jìng)爭(zhēng)路徑。

而對(duì)于一脈陽(yáng)光來(lái)說(shuō)，其中心建設(shè)獲得了極高的排他性壁壘。醫(yī)學(xué)影像中心需要《放射診療許可證》等高門檻資質(zhì)，且一旦在某個(gè)縣域落地，由于市場(chǎng)容量有限，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎不可能再進(jìn)入。

截止目前市場(chǎng)可查數(shù)據(jù)，一脈陽(yáng)光已構(gòu)建起覆蓋全國(guó)17個(gè)省份、擁有超115家影像中心的龐大實(shí)體網(wǎng)絡(luò)。這是一張類似于“醫(yī)療高鐵”的物理網(wǎng)。在過(guò)去幾年里，市場(chǎng)往往詬病其“重資產(chǎn)”屬性帶來(lái)的折舊壓力。然而，隨著網(wǎng)點(diǎn)布局的成熟，這種重資產(chǎn)正在轉(zhuǎn)化為公司極深的護(hù)城河。

這就好比高速公路的建設(shè)。雖然前期投入巨大，但一旦通車，后續(xù)的維護(hù)成本相對(duì)固定，而車流量（檢查量）帶來(lái)的現(xiàn)金流卻是持續(xù)且穩(wěn)定的。一脈陽(yáng)光通過(guò)這種實(shí)體網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，實(shí)際上擁有了基層醫(yī)療數(shù)據(jù)的“入口”。在醫(yī)療向數(shù)字化演進(jìn)發(fā)展的大背景下，這種“場(chǎng)景為王”的卡位優(yōu)勢(shì)，是任何純互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)都無(wú)法企及的。

盈利拐點(diǎn)已至：從“燒錢建設(shè)”到“盈利兌現(xiàn)”

資本市場(chǎng)對(duì)一脈陽(yáng)光的另一個(gè)誤解，在于慣性地認(rèn)為其仍處于“燒錢換規(guī)?！钡碾A段。然而，深入剖析其近期財(cái)報(bào)，市場(chǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)清晰的信號(hào)，一脈陽(yáng)光的財(cái)務(wù)模型正在發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變，盈利拐點(diǎn)已經(jīng)確立。

根據(jù)公司發(fā)布的2023年財(cái)報(bào)及2024年中期業(yè)績(jī)指引，一脈陽(yáng)光在2023年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的扭虧為盈。這是一個(gè)里程碑式的事件，這證明了一脈陽(yáng)光這樣的第三方醫(yī)學(xué)影像中心的商業(yè)模式具備自我造血能力。

這一轉(zhuǎn)變背后的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自兩個(gè)方面。首先是規(guī)模效應(yīng)的釋放。隨著早期投入的影像中心度過(guò)爬坡期，進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)階段，一脈陽(yáng)光單店的邊際成本大幅下降。公司設(shè)備利用率的提升直接拉動(dòng)了毛利率的修復(fù)。

其次，也是更為關(guān)鍵的一點(diǎn)，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一脈陽(yáng)光早已不再單純依賴線下的“拍片費(fèi)”。其“影像解決方案服務(wù)”和“一脈云服務(wù)”正在成為企業(yè)新的增長(zhǎng)引擎。特別是依托數(shù)字化技術(shù)的“一脈云服務(wù)”，在2024年中期業(yè)績(jī)中錄得超過(guò)120%的驚人增長(zhǎng)。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改變，正在重塑一脈陽(yáng)光的利潤(rùn)表。相比于線下的重資產(chǎn)服務(wù)，云服務(wù)和技術(shù)賦能具有典型的“高毛利、輕資產(chǎn)”特征。當(dāng)這部分收入占比提升時(shí)，公司的整體盈利能力將呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

可以說(shuō)，在面臨被移出港股通的當(dāng)下，恰恰是一脈陽(yáng)光基本面最硬朗的時(shí)刻。公司不再是一個(gè)需要不斷融資輸血的初創(chuàng)企業(yè)，而是一家盈利模式已得到驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

沉睡的“金礦”：數(shù)據(jù)資源與AI的星辰大海

如果說(shuō)實(shí)體中心是“骨架”，盈利能力是“肌肉”，那么數(shù)據(jù)與AI則是讓一脈陽(yáng)光在未來(lái)估值體系中脫胎換骨的“靈魂”。這才是支撐其長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的核心邏輯，也是市場(chǎng)目前定價(jià)最不充分的部分。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)被譽(yù)為新的石油。而在所有醫(yī)療數(shù)據(jù)中，醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)占據(jù)了醫(yī)療數(shù)據(jù)存儲(chǔ)總量的80%以上，是精準(zhǔn)醫(yī)療決策的核心依據(jù)。

一脈陽(yáng)光坐擁的，正是一座巨大的“標(biāo)準(zhǔn)化影像數(shù)據(jù)金礦”。依托其遍布全國(guó)的百余家影像中心，一脈陽(yáng)光每天處理數(shù)萬(wàn)例檢查，至今已累積了超過(guò)千萬(wàn)例標(biāo)準(zhǔn)化的影像數(shù)據(jù)。請(qǐng)注意“標(biāo)準(zhǔn)化”這三個(gè)字，在AI訓(xùn)練中，數(shù)據(jù)質(zhì)量決定了模型的上限。一脈陽(yáng)光通過(guò)統(tǒng)一的設(shè)備管理、統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)及質(zhì)控標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)出的數(shù)據(jù)具備極高的訓(xùn)練價(jià)值，這是分散的公立醫(yī)院數(shù)據(jù)難以比擬的。

基于這一核心優(yōu)勢(shì)，一脈陽(yáng)光構(gòu)建了“數(shù)據(jù)—模型—應(yīng)用—迭代”的閉環(huán)模式。

數(shù)據(jù)層，一脈陽(yáng)光線下的每一次檢查，都在為其數(shù)據(jù)礦山貢獻(xiàn)新的數(shù)據(jù)增量。

模型層，一脈陽(yáng)光孵化的AI子公司“影禾醫(yī)脈”，已于2025年發(fā)布了“影禾覓芽”醫(yī)學(xué)影像基座大模型。這是一個(gè)L0級(jí)的全流程多模態(tài)大模型，覆蓋全身200+常見(jiàn)病種，而非市面上常見(jiàn)的針對(duì)單一肺結(jié)節(jié)或骨折的“小模型”。

2025年，影禾醫(yī)脈還聯(lián)合國(guó)家人工智能應(yīng)用中試基地（醫(yī)療領(lǐng)域）、首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京天壇醫(yī)院、四川大學(xué)華西醫(yī)院、華為醫(yī)療軍團(tuán)等，基于“河圖計(jì)劃”先后發(fā)布了顱腦醫(yī)學(xué)影像AI系統(tǒng)性研發(fā)成果及首個(gè)現(xiàn)象級(jí)胸部CT路徑級(jí)輔助診斷AI工具（AIR），實(shí)現(xiàn)了從模型層到應(yīng)用層的躍遷。參與影禾醫(yī)脈測(cè)驗(yàn)的醫(yī)生曾表示，在AIR加持下，醫(yī)生可以將更多精力聚焦于復(fù)雜病變判斷，極大地提升了醫(yī)生的工作效率。

此外，在應(yīng)用層，一脈陽(yáng)光的線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)天然就成為AI工具實(shí)踐的應(yīng)用場(chǎng)和訓(xùn)練場(chǎng)，同時(shí)還積極與華為云、阿里云、科大訊飛等科技巨頭的戰(zhàn)略合作，公司正在將AI能力轉(zhuǎn)化為更多具體的應(yīng)用場(chǎng)景。

迭代層，一脈陽(yáng)光通過(guò)高效順暢的閉環(huán)運(yùn)行機(jī)制，將應(yīng)用產(chǎn)生的反饋數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，持續(xù)反哺算法模型，實(shí)現(xiàn)“數(shù)據(jù)反哺模型、模型驅(qū)動(dòng)應(yīng)用、應(yīng)用沉淀數(shù)據(jù)”的自主進(jìn)化路徑。依托這一可持續(xù)迭代的技術(shù)閉環(huán)，一脈陽(yáng)光能夠持續(xù)不斷提升診斷精度與場(chǎng)景適配能力，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，在行業(yè)場(chǎng)景中形成難以復(fù)制的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)期價(jià)值。

更令人興奮的是，一脈陽(yáng)光已經(jīng)率先打通了“數(shù)據(jù)資產(chǎn)化”的商業(yè)閉環(huán)。2025年，其“CT胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)”成功在上海數(shù)據(jù)交易所掛牌。

2025年10月，一脈陽(yáng)光還與北京數(shù)據(jù)先行區(qū)、北京算力簽署了協(xié)議，依托北京人工智能數(shù)據(jù)沙盒合規(guī)監(jiān)管框架，搭建了全國(guó)首家高質(zhì)量醫(yī)療影像數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，在合作協(xié)議簽署后不久就在數(shù)據(jù)沙盒環(huán)境內(nèi)成功完成首個(gè)商業(yè)轉(zhuǎn)化——對(duì)外提供大模型訓(xùn)練服務(wù)，單筆訓(xùn)練服務(wù)費(fèi)達(dá)人民幣千萬(wàn)元級(jí)別。這意味著，公司沉淀的數(shù)據(jù)不再僅僅是躺在服務(wù)器里的字節(jié)，而是變成了可以交易、可以變現(xiàn)的資產(chǎn)。

在這一邏輯下，一脈陽(yáng)光的估值體系將不再局限于傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)（PE通常在15-20倍），而應(yīng)向科技型、數(shù)據(jù)型企業(yè)看齊（PE往往在40倍以上）。公司正在從一家“開(kāi)連鎖影像中心”的公司，進(jìn)化為一家“基于真實(shí)世界數(shù)據(jù)的醫(yī)療AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商”。

股市的短期波動(dòng)，往往是情緒的投票；而長(zhǎng)期的價(jià)值，則是基本面的稱重。

假如一脈陽(yáng)光（02522.HK）在最后檢核期被移出港股通，或許會(huì)在短期內(nèi)造成公司股價(jià)的擾動(dòng)，但這絲毫未損其商業(yè)模式的完整性與成長(zhǎng)性。相反，這一事件或?yàn)橥顿Y者提供了一個(gè)冷靜觀察的窗口。

當(dāng)市場(chǎng)剝離掉流動(dòng)性的噪音，看到的是一個(gè)擁有全國(guó)最大第三方影像網(wǎng)絡(luò)、盈利拐點(diǎn)確立、且手握千萬(wàn)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)金礦的行業(yè)龍頭。在“場(chǎng)景+數(shù)據(jù)+AI”的三輪驅(qū)動(dòng)下，一脈陽(yáng)光正在完成從“傳統(tǒng)服務(wù)”到“數(shù)智生態(tài)”的驚險(xiǎn)一躍。

對(duì)于看懂這一邏輯的投資者而言，此刻或許正是黎明前最寶貴的布局良機(jī)。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)，真正的價(jià)值重估，往往就誕生于被誤解的低谷之中。

資本市場(chǎng)向來(lái)喜歡“造神”，也同樣擅長(zhǎng)“誤殺”。