這玩意業(yè)務上看似掙錢，但在監(jiān)管、合規(guī)和可持續(xù)性上，疑點太多、變數(shù)太大，不由得港交所和監(jiān)管層不更加謹慎。

首先是盈利質(zhì)量的問題。

招股書和媒體披露的數(shù)據(jù)大致是這樣一幅圖景：2024年營收突破約100億元，賣出卡牌約48億包，毛利率在70％以上，是典型的高毛利生意，但凈利潤波動巨大：2022年虧損約2.96億元，2023年盈利約4.5億元，2024年按會計口徑又虧損約12.4億元，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤才變成約44.66億元。

也就是說，要靠剔除大額股份支付、一次性開支等調(diào)整，才顯得“非常賺錢”。

此外，2024年行政開支約26.84億元，其中股份支付就有17.95億元，占了三分之二，再疊加創(chuàng)始人當年拿到約18億元報酬的新聞，這會給投資者一個信號：錢確實賺到了，但有相當一部分在上市前通過薪酬、股份支付等方式“提前兌現(xiàn)”了。

真實可持續(xù)的經(jīng)營利潤到底有多少？

上市后，中小股東的利益能否得到合理保護？

其次是過度依賴授權IP，商業(yè)基礎很大一塊“不在自己手上”。

卡游目前有約69個授權IP，只有1個自有IP，共約70個IP矩陣，2022–2024年，前五大IP主題產(chǎn)品收入占比一直在約86％～98％的高位，到2024年，收入超過1億元的IP也只有10個左右。

更麻煩的是，授權到期時間非常集中：38份授權預計在2025年到期，39份在2026年到期，7份在2027年到期，5份在2028年及以后到期，奧特曼授權到2029年，葉羅麗到2033年，一些熱門新IP如斗羅大陸、蛋仔派對在2025年就要到期。

只要版權方提高分成比例，或者選擇把授權給別的廠商，卡游的營收和利潤就可能出現(xiàn)斷崖式下跌。

對投資人來說，這相當于營收基礎建立在短期租賃的土地上；對港交所來說，這是非常典型的“關鍵資源不在自己掌控”的結(jié)構性風險。

再次是對賭壓力，讓IPO顯得有點被迫和緊繃。

根據(jù)公開報道，卡游在2021年引入投資資本時，簽了約10億元規(guī)模的對賭協(xié)議，要求公司在優(yōu)先股發(fā)行日起第五年，也就是大致在2026年之前完成上市，否則存在回購義務。

這導致幾個直接后果：2024年1月首次遞表，進程被證監(jiān)會就數(shù)據(jù)安全和兒童個人信息保護等問題要求補充說明而被迫停下；2025年4月再次遞表，但最終仍在6個月審核期內(nèi)未有實質(zhì)進展，招股書失效，被媒體稱為二闖IPO折戟。

對賭的存在，讓外界很容易解讀成：卡游此時沖擊IPO，更像是為了給投資人交作業(yè)、為對賭埋單，而不是從容地為長期發(fā)展選擇最合適的資本路徑。

最后是監(jiān)管環(huán)境收緊，疊加了數(shù)據(jù)安全、未成年人保護和類博彩爭議幾大敏感點。

卡游的商業(yè)模式有三個天然高敏感：核心消費群體是中小學生，盲盒+抽卡的概率玩法，與博彩心理很接近，銷售終端高度集中在校園周邊，線下點位約25萬家，近半在學校附近。

在此背景下，證監(jiān)會明確要求卡游說明數(shù)據(jù)安全法、數(shù)據(jù)出境安全評估辦法、兒童個人信息網(wǎng)絡保護規(guī)定等多部法規(guī)的具體落實情況，這直接讓首輪IPO進程中止。

國家在2023年出臺的盲盒經(jīng)營指引，要求不得向8歲以下兒童銷售盲盒，概率公示要透明等，對主打拆卡刺激感的卡游來說，合規(guī)成本和經(jīng)營邊界都在收緊。

媒體在多次報道中提到：電商平臺默認已成年勾選、校園周邊門店對未成年消費監(jiān)管松散。

一旦業(yè)務與未成年人消費、類博彩心理高度綁定，即使短期高盈利，也很難獲得快速、順暢的放行。

綜上，卡游兩次沖擊港交所IPO遇挫，本質(zhì)是“高盈利、高爭議、高不確定性”的三高疊加。

用熱門IP做情緒價值，用抽卡、盲盒機制放大付費欲望，把中小學生當成主戰(zhàn)場消費人群。

頂級IP是稀缺資源，奧特曼、小馬寶莉、哪吒這類IP的授權方，已經(jīng)被證明有極強議價能力和選擇權；卡游也不是一夜拿下這些IP，而是從2011年起，靠多年行業(yè)積累，一點點談下來的；隨著卡牌市場被驗證為暴利，IP方更可能自行開發(fā)或抬高授權門檻，新玩家想復制這條路，難度只會更大。

卡游過去幾年營收從四十多億拉到一百億量級，經(jīng)調(diào)整凈利潤幾十億元，毛利率70％上下。

但整個社會對未成年人保護的意識在快速提升：盲盒新規(guī)已限制向8歲以下兒童銷售，未來不排除進一步提高年齡門檻，媒體報道提到，黑貓投訴等平臺上和未成年人消費相關的投訴已經(jīng)累計數(shù)萬條。

對創(chuàng)業(yè)者來說，如果還想復制卡游這種刺激抽卡+少年消費的模板，未來只會在政策上走得越來越窄，這類模式更像是一個時代窗口期的產(chǎn)物，而不是可以反復復制的常青樹。

真正有價值、值得學的，是“情緒價值 + 文化內(nèi)容”的那一部分。

留下的是對IP的深度運營能力，是把卡牌做成社交貨幣、圈層文化的能力，是從線下終端、比賽、活動到線上社區(qū)，搭建完整生態(tài)的能力。

從賣概率，轉(zhuǎn)向賣內(nèi)容和體驗；用國潮IP、自有IP、原創(chuàng)世界觀，沉淀可長期運營的資產(chǎn)；把用戶從小學生零花錢消費，升級為全年齡段的文化消費和收藏愛好。

浙江衢州這對夫婦能靠卡牌做到600億身家，本質(zhì)是踩在熱門IP紅利、盲盒抽卡機制、青少年消費群體這三個風口上。

二度沖擊港交所IPO遇挫，則是因為資本市場和監(jiān)管層對這三點恰恰最敏感：盈利波動、大量授權即將到期、對賭壓力大，再疊加數(shù)據(jù)安全與未成年人保護等政策紅線，審核自然趨向?qū)徤鳌?/p>

如果只盯著600億身家和百億營收，會覺得這是一個巨大的致富捷徑，但如果把時間拉長到5年、10年，你會發(fā)現(xiàn)：真正站得住的，一定不是誰抽走了孩子多少零花錢，而是誰在用戶心里留下了真正值得珍藏的那點價值感，才能讓自己安心地不使人間造孽錢。