昨天看了中證指數(shù)發(fā)了一篇文章，關(guān)于主動(dòng)權(quán)益的一個(gè)年度報(bào)告，

我此前對(duì)這類(lèi)產(chǎn)品也有一些思考。當(dāng)前國(guó)內(nèi)主動(dòng)管理投顧與被動(dòng) ETF 均已快速發(fā)展，但整體資管產(chǎn)品體系仍存在明顯缺口，我覺(jué)得國(guó)內(nèi)資管產(chǎn)品形態(tài)尚未達(dá)到完全的成熟階段。

主動(dòng) ETF 在國(guó)內(nèi)能否真正發(fā)展起來(lái)？其在海外能夠成熟落地，背后存在多重邏輯。除美國(guó)稅收制度等差異外，其運(yùn)作模式、運(yùn)作效率，以及對(duì)投資本質(zhì)的理解，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均具有重要參考價(jià)值。

在目前的公募基金行業(yè)，我覺(jué)得它既然叫資產(chǎn)管理，我們就不用去想什么財(cái)富管理的問(wèn)題。

很多人呢仍然是在糾結(jié)我們的公募基金的定位，要做資產(chǎn)管理還是財(cái)富管理，面對(duì)的終端客戶(hù)是什么樣的需求，我怎么去具體滿(mǎn)足。舉個(gè)例子，很多固收+的產(chǎn)品就是這樣心態(tài)下的產(chǎn)物。

我個(gè)人的想法，我覺(jué)得固收+的產(chǎn)品不是基金公司能夠長(zhǎng)期長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的產(chǎn)品類(lèi)型，因?yàn)樗词峭ㄟ^(guò)資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)的固收和權(quán)益的混合，要么是通過(guò)特定的投資策略和權(quán)益的特定風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)增加收益。所以它其實(shí)本質(zhì)上還是一個(gè)主動(dòng)管理的概念，只不過(guò)它不再是從自上而下去或者自下而上，去進(jìn)行選股了。

這一類(lèi)產(chǎn)品在賣(mài)的時(shí)候，會(huì)把目標(biāo)定為我們的個(gè)人零售客戶(hù)，向個(gè)人零售客戶(hù)宣傳說(shuō)可以「放心」買(mǎi)，但在實(shí)際配置上就會(huì)造成很大的困難。

第一，你不可能讓讓這個(gè)人所有的資產(chǎn)都去買(mǎi)這個(gè)產(chǎn)品，那他其他的錢(qián)應(yīng)該怎么配置呢？還要不要去買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)的呢？如果他已經(jīng)買(mǎi)了高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，那他為什么買(mǎi)固收加而不直接去買(mǎi)債券的產(chǎn)品呢？所以在配置上就會(huì)有一個(gè)很尷尬的狀態(tài)，就是它并不是具有唯一性的全局性的終局的解決方案。

那第二呢，就是這類(lèi)產(chǎn)品也不便宜，因?yàn)橄啾扔谖易鲋笖?shù)基金的投資，我選擇買(mǎi)債和股票指數(shù)，他的加權(quán)管理費(fèi)率，仍然比這個(gè)產(chǎn)品低。那這其實(shí)也說(shuō)明，這仍然不是特別理想和最終的解決方案。

另外一種最近比較火的，我也一直不是特別能夠理解和贊同的基金公司發(fā)展路徑，就是像某贏或者某D基金去做的「高銳度」科技類(lèi)基金。

他用開(kāi)放式基金的殼去承接了散戶(hù)的短期投資，一方面，它并沒(méi)有真正讓散戶(hù)建立長(zhǎng)期投資的理念，反而通過(guò)這種方式加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，或者是主題炒作。

另外一方面，這部分投資者通過(guò)短期資金進(jìn)出，帶來(lái)了非常大的手續(xù)費(fèi)損耗。

最后，其實(shí)也給本身產(chǎn)品的存量投資者造成了體驗(yàn)上的影響，因?yàn)檫^(guò)快的進(jìn)出會(huì)讓投資經(jīng)理沒(méi)法及時(shí)進(jìn)行建倉(cāng)和減倉(cāng)，就有可能會(huì)讓存量投資者的利益受損。

所以，我仍然覺(jué)得，雖然某贏基金靠這個(gè)增長(zhǎng)了很多規(guī)模，但它仍然不是一個(gè)基金公司可以長(zhǎng)期使用的正確的發(fā)展路徑。

很多基金公司成立了財(cái)富子公司，在規(guī)劃上就是通過(guò)財(cái)富子公司去做財(cái)富管理投顧的事情

而基金公司去做的公募基金，仍然會(huì)慢慢的逐漸的往一個(gè)工具型的產(chǎn)品去走，因?yàn)橹挥泄ぞ咝偷漠a(chǎn)品才能夠更好地服務(wù)更多的客戶(hù)，并且還更好去做投資者教育。

而那些主動(dòng)管理的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，如果主動(dòng)去投資的能力確實(shí)好，可以通過(guò)投資者分級(jí)和適當(dāng)性的匹配去做更好的資金匹配。這個(gè)在之前我做了另外一期播客里面其實(shí)也有提到。

如果一些主動(dòng)管理的基金它本身是要做一些高波動(dòng)的或者是更長(zhǎng)期的，那通過(guò)適當(dāng)性的管理來(lái)獲取長(zhǎng)期資金，其實(shí)是讓我們的整體的資管、公募或者是財(cái)富管理的生態(tài)能夠有一個(gè)更好的分層的基礎(chǔ)和形態(tài)。

以下是播客文稿全文，比較長(zhǎng)，可以直接丟給AI總結(jié)。

說(shuō)起來(lái)，最近一直在關(guān)注全球資管市場(chǎng)的變化。作為金融市場(chǎng)的觀察者，我對(duì)那些能夠改變行業(yè)格局的趨勢(shì)性事件總是特別敏感。2025年，我注意到一個(gè)值得深思的現(xiàn)象：主動(dòng)管理型ETF（Active ETF）在全球市場(chǎng)的新發(fā)數(shù)量首次超過(guò)了被動(dòng)指數(shù)型ETF。

這個(gè)變化讓我有點(diǎn)意外。過(guò)去我們一直認(rèn)為ETF就是被動(dòng)投資的代名詞，是跟蹤指數(shù)的工具，但現(xiàn)在主動(dòng)管理又重新變成了主角。這背后的因素我覺(jué)得還是挺有意思的。我們看了很多研究報(bào)告，包括國(guó)內(nèi)也轉(zhuǎn)發(fā)了一篇全球的主動(dòng)管理ETF的年度報(bào)告。那我們就從中間去看一看這個(gè)主動(dòng)管理的ETF到底是個(gè)什么東西，它有什么樣的特點(diǎn)，那國(guó)內(nèi)到底能不能發(fā)展出來(lái)這樣的一個(gè)東西。

一、2025年的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)

我們先來(lái)看一個(gè)數(shù)據(jù)，就是2025年美國(guó)市場(chǎng)的新發(fā)ETF中超過(guò)百分之八十都是主動(dòng)管理型的。截止2026年初，全球ETF的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了約1.9萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)了60%。雖然他們?cè)谡麄€(gè)ETF市場(chǎng)的存量占比還是只有10%左右，是他們卻拿走了全市場(chǎng)超過(guò)30%的凈流入資金，這大概什么概念？也就是說(shuō)每流入ETF市場(chǎng)的三塊錢(qián)里就有一塊錢(qián)流向了主動(dòng)管理，那這背后到底你發(fā)生了什么？為什么在2025年會(huì)有這個(gè)趨勢(shì)的變化呢？

1.1 主動(dòng)ETF的崛起背景

過(guò)去十年，被動(dòng)投資的理念深入人心。投資者相信市場(chǎng)是有效的，很難通過(guò)主動(dòng)管理戰(zhàn)勝市場(chǎng)。ETF作為被動(dòng)投資的工具，憑借其低成本、高透明度和稅收優(yōu)勢(shì)，迅速發(fā)展壯大。但為什么在2025年，主動(dòng)管理ETF突然爆發(fā)了呢？

我覺(jué)得主要有幾個(gè)原因：

首先是市場(chǎng)環(huán)境的變化。2022年以后，全球市場(chǎng)波動(dòng)性回歸，利率高企，過(guò)去那種買(mǎi)個(gè)標(biāo)普500指數(shù)躺贏的策略開(kāi)始失效。投資者需要更多元化的投資工具來(lái)應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

其次是投資者需求的變化。隨著投資者的成熟，他們不再滿(mǎn)足于簡(jiǎn)單的市場(chǎng)beta，而是需要更具體的解決方案，比如高流動(dòng)性、高分紅、低波動(dòng)等。主動(dòng)ETF正好能夠提供這些差異化的產(chǎn)品。

最后是監(jiān)管環(huán)境的變化。2019年美國(guó)SEC通過(guò)了Rule 6C11，簡(jiǎn)化了主動(dòng)ETF的發(fā)行流程，降低了準(zhǔn)入門(mén)檻。這使得更多的基金公司能夠進(jìn)入主動(dòng)ETF市場(chǎng)，推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展。

1.2 主動(dòng)ETF的市場(chǎng)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)最能說(shuō)明問(wèn)題。2025年，美國(guó)主動(dòng)管理ETF的資金凈流入超過(guò)4500億美元，而主動(dòng)管理共同基金則遭遇了約6400億美元的凈流出。這是連續(xù)第9年主動(dòng)管理共同基金的資金流出，而主動(dòng)ETF則呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，雖然主動(dòng)ETF在整個(gè)ETF市場(chǎng)的存量占比只有10%左右，但它們卻吸引了全市場(chǎng)超過(guò)30%的凈流入資金。這說(shuō)明投資者對(duì)主動(dòng)ETF的認(rèn)可度在不斷提高。

二、定義當(dāng)代的主動(dòng)ETF

首先我們要理清一個(gè)概念，就是現(xiàn)在的主動(dòng)ETF和我們可能十年前去理解的主動(dòng)權(quán)益基金或者主動(dòng)基金有什么區(qū)別，這是一個(gè)我覺(jué)得很關(guān)鍵的問(wèn)題。

2.1 主動(dòng)ETF與傳統(tǒng)主動(dòng)基金的區(qū)別

傳統(tǒng)的主動(dòng)管理，大家想到的就是坐在辦公室里的那個(gè)選股的基金經(jīng)理，他通過(guò)自己的研究和策略來(lái)試圖打敗市場(chǎng)，獲取超額收益，那這個(gè)就是很明顯的通過(guò)基金經(jīng)理的能力來(lái)獲取到的基金的業(yè)績(jī)，所以在這種模式下面也很容易出現(xiàn)像明星基金經(jīng)理這樣的角色。

而現(xiàn)在的主動(dòng)ETF其實(shí)是把這種主動(dòng)管理阿爾法的能力裝進(jìn)了一個(gè)ETF的殼里，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是把主動(dòng)管理的策略用ETF這種形式把它交出來(lái)。

相比于傳統(tǒng)的主動(dòng)共同基金，ETF有一個(gè)非常厲害的殺手锏，那就是稅務(wù)效率。具體怎么理解？就是在共同基金里面，如果有大客戶(hù)贖回，基金經(jīng)理可能被迫賣(mài)股票，這個(gè)在產(chǎn)品層面就會(huì)形成資本利得稅，由剩下的持有人來(lái)分?jǐn)?。但是在ETF里面，通過(guò)實(shí)物申贖的機(jī)制，基金經(jīng)理可以直接把股票給到做市商，而不去觸發(fā)相應(yīng)的稅收義務(wù)和稅務(wù)事件。

根據(jù)BlackRock的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去五年只有7%的主動(dòng)ETF分發(fā)了資本利得，而主動(dòng)共同基金這個(gè)比例是高達(dá)31%的。所以這一塊的差異，tax efficiency就是一個(gè)從監(jiān)管制度上面形成的結(jié)構(gòu)性的阿爾法，它等于直接幫投資者省了錢(qián)。

2.2 主動(dòng)ETF的分類(lèi)

BlackRock在最新的報(bào)告里面把主動(dòng)管理的ETF分成了三類(lèi)，我覺(jué)得這個(gè)分類(lèi)還是可以參考一下。

第一類(lèi)是叫做阿爾法尋求型（alpha seeking）。這種是最傳統(tǒng)的，不管是靠基金經(jīng)理主觀判斷還是靠量化模型系統(tǒng)選股，目的就是為了跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，比如Dimensional和Avantis這種巨頭，他們是用系統(tǒng)的量化因子來(lái)做主動(dòng)選股的。

第二種叫做結(jié)果導(dǎo)向型（outcomes），這幾年越來(lái)越火。就比如說(shuō)你有一些投資上的需求，你需要每個(gè)月有固定的分紅高分紅，或者你需要在面對(duì)一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候能有保底的金額不受到虧損，那可能這類(lèi)產(chǎn)品它會(huì)通過(guò)一些期權(quán)策略，比如說(shuō)protective put，或者是一些緩沖結(jié)構(gòu)來(lái)給你提供一個(gè)相對(duì)確定的結(jié)果，所以它是結(jié)果導(dǎo)向型，并不是以跑贏大盤(pán)和指數(shù)為目標(biāo)。

第三個(gè)是特定的一些敞口性，英文叫做exposure，就有一些資產(chǎn)很難做成指數(shù)，比如說(shuō)大宗商品或者是現(xiàn)在的加密貨幣， private credit，那主動(dòng)的ETF能夠幫你更靈活地接入這些市場(chǎng)。

三、全球主動(dòng)ETF的市場(chǎng)全景

那接下來(lái)我們來(lái)說(shuō)第二部分，就是過(guò)去一年全球的一個(gè)市場(chǎng)全景。那我們回到數(shù)據(jù)，在2025年，很多報(bào)告也把它稱(chēng)作是主動(dòng)ETF元年，那資金流向到底是什么樣子的呢？我覺(jué)得用慘烈來(lái)形容傳統(tǒng)基金的處境也不為過(guò)。

3.1 美國(guó)市場(chǎng)的主動(dòng)ETF

美國(guó)是全球最大的ETF市場(chǎng)，也是主動(dòng)ETF發(fā)展最成熟的市場(chǎng)。2025年，美國(guó)主動(dòng)管理ETF的新發(fā)數(shù)量超過(guò)了被動(dòng)指數(shù)型ETF，這是一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

從資金流向來(lái)看，主動(dòng)ETF吸引了大量的資金凈流入。根據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)，2025年美國(guó)主動(dòng)ETF的資金凈流入達(dá)到了4500億美元，而被動(dòng)ETF的資金凈流入為1.2萬(wàn)億美元。雖然被動(dòng)ETF的規(guī)模仍然遠(yuǎn)大于主動(dòng)ETF，但主動(dòng)ETF的增長(zhǎng)速度更快。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，主動(dòng)ETF市場(chǎng)并沒(méi)有像被動(dòng)ETF那樣被傳統(tǒng)三巨頭（貝萊德、Vanguard、State Street）完全壟斷。相反，出現(xiàn)了一些新的巨頭，比如Dimensional Fund Advisor（DFA）、JP Morgan、Capital Group和Advantis等。這些公司憑借其獨(dú)特的策略和產(chǎn)品，在主動(dòng)ETF市場(chǎng)占據(jù)了重要的地位。

3.2 歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)ETF

歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)ETF起步較晚，但增速較快。2025年，歐洲主動(dòng)ETF的規(guī)模幾乎翻倍，達(dá)到了約3000億美元。

歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)ETF主要集中在固定收益和主題投資領(lǐng)域。投資者對(duì)ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）投資的需求也在不斷增加，推動(dòng)了ESG主動(dòng)ETF的發(fā)展。

監(jiān)管環(huán)境的變化也促進(jìn)了歐洲主動(dòng)ETF的發(fā)展。2024年，歐盟通過(guò)了新的ETF監(jiān)管框架，簡(jiǎn)化了主動(dòng)ETF的發(fā)行流程，降低了準(zhǔn)入門(mén)檻。

3.3 亞太市場(chǎng)的主動(dòng)ETF

亞太市場(chǎng)的主動(dòng)ETF也在逐漸發(fā)展。韓國(guó)的主動(dòng)ETF滲透率較高，超過(guò)30%，主要是因?yàn)轫n國(guó)的散戶(hù)非常喜歡激進(jìn)和高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。臺(tái)灣地區(qū)在2025年正式解禁了主動(dòng)ETF，首批產(chǎn)品上市后受到了市場(chǎng)的歡迎。

中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的主動(dòng)ETF還處于起步階段，但也有一些積極的跡象。比如指數(shù)增強(qiáng)ETF的發(fā)展，為主動(dòng)ETF的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

四、主動(dòng)ETF的發(fā)展歷程和驅(qū)動(dòng)力

回顧歷史，主動(dòng)ETF在2008年就有了，當(dāng)時(shí)貝爾斯登發(fā)行了第一支主動(dòng)ETF，但為什么直到這幾年才爆發(fā)呢？

4.1 主動(dòng)ETF的發(fā)展階段

主動(dòng)ETF的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：

第一階段（2008-2019）：探索期

在這個(gè)階段，主動(dòng)ETF的發(fā)展受到了監(jiān)管和機(jī)制的限制。當(dāng)時(shí)監(jiān)管很?chē)?yán)，主動(dòng)ETF需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的豁免申請(qǐng)流程才能發(fā)行。而且主動(dòng)ETF的機(jī)制也存在一些問(wèn)題，比如每日披露持倉(cāng)可能會(huì)導(dǎo)致front running的風(fēng)險(xiǎn)，即被別人搶跑。

因此，在這個(gè)階段，主動(dòng)ETF的發(fā)展比較緩慢，市場(chǎng)規(guī)模較小。

第二階段（2019-2022）：發(fā)展期

2019年，美國(guó)SEC通過(guò)了Rule 6C11，簡(jiǎn)化了主動(dòng)ETF的發(fā)行流程，降低了準(zhǔn)入門(mén)檻。這使得更多的基金公司能夠進(jìn)入主動(dòng)ETF市場(chǎng)，推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展。

在這個(gè)階段，主動(dòng)ETF的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，產(chǎn)品種類(lèi)也越來(lái)越豐富。但市場(chǎng)仍然以被動(dòng)ETF為主，主動(dòng)ETF的市場(chǎng)份額較低。

第三階段（2022-至今）：爆發(fā)期

2022年以后，全球市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，投資者對(duì)主動(dòng)ETF的需求增加。同時(shí)，監(jiān)管環(huán)境的進(jìn)一步放松和產(chǎn)品創(chuàng)新的加速，推動(dòng)了主動(dòng)ETF市場(chǎng)的爆發(fā)。

在這個(gè)階段，主動(dòng)ETF的規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)份額不斷提高。主動(dòng)ETF已經(jīng)成為全球資管市場(chǎng)的一個(gè)重要趨勢(shì)。

4.2 主動(dòng)ETF的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力

主動(dòng)ETF的發(fā)展主要受到以下幾個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)：

1. 投資者需求的變化

隨著投資者的成熟，他們不再滿(mǎn)足于簡(jiǎn)單的市場(chǎng)beta，而是需要更具體的解決方案，比如高流動(dòng)性、高分紅、低波動(dòng)等。主動(dòng)ETF正好能夠提供這些差異化的產(chǎn)品。

2. 監(jiān)管環(huán)境的變化

監(jiān)管環(huán)境的變化是主動(dòng)ETF發(fā)展的重要推動(dòng)因素。2019年美國(guó)SEC通過(guò)了Rule 6C11，簡(jiǎn)化了主動(dòng)ETF的發(fā)行流程，降低了準(zhǔn)入門(mén)檻。這使得更多的基金公司能夠進(jìn)入主動(dòng)ETF市場(chǎng)，推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展。

3. 產(chǎn)品創(chuàng)新的加速

基金公司不斷推出新的主動(dòng)ETF產(chǎn)品，滿(mǎn)足投資者的不同需求。比如結(jié)果導(dǎo)向型ETF、因子輪動(dòng)ETF、收益增強(qiáng)ETF等。這些產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)了主動(dòng)ETF市場(chǎng)的發(fā)展。

4. 技術(shù)進(jìn)步的支持

技術(shù)進(jìn)步為主動(dòng)ETF的發(fā)展提供了支持。比如量化模型的應(yīng)用、大數(shù)據(jù)分析、人工智能等，使得基金公司能夠更有效地管理主動(dòng)ETF產(chǎn)品。

五、主動(dòng)ETF的策略分析

目前，市場(chǎng)上面最火的主動(dòng)ETF的策略是主動(dòng)固收、因子輪動(dòng)和衍生品增強(qiáng)。

5.1 主動(dòng)固收策略

主動(dòng)固收是主動(dòng)管理的一個(gè)天然主場(chǎng)。像剛才提到2025年是主動(dòng)固收的大年，比如像PIMCO Black Rock都在發(fā)力，主動(dòng)固收ETF解決了兩個(gè)痛點(diǎn)，第一是流動(dòng)性管理，因?yàn)檫^(guò)去自己去買(mǎi)高收益?zhèn)℉igh Yield），買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Bid-Ask Spread）可能高達(dá)19個(gè)基點(diǎn)，但買(mǎi)高收益?zhèn)鵈TF，價(jià)差只有4個(gè)基點(diǎn)。ETF把債券市場(chǎng)的流動(dòng)性“變現(xiàn)”了。 第二是靈活性。2025年利率波動(dòng)很大，主動(dòng)基金經(jīng)理可以通過(guò)調(diào)整久期（Duration）來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，或者捕捉超跌的機(jī)會(huì)，而被動(dòng)指數(shù)只能硬抗。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，大家都是滿(mǎn)倉(cāng)運(yùn)行，可能調(diào)倉(cāng)期是我唯一能夠進(jìn)行一些倉(cāng)位調(diào)整的方式了，被動(dòng)指數(shù)很難做靈活性的調(diào)整，所以這就使得在這種波動(dòng)的情況下，被動(dòng)指數(shù)會(huì)有一點(diǎn)吃虧。

5.2 因子輪動(dòng)策略

在權(quán)益端最亮眼的就是這種因子輪動(dòng)策略，比如說(shuō)BlackRock有一個(gè)基金DYNF，全稱(chēng)是iShares US Equity Factor Rotation Active ETF，中文就是權(quán)益因子輪動(dòng)主動(dòng)型管理基金。這只基金在過(guò)去在去年吸金超過(guò)130億美元，排名是全市場(chǎng)第一。它不是比如說(shuō)死守在價(jià)值或者成長(zhǎng)上，它是利用量化模型看現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)向是偏向質(zhì)量還是動(dòng)量，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整，所以在2025年這種風(fēng)格切換極快的市場(chǎng)里其實(shí)是非常受歡迎的。那另外一個(gè)就是AI主題也是非?；穑馚AI也是貝萊德下的一個(gè)主動(dòng)選股的科技基金，它的資金凈流入也排進(jìn)了前十。

5.3 收益增強(qiáng)策略

收益增強(qiáng)的策略，就是derivative income，它是利用衍生品來(lái)應(yīng)對(duì)我們的震蕩市場(chǎng)最典型的一個(gè)例子就是JPJEP I，它是JPMorgan的一個(gè)王牌基金，屬于背對(duì)看漲期權(quán)策略，covered call。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，他買(mǎi)入了一籃子股票，同時(shí)賣(mài)出這些股票的看漲期權(quán)，好處是不管股票漲不漲，他都能通過(guò)賣(mài)期權(quán)賺取權(quán)利金，然后給你進(jìn)行每個(gè)月的分紅，年化收益率甚至能達(dá)到8%到10%。當(dāng)然這個(gè)也有壞處，就是如果股市是大漲的，它的收益就會(huì)有一個(gè)上限。這種策略在2025年這種震蕩的市場(chǎng)中能夠提供一個(gè)完美的現(xiàn)金流，所以這也是為什么它能夠成為一個(gè)現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品的原因。

5.4 主動(dòng)ETF的風(fēng)險(xiǎn)

不過(guò)這里呢我們也要補(bǔ)充一個(gè)學(xué)術(shù)界的視角，這也是其實(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。有研究指出，在ETF的持倉(cāng)比例越高，底層資產(chǎn)的流動(dòng)性共振就會(huì)越強(qiáng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是如果大家都在賣(mài)ETF底層股票可能同時(shí)會(huì)跌，這種傳染性在主動(dòng)ETF規(guī)模變大后尤其需要關(guān)注，特別是在2015年8月24號(hào)。那時(shí)候的市場(chǎng)閃崩，ETF的暫停交易可能會(huì)切斷套利機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性瞬間枯竭。這個(gè)其實(shí)是主動(dòng)管理人在規(guī)模擴(kuò)大后必須面臨的挑戰(zhàn)。

六、主動(dòng)ETF的全球區(qū)域特征

目前呢全球?qū)τ谶@種主動(dòng)管理型的基金呢都是在跟進(jìn)的，比如說(shuō)歐洲它起步晚但是增速比較快，2025年歐洲主動(dòng)ETF的規(guī)模幾乎翻倍了。

6.1 美國(guó)市場(chǎng)

美國(guó)市場(chǎng)是全球最大的主動(dòng)ETF市場(chǎng)，也是最成熟的市場(chǎng)。美國(guó)的主動(dòng)ETF產(chǎn)品種類(lèi)豐富，策略多樣，包括主動(dòng)固收、因子輪動(dòng)、收益增強(qiáng)等。

美國(guó)市場(chǎng)的主動(dòng)ETF主要由大型資管公司主導(dǎo)，比如貝萊德、JP Morgan、Dimensional等。但也有一些中小型資管公司憑借其獨(dú)特的策略和產(chǎn)品，在市場(chǎng)中占據(jù)了一席之地。

6.2 歐洲市場(chǎng)

歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)ETF起步較晚，但增速較快。歐洲的主動(dòng)ETF主要集中在固定收益和主題投資領(lǐng)域。投資者對(duì)ESG投資的需求也在不斷增加，推動(dòng)了ESG主動(dòng)ETF的發(fā)展。

歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)ETF主要由本土資管公司和國(guó)際資管公司共同參與。本土資管公司憑借其對(duì)本地市場(chǎng)的了解，在某些領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)。

6.3 亞太市場(chǎng)

亞太市場(chǎng)的主動(dòng)ETF也在逐漸發(fā)展。韓國(guó)的主動(dòng)ETF滲透率較高，超過(guò)30%，主要是因?yàn)轫n國(guó)的散戶(hù)非常喜歡激進(jìn)和高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。臺(tái)灣地區(qū)在2025年正式解禁了主動(dòng)ETF，首批產(chǎn)品上市后受到了市場(chǎng)的歡迎。

中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的主動(dòng)ETF還處于起步階段，但也有一些積極的跡象。比如指數(shù)增強(qiáng)ETF的發(fā)展，為主動(dòng)ETF的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

七、主動(dòng)ETF的未來(lái)展望

展望未來(lái)的話(huà)，從今年到比如說(shuō)2030年，市場(chǎng)還會(huì)有哪些走向呢？根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的報(bào)告，還有體系上制度上的利好正好還在討論中，那就是多份額類(lèi)別ETF share class的獲批。

7.1 多份額類(lèi)別ETF的發(fā)展

以前Wingard有一個(gè)專(zhuān)利，就是把ETF作為現(xiàn)有的共同基金的一個(gè)新的份額類(lèi)別來(lái)運(yùn)作，但這個(gè)專(zhuān)利是在2023年到期了，所以現(xiàn)在像Morgan Stanley、Dimensional等幾十家公司都在向SEC申請(qǐng)這個(gè)權(quán)限。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)2026年上半年，美國(guó)SEC可能會(huì)批準(zhǔn)這個(gè)結(jié)構(gòu)。一旦批準(zhǔn)了，意味著目前有很大規(guī)模數(shù)萬(wàn)億美元的存量共同基金不需要轉(zhuǎn)換，直接加掛一個(gè)ETF的代碼就能上市交易，這種就能瞬間釋放非常大量的資金進(jìn)入ETF市場(chǎng)。

7.2 主動(dòng)ETF的規(guī)模增長(zhǎng)

像貝萊德預(yù)測(cè)在2030年全球的主動(dòng)ETF規(guī)模可以翻三倍，達(dá)到四萬(wàn)億到四點(diǎn)二萬(wàn)億美元，不僅是股票和債券，像私募資產(chǎn)也在嘗試ETF化。像Apollo跟State Street的合作是想把私募信貸Private Credit裝進(jìn)ETF里，雖然這個(gè)Private Credit會(huì)有很多流動(dòng)性的一些問(wèn)題，但是他其實(shí)還是在通過(guò)ETF把他們的范圍能夠擴(kuò)展的更大。

7.3 主動(dòng)ETF的產(chǎn)品創(chuàng)新

未來(lái)，主動(dòng)ETF的產(chǎn)品創(chuàng)新將繼續(xù)加速。比如智能投顧ETF、ESG主動(dòng)ETF、主題主動(dòng)ETF等。這些產(chǎn)品將滿(mǎn)足投資者多樣化的需求，推動(dòng)主動(dòng)ETF市場(chǎng)的發(fā)展。

八、主動(dòng)ETF在國(guó)內(nèi)的發(fā)展前景

那當(dāng)然，我們剛剛花了這么長(zhǎng)的時(shí)間說(shuō)了海外的主動(dòng)ETF飛速的發(fā)展，在2025年規(guī)模逼近了一點(diǎn)九萬(wàn)億，然后新發(fā)數(shù)量也超過(guò)了被動(dòng)產(chǎn)品，但我們其實(shí)在之后仍然需要思考一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題就是主動(dòng)管理ETF在國(guó)內(nèi)到底會(huì)有什么樣的發(fā)展，那我們就進(jìn)入第六部分，從他山之石回到腳下之路。

8.1 海外主動(dòng)ETF的成功經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)主動(dòng)ETF之所以會(huì)火爆，它的一大核心邏輯就是稅務(wù)效率tax efficiency。在美國(guó)ETF特殊的稅收機(jī)制是能夠幫投資者遞延資本利得稅，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)稅收的一個(gè)減免，帶來(lái)額外的超額收益。

但是國(guó)內(nèi)不一樣，企業(yè)買(mǎi)賣(mài)基金和買(mǎi)賣(mài)股票基本上是類(lèi)同的，而公募基金作為主體也沒(méi)有額外的稅要交，所以不太會(huì)存在像海外這樣的一種稅收主體帶來(lái)的稅收差異，所以這個(gè)最大的賣(mài)點(diǎn)在中國(guó)直接消失了。

8.2 國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的生存邏輯

那沒(méi)有稅務(wù)優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)ETF在國(guó)內(nèi)是不是就是一個(gè)偽命題了？我覺(jué)得吧，倒是不至于，但是它的整體運(yùn)作模式和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)和海外有截然有非常大的差異。那今天接下來(lái)我們就試著思考一下國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF它的生存邏輯路徑、演進(jìn)路徑和，我覺(jué)得可能最需要警惕的一些隱形風(fēng)險(xiǎn)吧。

那首先我們要解決的就是存在的意義這個(gè)問(wèn)題，如果不是為了省稅，國(guó)內(nèi)的投資者為什么要買(mǎi)主動(dòng)的ETF呢？我覺(jué)得核心的邏輯還是有兩個(gè)，一個(gè)是交易的欲望，另外一個(gè)是成本的節(jié)省。

第一，交易的欲望就是對(duì)流動(dòng)性的一種極致的追求。大家看看現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，整體的結(jié)構(gòu)性行情還是非常的明顯，尤其是我們現(xiàn)在還是一個(gè)相對(duì)不那么成熟的資本市場(chǎng)，這種市場(chǎng)上面就有很大的阿爾法的空間。

那基金基民們最大的痛點(diǎn)是什么呢？就是它的流動(dòng)性，公募基金的流動(dòng)性并不高。很多基民他們還是會(huì)有一種投資上的錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為市場(chǎng)的波動(dòng)它是能夠把握得住，并且再?gòu)闹蝎@利的。

舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，就是之前不是都取消掉了基金估值嗎？但在此之前，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多人他們的交易習(xí)慣就是我看今天的實(shí)時(shí)估值是跌了，那我就買(mǎi)一點(diǎn)，今天的實(shí)時(shí)估值是漲了，我就賣(mài)點(diǎn)，通過(guò)這種快速的交易以賺取一些差價(jià)或者說(shuō)是情緒價(jià)值吧，但如果我們是去買(mǎi)一個(gè)場(chǎng)外的主動(dòng)基金，它申購(gòu)贖回都是要時(shí)間的，而且費(fèi)率也很高。但是ETF不一樣，它是可以在盤(pán)中實(shí)時(shí)交易的，所以你想象一下，你看好某個(gè)基金經(jīng)理的能力或者是他的策略，那在盤(pán)中如果突然出現(xiàn)了利好利空，你就能夠像買(mǎi)賣(mài)股票一樣瞬間的進(jìn)出，這種將主動(dòng)管理能力工具化交易化的模式對(duì)于國(guó)內(nèi)不是特別成熟的資本市場(chǎng)有比較大的阿爾法空間，然后又有龐大的喜歡做波段的散戶(hù)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得還是有很大的吸引力的。

第二呢就是費(fèi)率的一個(gè)考量。海外的數(shù)據(jù)也有相關(guān)的統(tǒng)計(jì)，主動(dòng)ETF的費(fèi)率通常是低于同策略的主動(dòng)共同基金，也就是對(duì)應(yīng)的公募基金。那在國(guó)內(nèi)呢，ETF費(fèi)率已經(jīng)非常的卷了，像我們的很多寬基ETF只有15個(gè)BP。那如果我們能夠推出主動(dòng)的ETF，它的費(fèi)率其實(shí)能夠收60個(gè)BP或者70個(gè)BP，它一方面比主動(dòng)管理的基金1.2%的管理費(fèi)要低，但是呢又比ETF的管理費(fèi)要明顯的高，那對(duì)于我們的基金公司和投資者都會(huì)是一個(gè)比較合理的吸引力，所以在這樣的一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下面，對(duì)于雙方都能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度上的共贏的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，我覺(jué)得也是它能夠存在的意義之一。

8.3 國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的現(xiàn)狀

那我們目前國(guó)內(nèi)的現(xiàn)狀是走到哪一步了呢？其實(shí)國(guó)內(nèi)的主動(dòng)ETF我們已經(jīng)有一只腳踏進(jìn)來(lái)了，可能很早在市場(chǎng)里面的從業(yè)人員會(huì)知道，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在有一種產(chǎn)品叫做指數(shù)增強(qiáng)ETF，截止到2025年底全市場(chǎng)已經(jīng)有50多只這樣的產(chǎn)品了。它其實(shí)就是主動(dòng)ETF的一個(gè)雛形，或者說(shuō)是過(guò)渡形態(tài)吧。它雖然掛著指數(shù)的名字，但是基金經(jīng)理可以在一定范圍內(nèi)，比如說(shuō)20%的倉(cāng)位去買(mǎi)指數(shù)以外的非成分股或者可以調(diào)整權(quán)重，因?yàn)樗哪康木褪侨ピ鰪?qiáng)跑贏指數(shù)。

不過(guò)，即使我們已經(jīng)有一個(gè)初步的狀態(tài)了，我們接下來(lái)能繼續(xù)就向著海外這么去走嗎？可能這里就會(huì)需要再停下來(lái)思考一下。

8.4 國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的挑戰(zhàn)

因?yàn)橄瘳F(xiàn)在海外的主動(dòng)ETF，它不僅僅是直接把機(jī)制搬過(guò)來(lái)這么簡(jiǎn)單，它其實(shí)還是一場(chǎng)關(guān)于透明度的博弈。

因?yàn)樗暮诵拿芫驮谟谒娜该鳈C(jī)制，傳統(tǒng)的ETF比如滬深300ETF，它的持倉(cāng)幾乎是全透明的，每天開(kāi)盤(pán)前必須公布當(dāng)天的申購(gòu)清單，但這個(gè)對(duì)于主動(dòng)管理來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常大的問(wèn)題。

因?yàn)樵囅胍幌?，如果一位明星?jīng)理或者是一個(gè)非常有名的策略，他花了很長(zhǎng)的時(shí)間和精力去調(diào)研，挖掘出了一些被低估的小票，準(zhǔn)備要慢慢建倉(cāng)。如果他做的是ETF，按照這個(gè)規(guī)則，他今天買(mǎi)了可能明天早上全市場(chǎng)都知道了。那結(jié)果會(huì)是什么呢？就是會(huì)搶跑，那量化資金、游資、散戶(hù)他們就會(huì)蜂擁而入，把股價(jià)抬高?？赡苓@個(gè)基金的基金經(jīng)理還沒(méi)買(mǎi)夠，肉就已經(jīng)被別人吃光了。

所以海外的主動(dòng)ETF，他們其實(shí)也是弄了兩種模式的博弈。

第一種就是硬著頭皮去做的全透明，像木頭姐的Ark基金，或者是現(xiàn)在的J P Morgan的 JEPI，他們選擇的是每日披露持倉(cāng)，這其實(shí)是由于SEC Rule 6C 11規(guī)則妥協(xié)的一種結(jié)果。

這個(gè)規(guī)則剛剛我們也提到它是允許全透明的ETF直接上市不用繁瑣的審批，那所以這對(duì)于小型的經(jīng)營(yíng)公司可能是一個(gè)非常好的發(fā)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，那同時(shí)呢他又敢做全透明的，通常持倉(cāng)是流動(dòng)性非常好的大藍(lán)籌或者說(shuō)他的策略容量極大不怕有游資散戶(hù)去跟單。

而第二種模式是叫做半透明或者非透明的模式，對(duì)應(yīng)的叫semi-transparent或者non-transparent，這種是為了保護(hù)基金經(jīng)理的知識(shí)產(chǎn)權(quán)而發(fā)明的。比如富達(dá)和普信他們就有這種專(zhuān)利，他們不是每天去公布真實(shí)的持倉(cāng)，而是公布一個(gè)代理籃子，這個(gè)籃子跟真實(shí)持倉(cāng)表現(xiàn)是高度相關(guān)的，足以讓做市商就是AP去定價(jià)格做對(duì)沖，但又不至于把基金經(jīng)理真實(shí)的持倉(cāng)底牌給完全暴露出來(lái)。這種半透明的模式就解決了主動(dòng)權(quán)益和ETF的天然矛盾，但是目前這種半透明的模式在國(guó)內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)，我們的基礎(chǔ)設(shè)施決定了我們?nèi)绻@樣做，很可能要經(jīng)歷很多方面的改造。

8.5 國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的發(fā)展路徑

我們說(shuō)到在美國(guó)半透明的ETF之所以能跑通，是因?yàn)樗€是有一套復(fù)雜的替代方案來(lái)解決做市商的定價(jià)和對(duì)沖的問(wèn)題。

而國(guó)內(nèi)要搞這種半透明的模式，我們至少要在基礎(chǔ)設(shè)施上面做這么幾個(gè)改動(dòng)。

首先就是申贖清單和iopv的計(jì)算。美國(guó)的ETF運(yùn)作，是引入了代理人機(jī)制的，也就是AP representative，美國(guó)有一個(gè)叫precident的公司它提供了半透明主動(dòng)ETF的運(yùn)作模式，它的實(shí)現(xiàn)方式就是它不公布持倉(cāng)而是把真實(shí)持倉(cāng)只告訴一個(gè)可信代理人，那這個(gè)可信代理人他通過(guò)保密賬戶(hù)幫做實(shí)商進(jìn)行申購(gòu)贖回，所以做實(shí)商不需要知道持倉(cāng)，他只需要告訴代理人幫我買(mǎi)賣(mài)代理人去操作就可以了，但我們目前國(guó)內(nèi)整體的不管是ETF的代理人機(jī)制還是更所謂的這種可信代理人都還沒(méi)有建立起來(lái)，那更不會(huì)存在像相關(guān)的比如說(shuō)保密賬戶(hù)的托管清算的通道吧。

那第二個(gè)呢就是估值發(fā)布的頻率要提升，半透明的模式對(duì)于盤(pán)中凈值的發(fā)布要求是比較高的，像美國(guó)的話(huà)他們通常是每秒發(fā)布一次參考凈值，但國(guó)內(nèi)目前交易所的盤(pán)中參考凈值IOPV發(fā)布頻率通常是十五秒一跳。

所以如果要像美國(guó)一樣的話(huà)，那弄成半透明的模式，做市商在不知道成分股的情況下面，對(duì)于這15秒的延遲可能會(huì)非常的敏感，所以我們的計(jì)算頻率推送速度都需要大幅度的提升。

第三個(gè)是關(guān)于我們的折溢價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)更大的偏差，因?yàn)橐粋€(gè)產(chǎn)品如果半透明，它相比于我們?cè)镜腅TF在套利機(jī)制上面就更難實(shí)現(xiàn)套利，所以完全依賴(lài)做市商去進(jìn)行相關(guān)的折溢價(jià)的管理，那這種情況下面它更容易出現(xiàn)更高的折溢價(jià)。我覺(jué)得這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，倒不是基礎(chǔ)設(shè)施上的風(fēng)險(xiǎn)，而是監(jiān)管制度上的一個(gè)考量，正是因?yàn)檫@是一個(gè)新的，所以沒(méi)有辦法去準(zhǔn)確評(píng)估和參考這個(gè)折溢價(jià)會(huì)有多少以及可能帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以在目前市場(chǎng)投資者還沒(méi)有那么成熟的情況下，這類(lèi)產(chǎn)品折溢價(jià)容忍度很可能會(huì)非常的低。

8.6 國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的可能發(fā)展方向

所以我們其實(shí)在模式上面就需要去謹(jǐn)慎的考慮我們要走什么樣的一條路徑。通過(guò)剛剛的分析我們也可以看到，像這種主動(dòng)型基金，如果直接照搬海外的模式肯定是非常難走通的，所以呢我們能走的應(yīng)該我覺(jué)得只有兩條路。

一種呢是選擇全透明，逼迫基金經(jīng)理適應(yīng)高透明度，通過(guò)披露全部的持倉(cāng)，然后在策略上面去做好比如說(shuō)高換手率或者是在大盤(pán)股上面的一個(gè)投資策略來(lái)盡量的抵消搶跑的風(fēng)險(xiǎn)。像臺(tái)灣省在2025年推出了主動(dòng)ETF，他們其實(shí)也沒(méi)有去糾結(jié)半透明，而是直接上了全透明的模式，它的好處就是上線(xiàn)會(huì)非?？?，然后市場(chǎng)的反應(yīng)是會(huì)比較火爆的。

因?yàn)閷?duì)于全透明來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)策略是長(zhǎng)期有效、容量足夠大，而且基金公司通過(guò)自身的運(yùn)營(yíng)能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)低費(fèi)率，那就很少再會(huì)出現(xiàn)搶跑的情況了，因?yàn)榇蠹視?huì)發(fā)現(xiàn)我自己去抄你的作業(yè)，我還不如直接就去買(mǎi)你了。那如果真的能實(shí)現(xiàn)這種成本優(yōu)勢(shì)，你上全透明其實(shí)還是能夠有一定現(xiàn)實(shí)意義的。

那現(xiàn)在呢就是去優(yōu)化一個(gè)我們的現(xiàn)金替代的機(jī)制，那這個(gè)還是類(lèi)似于我們指數(shù)增強(qiáng)現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的一種方式，就是我們還是去用這個(gè)PCF清單。那我們?nèi)ビ矛F(xiàn)金替代的標(biāo)志來(lái)做一些文章，簡(jiǎn)單解釋一下就是假設(shè)基金經(jīng)理看好一只小盤(pán)股正在建倉(cāng)，但并不在指數(shù)清單之內(nèi)，他不想讓全市場(chǎng)去知道，他就可以在公布的PCF清單里把一些股票標(biāo)記為必須現(xiàn)金替代，那也就意味著如果有人來(lái)申購(gòu)ETF的時(shí)候，他是不能夠直接把這只股票給基金的，必須給現(xiàn)金，基金公司拿到了現(xiàn)金，他基金經(jīng)理就可以在隨后的一段時(shí)間里面悄悄的分批的在二級(jí)市場(chǎng)去進(jìn)行買(mǎi)入，通過(guò)這種方式呢，基金經(jīng)理是能夠掌握一定的買(mǎi)入的主動(dòng)權(quán)，他避免了就是很多的資金通過(guò)觀察你的持倉(cāng)來(lái)提前把股價(jià)拉上去的這種風(fēng)險(xiǎn)，然后很多的游資啊、散戶(hù)啊，他們也沒(méi)辦法通過(guò)盤(pán)口的資金流向來(lái)判斷基金經(jīng)理的建倉(cāng)節(jié)奏。

但這種模式下面它仍然會(huì)讓產(chǎn)品有一個(gè)比較尷尬的狀態(tài)，就是它仍然是被指數(shù)所限制著的，它既不能像海外的那種全透明的主動(dòng)ETF一樣徹底的放飛自我，完全脫離指數(shù)選股?；鸾?jīng)歷其實(shí)更多是在一部分的持倉(cāng)上面增加風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)賺取超額收益，這對(duì)于基金經(jīng)理的策略有效性和執(zhí)行交易的有效性都會(huì)有很高的要求。

8.7 國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的未來(lái)展望

所以當(dāng)我們來(lái)展望未來(lái)主動(dòng)ETF市場(chǎng)，尤其是國(guó)內(nèi)的主動(dòng)ETF市場(chǎng)的時(shí)候，我們應(yīng)該期待什么？我其實(shí)一直是在期待一種產(chǎn)品，它能夠讓我們的主動(dòng)管理的基金經(jīng)理能夠脫離指數(shù)的束縛，不僅僅是去增強(qiáng)指數(shù)，而是真的能夠到全市場(chǎng)去選股，然后又能通過(guò)一些制度創(chuàng)新，比如說(shuō)引入半透明的機(jī)制，保護(hù)基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)不會(huì)被一些散戶(hù)游資所圍獵，只有解決了這種透明度與投資策略保護(hù)的沖突，我覺(jué)得我們主動(dòng)的ETF才能夠從目前的指數(shù)增強(qiáng)的一個(gè)狀態(tài)，真正進(jìn)入到主動(dòng)管理的狀態(tài)。

為什么我覺(jué)得這個(gè)重要呢？是因?yàn)槲矣X(jué)得對(duì)于國(guó)內(nèi)的基金公司未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，如果能夠?qū)崿F(xiàn)全主動(dòng)的ETF，會(huì)是很多中小基金公司能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一個(gè)重要的工具。

因?yàn)樗梢越鉀Q幾方面的問(wèn)題，首先就是擺脫中小基金公司在渠道方面的出路，在傳統(tǒng)的共同基金或者叫公募基金的市場(chǎng)，銀行或者是第三方的代銷(xiāo)渠道，比如螞蟻、天天他們的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，頭部的公募基金公司憑借品牌和存量的優(yōu)勢(shì)，它能夠帶來(lái)品牌的心智占領(lǐng)，所以中小基金公司很難在這些平臺(tái)上面去發(fā)新的產(chǎn)品，即使業(yè)績(jī)好也很難觸達(dá)C端用戶(hù)，很多時(shí)候由于競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈會(huì)讓部分基金公司選擇非常短視的宣傳手段，那這就進(jìn)一步加劇了中小基金公司的生存環(huán)境的惡化。

那如果是能夠通過(guò)這種主動(dòng)ETF的模式，他也擺脫了要去跟頭部基金公司競(jìng)爭(zhēng)寬基ETF低費(fèi)率的模式，他真正能通過(guò)一些主動(dòng)型的策略來(lái)實(shí)現(xiàn)差異化的發(fā)展，當(dāng)然我本人一直是對(duì)永盈德邦的這種運(yùn)作模式有一定憂(yōu)慮的，因?yàn)樗举|(zhì)上還是一個(gè)場(chǎng)外基金，它通過(guò)高銳度的投資方式讓很多散戶(hù)形成了對(duì)于公募基金的頻繁交易的習(xí)慣，這個(gè)對(duì)于整體產(chǎn)品的穩(wěn)定性以及投資者的收益來(lái)講都是不利的，ETF的基金能夠相對(duì)比較好地滿(mǎn)足這種交易的欲望，同時(shí)又讓投資經(jīng)理的策略能夠更加穩(wěn)定地運(yùn)行。

其次，主動(dòng)ETF并不是完全像我們的被動(dòng)ETF一樣拼的是規(guī)模優(yōu)勢(shì)或者成本優(yōu)勢(shì)，它在一定程度上加入了基金經(jīng)理的能力和基金公司的主動(dòng)管理能力，因此對(duì)于很多中小基金公司來(lái)講，如果能實(shí)現(xiàn)這種差異化的競(jìng)爭(zhēng)，那能夠避開(kāi)我們的頭部公司。

就像美國(guó)的dimensional和avantis就是典型的案例，他們避開(kāi)了被動(dòng)指數(shù)的紅海，專(zhuān)注于系統(tǒng)化主動(dòng)投資，通過(guò)因子選股在ETF領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破，甚至從像貝萊德vengar的口中去搶下了一定的份額，所以像我們國(guó)內(nèi)的中小基金公司如果能夠在一些細(xì)分策略比如主動(dòng)紅綠以主動(dòng)科技輪動(dòng)上建立護(hù)城河，而ETF的這種模式其實(shí)是能夠更好的維持我們產(chǎn)品的一個(gè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定和投資者的權(quán)益的保護(hù)，那是能夠更好，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的增長(zhǎng)。

九、總結(jié)與思考

好，說(shuō)到這里其實(shí)我覺(jué)得可能把我想說(shuō)的也基本上說(shuō)完了，最后總結(jié)一下就是去年全球主動(dòng)ETF的爆發(fā)它其實(shí)是有很明顯的趨勢(shì)轉(zhuǎn)向。

9.1 全球主動(dòng)ETF的趨勢(shì)

2025年是主動(dòng)ETF的元年，主動(dòng)管理ETF的新發(fā)數(shù)量首次超過(guò)了被動(dòng)指數(shù)型ETF。這標(biāo)志著主動(dòng)管理ETF已經(jīng)成為全球資管市場(chǎng)的一個(gè)重要趨勢(shì)。

主動(dòng)ETF的爆發(fā)是市場(chǎng)環(huán)境、投資者需求和監(jiān)管環(huán)境共同作用的結(jié)果。主動(dòng)ETF提供了差異化的產(chǎn)品和解決方案，滿(mǎn)足了投資者多樣化的需求。

9.2 主動(dòng)ETF在國(guó)內(nèi)的發(fā)展前景

國(guó)內(nèi)的主動(dòng)ETF市場(chǎng)還處于起步階段，但也有一些積極的跡象。指數(shù)增強(qiáng)ETF的發(fā)展為主動(dòng)ETF的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

雖然國(guó)內(nèi)沒(méi)有海外那樣的稅收優(yōu)勢(shì)，但主動(dòng)ETF仍然有其存在的意義。它可以滿(mǎn)足投資者對(duì)流動(dòng)性和成本的需求，為基金公司提供差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略。

但國(guó)內(nèi)主動(dòng)ETF的發(fā)展也面臨一些挑戰(zhàn)，比如透明度與投資策略保護(hù)的沖突、基礎(chǔ)設(shè)施的限制等。需要通過(guò)制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)解決這些問(wèn)題。

9.3 對(duì)投資者的建議

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，主動(dòng)ETF是一個(gè)新的投資工具，可以作為投資組合的一部分。但投資者在選擇主動(dòng)ETF時(shí)，需要注意以下幾點(diǎn)：

首先要了解產(chǎn)品的策略和風(fēng)險(xiǎn)。不同的主動(dòng)ETF有不同的策略和風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)來(lái)選擇合適的產(chǎn)品。

其次要關(guān)注基金經(jīng)理的能力和經(jīng)驗(yàn)。主動(dòng)ETF的表現(xiàn)很大程度上取決于基金經(jīng)理的能力和經(jīng)驗(yàn)，投資者需要選擇有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。

最后要注意產(chǎn)品的成本。主動(dòng)ETF的費(fèi)率通常高于被動(dòng)ETF，投資者需要關(guān)注產(chǎn)品的管理費(fèi)、托管費(fèi)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)等成本。

9.4 對(duì)基金公司的建議

對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，主動(dòng)ETF是一個(gè)新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，可以作為差異化競(jìng)爭(zhēng)的策略。但基金公司在發(fā)展主動(dòng)ETF時(shí)，需要注意以下幾點(diǎn)：

首先要明確產(chǎn)品的定位和策略?；鸸拘枰鶕?jù)市場(chǎng)需求和自身優(yōu)勢(shì)，確定產(chǎn)品的定位和策略，開(kāi)發(fā)出有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

其次要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。主動(dòng)ETF的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，基金公司需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，控制產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

最后要注重投資者教育。主動(dòng)ETF是一個(gè)新的投資工具，投資者對(duì)其了解較少，基金公司需要加強(qiáng)投資者教育，提高投資者的認(rèn)知水平。

十、結(jié)語(yǔ)

我覺(jué)得未來(lái)是有可以在國(guó)內(nèi)發(fā)展的價(jià)值的，雖然我們沒(méi)有國(guó)內(nèi)沒(méi)有美國(guó)的稅收優(yōu)勢(shì)啊，也沒(méi)有可能相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施。

但是交易的便利性和對(duì)于中小基金公司實(shí)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，我來(lái)講我覺(jué)得它還是值得很多基金公司去研究的，當(dāng)然我一直對(duì)于去設(shè)置那種高波動(dòng)的主動(dòng)權(quán)益管理基金來(lái)講，其實(shí)對(duì)于投資者以及對(duì)于我們公募基金的生態(tài)是非常不利的，它既不能帶來(lái)長(zhǎng)期的資金也不利于去建立和提高我們的投資者對(duì)于理財(cái)?shù)恼J(rèn)知，那最后呢甚至很可能會(huì)影響我們投資者的權(quán)益，因?yàn)檫^(guò)高的交易成本會(huì)給投資者帶來(lái)了損失，所以我覺(jué)得主動(dòng)用ETF可以是一個(gè)更好的解決方向。

感謝收聽(tīng)今天的播客，我們下一期再聊。

參考資料：

• State Street和JP Morgan發(fā)布的全球主動(dòng)管理ETF年度報(bào)告

• BlackRock發(fā)布的主動(dòng)ETF研究報(bào)告

• 美國(guó)SEC關(guān)于Rule 6C11的公告

• 國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究報(bào)告和新聞報(bào)道

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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