年前游戲賽道熱度不減。

作者 |筆鋒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

年前游戲賽道熱度不減。

一邊是《黑神話(huà)：悟空》余溫未散，3A國(guó)產(chǎn)游戲的情緒還在發(fā)酵；一邊是AI生成內(nèi)容、云游戲、XR概念輪番刷屏，各大廠(chǎng)商瘋狂開(kāi)啟春節(jié)“發(fā)福利”模式，資本市場(chǎng)對(duì)“算力+內(nèi)容”的組合再次抬頭。熱鬧是真熱鬧，故事也是真好講，但真正藏在熱度背后的，不是玩家的興奮，而是算力的爭(zhēng)奪。

就在大家盯著屏幕里的“打打殺殺”時(shí)，資本市場(chǎng)卻傳出了一個(gè)硬核消息：一家撐起半個(gè)國(guó)產(chǎn)云游戲賽道，給游戲做“實(shí)時(shí)云渲染”的隱形大佬——安徽海馬云科技股份有限公司（海馬云）在中金公司、招銀國(guó)際的聯(lián)手保薦下，正式向港交所發(fā)起沖擊。這是它在招股書(shū)失效后的二次遞表。

說(shuō)出來(lái)你可能不信，這家即將IPO的公司，2025年前10個(gè)月?tīng)I(yíng)收剛沖到5.84億，在中國(guó)云游戲渲染市場(chǎng)拿下17.9%的份額，穩(wěn)居市場(chǎng)第一，背后站著中國(guó)移動(dòng)、巨人網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)刻得，估值更是直奔25億元。

一

云游戲曾被視為下一個(gè)“游戲的終極形態(tài)”。

想象一下這樣的未來(lái)：你不用買(mǎi)幾千塊顯卡，也不用換主機(jī)，任何老手機(jī)、老筆記本、甚至智能電視都能直接玩高端3A大作。這種省錢(qián)的“顯卡+主機(jī)”玩法，曾讓無(wú)數(shù)玩家和投資人癡狂。

原因并不復(fù)雜，傳統(tǒng)主機(jī)和高端PC有多燒錢(qián)，大家都清楚。一張像樣的顯卡幾千起步，整機(jī)輕松破萬(wàn)。游戲越做越卷，畫(huà)面越堆越狠，錢(qián)包越掏越空，硬件廠(chǎng)商在“收割”，玩家在“續(xù)命”。云游戲給出的答案很簡(jiǎn)單：別買(mǎi)了，算力搬走，把電腦塞進(jìn)機(jī)房。你手里的設(shè)備，只負(fù)責(zé)看畫(huà)面、點(diǎn)按鈕；真正干活的，是遠(yuǎn)端的服務(wù)器。你點(diǎn)一下，它算完，再把畫(huà)面推回來(lái)。聽(tīng)著像直播，其實(shí)是“遠(yuǎn)程操控高配主機(jī)”。

一次性買(mǎi)斷，變成按需付費(fèi)；重資產(chǎn)，變成訂閱制，這就是資本最?lèi)?ài)的故事。更關(guān)鍵的是，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境變了。5G鋪開(kāi)，寬帶提速，延遲肉眼可感地往下掉。以前卡成PPT，現(xiàn)在至少能玩，技術(shù)條件到了臨界點(diǎn)，市場(chǎng)情緒自然被點(diǎn)燃。

數(shù)據(jù)也很能打。過(guò)去幾年，全球云游戲市場(chǎng)規(guī)模從幾十億美金往上沖，年增速甩開(kāi)傳統(tǒng)游戲一大截，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從邊緣賽道變成百億級(jí)盤(pán)子，滲透率還低得可憐。低基數(shù)，高增長(zhǎng)。典型的“想象空間巨大”。

當(dāng)游戲跑在云端，真正值錢(qián)的，不是終端設(shè)備，而是機(jī)房里的GPU。誰(shuí)掌握算力，誰(shuí)就掌握定價(jià)權(quán)，服務(wù)器越多，調(diào)度越穩(wěn)，單位成本越低，護(hù)城河就越深。這邏輯，跟云計(jì)算當(dāng)年的打法一模一樣。

而另一邊，內(nèi)容也在瘋狂加碼。3A大作越來(lái)越卷，光影拉滿(mǎn)，物理引擎堆到極致，普通玩家的電腦卻沒(méi)跟上。升級(jí)成本越來(lái)越高，體驗(yàn)門(mén)檻越來(lái)越陡，矛盾越來(lái)越明顯。于是云游戲成了一個(gè)“看上去必然發(fā)生”的趨勢(shì)：既解決硬件焦慮，又制造新的算力需求，可謂一箭雙雕。

故事好講，但賬不好算。機(jī)房不是免費(fèi)的，GPU不是白菜價(jià)。電費(fèi)、帶寬、運(yùn)維，全是持續(xù)燒錢(qián)。用戶(hù)不夠多，成本就攤不??；規(guī)模上不去，現(xiàn)金流就頂不住，很多公司增長(zhǎng)飛快，虧損更快。

所以這個(gè)賽道很魔幻，敘事拉滿(mǎn)，未來(lái)感拉滿(mǎn)，可財(cái)報(bào)常年流血。它像極了每一個(gè)“下一代基礎(chǔ)設(shè)施”的早期階段。趨勢(shì)是真的，需求也是真的，但要活到規(guī)模拐點(diǎn)，需要錢(qián)，需要耐力，更需要時(shí)間。

二

低調(diào)的“隱形大佬”。

他不做游戲、不造硬件，卻撐起了半個(gè)國(guó)產(chǎn)云游戲賽道。

要看懂海馬云，先看它的創(chuàng)始人黨勁峰。通信科班出身，北郵本科，重郵碩士，畢業(yè)直接進(jìn)普天信息，標(biāo)準(zhǔn)大廠(chǎng)路徑。鐵飯碗在手，履歷也干凈漂亮，沿著這個(gè)路子走下去，他的人生本該很穩(wěn)。往上爬，熬資歷；或者跳去互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)，年薪翻倍。按常理來(lái)說(shuō)，怎么選都不差，但他偏偏不按劇本。

2013年，游戲還是端游和手游的天下，網(wǎng)吧里全是《英雄聯(lián)盟》《穿越火線(xiàn)》，手機(jī)上刷《天天酷跑》。沒(méi)人聊云游戲，更沒(méi)人相信“點(diǎn)開(kāi)就玩3A”，那時(shí)候談云端跑大作，像講科幻?？牲h勁峰看到了另一面：中國(guó)有上億玩家，不是不想玩3A，是玩不起。一張好顯卡幾千塊，一臺(tái)主機(jī)上萬(wàn)，學(xué)生黨、打工人，只能?chē)^(guān)。廠(chǎng)商也難，不同品牌，不同配置，適配需要時(shí)間。況且，錢(qián)砸下去，體驗(yàn)還不一定穩(wěn)。

于是，他抓住一個(gè)核心判斷，把游戲搬到云端，算力放服務(wù)器，終端只負(fù)責(zé)接畫(huà)面。手機(jī)、電腦、電視，只要聯(lián)網(wǎng)，都能跑高配大作。玩家省錢(qián)，廠(chǎng)商省心；邏輯簡(jiǎn)單，想象力巨大。念頭一起，他直接辭職，拉上伙伴創(chuàng)業(yè)，在北京成立海譽(yù)動(dòng)想，也就是海馬云的前身。

故事很燃，但現(xiàn)實(shí)很冷。那幾年，云游戲就是“空中樓閣”，沒(méi)人相信它能落地，投資人更是避之不及。畢竟“燒錢(qián)快、回報(bào)慢”，誰(shuí)也不想做賠本買(mǎi)賣(mài)；算力貴，帶寬貴，全是重資產(chǎn)。熬下去，就成立當(dāng)時(shí)唯一選項(xiàng)。轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2023年，黨勁峰做了個(gè)關(guān)鍵決定，總部從北京搬到合肥。合肥有政策，有國(guó)資，有更低的算力成本，這對(duì)燒錢(qián)的海馬云來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是“雪中送炭”。

事實(shí)證明，這個(gè)決策救了海馬云。遷到合肥后，海馬云很快拿到了合肥高新控股、合肥產(chǎn)投的投資，還和中國(guó)移動(dòng)咪咕文化達(dá)成了深度合作，終于擺脫了“缺錢(qián)”的困境。把沒(méi)人看好的“冷門(mén)賽道”，做成了到資本追捧的“香餑餑”。

三

真正讓它出圈的，除了資本的押注，還一個(gè)爆款游戲的“神助攻”。

2024年8月，《黑神話(huà)：悟空》全球發(fā)售，狂銷(xiāo)2000萬(wàn)份，打破了國(guó)產(chǎn)3A游戲的紀(jì)錄。但很多人不知道，這款需要高配顯卡才能流暢運(yùn)行的大作，之所以能讓千萬(wàn)普通玩家“零門(mén)檻”體驗(yàn)，全靠海馬云的技術(shù)支撐。也正是因?yàn)椤逗谏裨?huà)》的爆火，海馬云吃到了這波紅利，徹底出圈。

更厲害的是，截至2025年10月底，海馬云的平臺(tái)上，已經(jīng)承載了超過(guò)32000款游戲。除了《黑神話(huà)：悟空》，還有《原神》這種國(guó)民級(jí)開(kāi)放世界游戲，頭部IP基本覆蓋。它不在臺(tái)前，但在底層。別人卷內(nèi)容，它卷算力；別人拼流量，它拼調(diào)度能力。這家公司，從幕后服務(wù)商，變成“國(guó)產(chǎn)游戲基礎(chǔ)設(shè)施”的一環(huán)。這也為它的IPO，添上了最亮眼的一筆。

海馬云能沖擊IPO，最耐人尋味的一點(diǎn)是，它的朋友圈簡(jiǎn)直是“全明星陣容”。

翻開(kāi)股東名單，中國(guó)移動(dòng)旗下的咪咕文化持股13.62%，巨人網(wǎng)絡(luò)持股11.96%，優(yōu)刻得(UCloud)持股7.3%。這種特殊背景，也給海馬云帶來(lái)了驚人的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。2022年到2024年，海馬云的營(yíng)收從2.9億元狂奔到了5.2億元。而最新的數(shù)據(jù)顯示，2025年前10個(gè)月，它的營(yíng)收已經(jīng)殺到了5.84億元，增長(zhǎng)勢(shì)頭非常兇猛。更恐怖的還有市場(chǎng)統(tǒng)治力，在中國(guó)云游戲這個(gè)垂直細(xì)分賽道，海馬云的市場(chǎng)份額是17.9%，排名全國(guó)第一。全國(guó)前十大游戲參與者，幾乎有九個(gè)都是它的客戶(hù)。

但這種高速增長(zhǎng)的背后，卻隱藏著一個(gè)讓投資人有些“糾結(jié)”的關(guān)系：大客戶(hù)依賴(lài)。咪咕文化不僅是二股東，還是它的“大金主”。在過(guò)去的報(bào)告期內(nèi)，咪咕文化貢獻(xiàn)的收入一度占到海馬云總收入的40%以上。這種感覺(jué)就像是，你在給家里干活，家里給你發(fā)工資。雖然穩(wěn)定，但市場(chǎng)難免會(huì)疑慮。

有意思的是，雖然營(yíng)收在漲，但海馬云還沒(méi)賺到錢(qián)。2022年到2024年，它分別虧了2.45億、2.18億、1.86億。雖然虧損在逐年收窄，但2025年前10個(gè)月依然錄得1.49億元的虧損。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@行太“吃設(shè)備”了。因?yàn)樗磕甓家度刖拶Y購(gòu)買(mǎi)昂貴的GPU顯卡和支付高額的帶寬費(fèi)。這種“重資產(chǎn)”模式，讓海馬云在現(xiàn)金流上顯得有些捉襟見(jiàn)肘。

海馬云雖然目前排名第一，但它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手名單里，始終繞不開(kāi)兩座大山：騰訊云和阿里云。在云計(jì)算領(lǐng)域，騰訊和阿里是全能選手，它們有自己的機(jī)房、自己的帶寬，甚至有自己的游戲工作室。當(dāng)這些巨頭決定在“云渲染”這個(gè)細(xì)分賽道加碼時(shí)，像海馬云這樣的獨(dú)立第三方廠(chǎng)商，面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力是指數(shù)級(jí)的。

對(duì)于海馬云來(lái)說(shuō)，沖擊IPO不僅僅是為了讓股東們套現(xiàn)離場(chǎng)，更是為了在這個(gè)充滿(mǎn)不確定的AI和云游戲時(shí)代，給自己買(mǎi)一張繼續(xù)留在牌桌上的門(mén)票。你覺(jué)得，在這個(gè)顯卡比金子還貴的年代，這種“算力包租”的生意，能長(zhǎng)久嗎？