作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

中化國際近日披露收購預案修訂稿，擬向關(guān)聯(lián)方藍星集團收購南通星辰全部股權(quán)。這筆交易將使公司環(huán)氧樹脂產(chǎn)能從35萬噸提升至51萬噸，躍居行業(yè)首位。

但這場收購更像是戰(zhàn)略調(diào)整的縮影，過去三年公司累計虧損超60億元，2018年投入上百億資金押注鋰電池產(chǎn)業(yè)，卻在2025年目睹兩家鋰電子公司相繼破產(chǎn)。

隨著化工行業(yè)在底部運行三年半后可能迎來拐點，中化國際正通過剝離非核心資產(chǎn)、強化優(yōu)勢業(yè)務(wù)來尋找突破口。

這場收購的準備工作從去年7月啟動，七個月后，最新預案明確了定價基準日和發(fā)行價格，但審計、評估等核心工作仍在進行，交易估值尚未敲定。

南通星辰在細分領(lǐng)域有較強競爭力，公司掌握聚苯醚和聚對苯二甲酸丁二酯技術(shù)，聚苯醚產(chǎn)能位居國內(nèi)第一、全球第二，產(chǎn)品應用于光伏、鋰電、電子電氣等領(lǐng)域。其16萬噸環(huán)氧樹脂產(chǎn)能與中化國際現(xiàn)有產(chǎn)能合并后，總規(guī)模將達51萬噸。

從業(yè)務(wù)協(xié)同看，南通星辰的環(huán)氧樹脂業(yè)務(wù)可以幫助中化國際擴大產(chǎn)能規(guī)模、豐富產(chǎn)品型號。其工程塑料產(chǎn)品線也能與現(xiàn)有ABS、尼龍66產(chǎn)品形成互補，為下游客戶提供更完整的材料解決方案。

去年前三季度南通星辰實現(xiàn)凈利潤2.54億元，較2024年全年的4630萬元大幅增長，經(jīng)營狀況明顯改善。

但財務(wù)數(shù)據(jù)也反映出一些挑戰(zhàn)，截至去年9月，南通星辰資產(chǎn)總額45.83億元，資產(chǎn)負債率達67.75%，債務(wù)負擔較重。

中化國際自身財務(wù)狀況同樣緊張，去年三季度末資產(chǎn)負債率為67.32%，各類借款合計超182億元，貨幣資金僅42.86億元。兩家高杠桿企業(yè)合并，如何優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、控制財務(wù)風險，將是管理層面臨的實際挑戰(zhàn)。

值得注意的是，中化國際與南通星辰同屬中國中化控制，這場關(guān)聯(lián)交易的定價公允性受到市場關(guān)注。在當前審計評估尚未完成的情況下，最終交易價格能否合理反映資產(chǎn)價值，需要后續(xù)信息披露來驗證。

外界普遍認為，在業(yè)績持續(xù)承壓的背景下，這筆收購更多是應對經(jīng)營困境的戰(zhàn)略調(diào)整，而非主動擴張。

中化國際當前處境與此前鋰電投資失利直接相關(guān)，2018年公司提出十年戰(zhàn)略，目標是在化工材料和新能源領(lǐng)域建立競爭優(yōu)勢。當年公司全資收購駿盛新能源，并投資100億元在淮安建設(shè)動力電池基地，同時成立寧夏鋰電，試圖構(gòu)建“材料+電芯+應用”的完整閉環(huán)。

2019至2020年，公司與寶馬集團在鋰電池儲能和模組生產(chǎn)方面展開合作，在青島建成三元鋰電池儲充一體化能源站，并計劃在揚州建設(shè)電池模組生產(chǎn)線，設(shè)計產(chǎn)能20GWh。業(yè)務(wù)一度覆蓋正極材料、電芯制造等多個環(huán)節(jié)，寧夏基地的NCM產(chǎn)品已開始向國內(nèi)電池企業(yè)供貨。

但轉(zhuǎn)折很快到來，2021年合作方博郡汽車破產(chǎn)重整，駿盛新能源隨后陷入困境。去年4月該公司被法院裁定破產(chǎn)，8月完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，百億投資項目正式收場。

寧夏鋰電主營三元正極材料，恰逢磷酸鐵鋰電池市場份額快速擴大，加上行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品價格下行，公司持續(xù)虧損。2024年其營收1.55億元，凈虧損5.25億元，已資不抵債。去年10月公司申請破產(chǎn)重整。

半年內(nèi)兩家鋰電子公司相繼退出，中化國際在該領(lǐng)域七年投入基本歸零。去年半年報顯示，除已破產(chǎn)的兩家企業(yè)外，公司鋰電相關(guān)企業(yè)僅剩河北中化鋰電科技和中化揚州鋰電科技。此外公司還轉(zhuǎn)讓了中化潤沃膜科技全部股權(quán)，三項股權(quán)處置去年確認損失約1.3億元。

鋰電業(yè)務(wù)退出疊加行業(yè)周期下行，對整體業(yè)績產(chǎn)生明顯影響。2023年和2024年，公司歸母凈利潤分別為-18.48億元、-28.37億元。去年前三季度虧損13.31億元，三年累計虧損超60億元。最新預告顯示，去年全年歸母凈利潤預計為-19.29億元至-24.11億元，同比減虧15%至32%。

公司將業(yè)績承壓歸因于行業(yè)周期調(diào)整，去年國內(nèi)化工品價格指數(shù)持續(xù)低位，環(huán)氧丙烷、雙酚A、尼龍66等主要產(chǎn)品價格回落?；A(chǔ)原料板塊雖然收入增長30%以上，但價格下滑壓縮了利潤空間。高性能材料板塊收入下降8%至15%，環(huán)氧樹脂行業(yè)開工率約64%，出口也承受壓力。

面對經(jīng)營困境，公司已明確戰(zhàn)略方向，聚焦環(huán)氧樹脂、聚合物添加劑、芳綸、工程塑料等核心業(yè)務(wù)。從貿(mào)易起家的中化國際經(jīng)過轉(zhuǎn)型，目前已形成以碳三、聚合物添加劑、芳綸為核心的化工新材料平臺。2024年化工新材料業(yè)務(wù)營收207.9億元，占比接近四成，成為主要收入來源。

國內(nèi)化工行業(yè)自2022年中期開始調(diào)整，已持續(xù)三年半。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，化學原料和化學制品制造業(yè)利潤總額2024年同比下降8.6%，去年前三季度同比下降4.4%。

但供需關(guān)系出現(xiàn)積極變化，部分機構(gòu)預計2026年行業(yè)可能進入上行周期。去年化工ETF漲幅達42.56%，明顯跑贏大盤，市場情緒正在轉(zhuǎn)暖。

此次收購南通星辰，是中化國際在行業(yè)調(diào)整期通過資本運作優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的嘗試。隨著行業(yè)周期可能迎來轉(zhuǎn)折，公司聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整能否轉(zhuǎn)化為經(jīng)營改善，值得持續(xù)關(guān)注。

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