2月6日，上市首日，卓正股價即大漲13%。

在多次嘗試IPO之后，終于在港股完成上市的卓正醫(yī)療，成為港股熱門股票。占股接近20%的騰訊，成為最大贏家。

這個不接受醫(yī)保、不靠藥品、不追求快速擴張，開了14年，卻只有17家診所，2家醫(yī)院的民營機構，2024年的營收竟然有9個多億。

卓正醫(yī)療，為什么能從深圳一個小診所，搖身一變，成了價值40多億的上市公司？

如果想要理解卓正，為什么受到資本的熱捧，首先要回到它最早開始的地方。

卓正的起點，可以追溯到 2012 年。

當時，已在頂級公立醫(yī)院協(xié)和，執(zhí)業(yè)多年的朱巖，被北大畢業(yè)的兩位卓正創(chuàng)始人說服，做出了一個并不常見的選擇。

這倆創(chuàng)始人，施翼出身騰訊，曾是產品經理，王志遠曾在摩根等投行做過高管。

一個金融男帶著一名醫(yī)生，一個理工男，組隊南下深圳，從一家小診所開始，嘗試新的醫(yī)療模式。

卓正在創(chuàng)立之初，就明確將診療的重點放在醫(yī)療質量與患者體驗上，做一個讓醫(yī)生和患者都滿意的醫(yī)療機構。

在卓正，醫(yī)生只需要把精力放在診療本身上。

這里沒有繁瑣的醫(yī)保報銷、績效考核、發(fā)表論文晉升職稱等與診療無關的事情。

但是問題也隨之而來，如果不走傳統(tǒng)“以量取勝”的路徑，這樣的診所靠什么賺錢呢？

卓正的運營邏輯中，診療定價被視為保障醫(yī)生專業(yè)投入的重要一環(huán)。

卓正選擇模仿中國香港、美國等地的高診金路線，沒有繼續(xù)走降低診費，用藥養(yǎng)醫(yī)的傳統(tǒng)路線。

也正因為這個原因，卓正選擇在深圳創(chuàng)業(yè)。

作為一線城市，這里人均收入高。同時，這里距離香港近，人們對國際主流的循證醫(yī)學接受度高，認可醫(yī)生的知識和勞動價值。

通過持續(xù)加強醫(yī)療質量，重視患者體驗，卓正獲得越來越多人的認可，回頭率連年上升。

在不依賴廣告的情況下，卓正從深圳出發(fā)，在北上廣深成都等一線及新一線城市，單純靠口碑破圈，不斷擴張。

隨著直營網(wǎng)點逐步鋪開，卓正醫(yī)療在服務覆蓋和運營效率上，進入了一個新的發(fā)展階段。

相比于2020年，卓正在2024年的就診人次幾乎翻倍，營收接近10億。

在快速發(fā)展的背景下，公司逐漸進入頭部投資機構的關注范圍。

眼光獨到的騰訊、小鵬、經緯以及港股投資者，其實都在押注富裕階層人群的擴充，帶來的中高端醫(yī)療的盈利增長。

數(shù)據(jù)也證實了這一點。

Frost & Sullivan的調查顯示，私立中高端醫(yī)療服務市場總收入，從5年前不足2000億元，增長到去年的4263億元。

中高端私立醫(yī)療服務的市場空間，正在持續(xù)放大，行業(yè)規(guī)模，呈現(xiàn)出加速擴展的趨勢。

按照收入計算，在當前中高端私立醫(yī)療市場中，卓正醫(yī)療已經躋身頭部梯隊，其業(yè)務規(guī)模和品牌認知度，均處于行業(yè)前列。

在這樣的背景下，卓正醫(yī)療受到資本市場關注，也就有了現(xiàn)實基礎。

卓正的做法，一開始就和其他民營醫(yī)院不同。

首先，卓正創(chuàng)立之初，就選擇不接受醫(yī)保支付，只接受現(xiàn)金和商業(yè)保險。

不少民營醫(yī)院，在最近幾年收緊醫(yī)保政策后，紛紛破產。

卓正不接受醫(yī)保，現(xiàn)在來看確實是正確選擇。

但是在創(chuàng)業(yè)之初，這也意味著，每一家新開業(yè)診所，既沒有醫(yī)?？土鞫档祝磥硪膊豢赡芸孔吡縼碛?，只能靠口碑復購。

這對醫(yī)生的專業(yè)能力和服務時間，提出了更高的要求。

雖然一開始會很困難，但只要提供了優(yōu)質資源，這些對價格不敏感的患者的黏性只會更高。

第三方研究機構的統(tǒng)計顯示，近年來，這類高收入人群的占比正在持續(xù)提升。

中國年收入超過20萬元的“富裕人群”比例從2020年的7.4%增至2024年的8.7%，這類人群，成為中高端醫(yī)療服務需求增長的重要支撐。

這就說明卓正的未來增長空間是在擴大的。

在持續(xù)服務過程中，卓正積累了一批穩(wěn)定復診的患者群體，形成了相對穩(wěn)固的客戶基礎。

其次，醫(yī)療服務又多又細，卓正避開高度復雜的重癥診療領域，從需求穩(wěn)定、決策周期較短的醫(yī)療服務切入。

在早期，卓正主要是抓住兒童健康這個高頻的需求，以兒童保健為引子，以兒科常見疾病為重點展開工作。

兒科這一板塊在相當長一段時間內，構成了公司最主要的收入來源。

在診療過程中，通過給兒童提供優(yōu)質服務，向家長宣傳卓正以人為本的理念，再利用每年299會費優(yōu)惠策略，吸引家庭成員就醫(yī)，實現(xiàn)穩(wěn)步擴張。

在兒科領域站穩(wěn)腳跟后，2018年，卓正才開始發(fā)力其他科室。

這樣就實現(xiàn)了各科室交叉導流，降低獲客成本，在卓正，往往是一家人一起就診，小孩看兒科做兒保，母親看皮膚科做醫(yī)美，家里其他人看全科。

通過兒科4年下來的口碑積累，如今卓正利潤率不斷提升，實現(xiàn)了口碑-盈利閉環(huán)。

現(xiàn)在，皮膚科已經超越兒科，成為卓正營收最高的科室。

卓正如今能夠快速發(fā)展，最重要的是，即便在經營壓力逐步顯現(xiàn)的階段，卓正以患者為中心的核心診療邏輯，也未發(fā)生調整。

在內部治理上，卓正還弱化了與診療無關的績效導向，將更多決策權交還給醫(yī)生團隊。

因此，即使有些項目很賺錢，但是如果缺乏明確的循證支持，醫(yī)院也會謹慎回避。

正是這種時刻為患者著想的理念，才保證了卓正80%的回頭率。

圍繞這套支付方式、客群篩選和醫(yī)生和患者都滿意的模式，讓卓正醫(yī)療在不依賴醫(yī)保基金的情況下，依然具備了可持續(xù)運營的基礎。

最近三年，卓正賺錢速度在快速爆發(fā)，但是其發(fā)展也存在限制。

從業(yè)務結構來看，卓正高度依賴實體醫(yī)療場景，這占據(jù)了卓正92%的營收。

這部分營收又都依賴醫(yī)生的診療服務。不像互聯(lián)網(wǎng)產品，醫(yī)生的判斷和溝通，無法被簡單拆分，然后規(guī)模化復制。

一個技術再好，再受歡迎的醫(yī)生，一天也只能看20個病人。這就決定了卓正的增長節(jié)奏更偏向穩(wěn)健，無法快速鋪設。

如果，無法快速增長，能夠降低這部分成本也好。偏偏，卓正醫(yī)療的人力成本，又高又難以降低。

卓正的招股書顯示，人力成本，占據(jù)總收入的50%以上，這也意味著，即使其他成本再壓縮，未來利潤率上限也受到限制。

選擇走高診金這條路，就注定了需要優(yōu)秀的醫(yī)生，優(yōu)秀的醫(yī)生又是稀缺資源，價格很貴。

成本高，擴張慢，利潤率低，這在卓正醫(yī)療的財務上體現(xiàn)就是高負債。

過去，由于開設醫(yī)院、聘請醫(yī)生都需要很多錢，卓正只能靠融資和負債撐著，每年都是巨額虧損。

直到2024年，卓正才得益于規(guī)模和品牌效應，首次實現(xiàn)盈虧平衡，當年盈利8023萬元，但是過去融資欠下的錢，卻像一座大山，壓在卓正頭上。

截止2025年8月31日，卓正賬上只有1.5億，總負債卻高達29.86億，資產負債率為227%，遠遠超過大部分民營醫(yī)院。

不過，這29億負債有22億是可轉換可贖回的優(yōu)先股，雖然是股份，在會計中卻要記錄為負債。

因為投資人投資的時候，為了保護自己利益，和卓正簽訂了合約，如果2026年年底還不能上市，卓正就要用22億元現(xiàn)金加上每年8%的利息，贖回這部分股份，這自然要算作負債。

這也是為什么卓正在過去一年，三次沖擊IPO，畢竟只有1.5億元現(xiàn)金的它，根本無力贖回22億的優(yōu)先股。

好在上市成功，卓正暫時擺脫了致命威脅。

但是這么高的負債，不只是卓正的問題，而是民營醫(yī)院本身的問題，由醫(yī)院的高人力成本決定。

從最近幾年其他的民營醫(yī)院不斷倒閉就能看出來。

數(shù)據(jù)顯示，僅僅2025年上半年，全國已經有1247家民營醫(yī)院關閉，其中包括37家三級醫(yī)院，平均每天近7家民營醫(yī)院倒閉。

過去依賴醫(yī)保，靠著高定價、多開藥活著的民營醫(yī)院，因為沒能從創(chuàng)收轉變到精細化成本控制，很快陷入虧損破產。

雖然卓正通過上市獲得了續(xù)命的機會，短期不會受到資金鏈斷裂的威脅。

但是在民營醫(yī)院倒閉潮下，私立醫(yī)院面臨著更大的挑戰(zhàn)，需要更精細的運營，上市的卓正到底能走多遠呢？

參考資料：

財通社：《超20萬中產家庭患者，撐起一個IPO》

創(chuàng)業(yè)最前線：《鎖定中產家庭、收入三年翻倍，卓正醫(yī)療身背高負債三闖港股》

健聞咨詢：《不接醫(yī)保、不搞營銷、不給醫(yī)生下KPI，這家私立醫(yī)療機構離上市只差一步》

格隆匯新股：《靠給富人看病年入9億，深圳南山沖出一家IPO，騰訊押注》

作者：白真誠

編輯：柳葉叨叨