歲末年底，當(dāng)我與一級(jí)市場(chǎng)投資人見(jiàn)面時(shí)，他又向我聊到了行業(yè)一個(gè)比較熱的話題：專項(xiàng)基金又殺回來(lái)了。據(jù)該位投資人透露，去年一家頭部GP在專項(xiàng)基金上就十分活躍?！安簧夙?xiàng)目背后都是專項(xiàng)基金在支棱，而非傳統(tǒng)盲池基金的錢(qián)?！?/p>

實(shí)際上，自IPO回暖后，明星專項(xiàng)基金的市場(chǎng)水溫就明顯上升。而他最近也聽(tīng)到，有不少LP主動(dòng)詢問(wèn)某頭部明星項(xiàng)目，并明確表示只對(duì)這些“明星項(xiàng)目”感興趣。

“因?yàn)樵谶@些LP們來(lái)看，相比盲池基金，明星項(xiàng)目更具有確定性，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，未來(lái)在退出路徑上也更明確些?！痹撐煌顿Y人說(shuō)道。

“明星項(xiàng)目，閉眼入就對(duì)了”

在交流中，前述投資人提到，LP之所以熱衷于投明星項(xiàng)目，源于“更低的認(rèn)知成本”?！斑@些項(xiàng)目辨識(shí)度高，又契合政策導(dǎo)向，無(wú)需冗長(zhǎng)盡調(diào)或反復(fù)解釋，想要接觸的LP都懂”。

更重要的是，對(duì)于大多數(shù)外部LP來(lái)說(shuō)，雖然看中了某個(gè)明星項(xiàng)目，但也很難通過(guò)常規(guī)渠道參與到新融資輪次中。一般而言，新融資輪次往往由老股東或者戰(zhàn)略方優(yōu)先認(rèn)購(gòu)，更何況有些明星項(xiàng)目可能會(huì)對(duì)資金方進(jìn)行選擇，讓一般外部資金難以擠入。

正因如此，明星專項(xiàng)基金成了LP眼中的“香餑餑”。專項(xiàng)基金，通常指為投資某一特定項(xiàng)目而設(shè)立的基金，它們一般不參與新融資，而是通過(guò)接老股的方式進(jìn)入。這在不少LP眼中，幾乎成了參與頭部項(xiàng)目的主要路徑之一。

在估值上，上述投資人也向我打了一個(gè)有趣的比方：“比如，某家多次登上春晚的人形機(jī)器人公司，最新投后估值約120億元，另一家技術(shù)路線不同的頭部企業(yè)則接近210億元的估值。在這種情況下，如果你關(guān)系跟我好，那么我可以給你打折，后者按180億元的老股估值算，就看你愿不愿意接了?！?/p>

從某種程度上說(shuō)，明星項(xiàng)目的專項(xiàng)基金，也存在“刷臉”搶額度、借熟人的資源卡位頭部的情況。而這種有老股可接的明星專項(xiàng)基金，在業(yè)內(nèi)也通常被視為“閉眼入”的稀缺機(jī)會(huì)。

“這就好比宇樹(shù)科技，如果有上車機(jī)會(huì)，你上不上？所以，根本不用懷疑?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)道。

IR人士也向我證實(shí)了專項(xiàng)基金的繁榮程度。一位IR人士感慨：在募資端，以前和高凈值客戶吃飯，吃了好幾頓后都沒(méi)動(dòng)靜；但現(xiàn)在不用約，主動(dòng)就來(lái)聯(lián)系了?？h域LP更是如此，只要募資時(shí)把話說(shuō)得通俗一點(diǎn)，比如把“IRR、門(mén)檻、贖回”說(shuō)成他們都能聽(tīng)得懂的“保本、利息、隨取”。那么，他們單筆的出資額從幾百萬(wàn)到小幾千萬(wàn)，都不罕見(jiàn)。

除了縣域LP，地方政府、家族辦公室和海外資本也是出資大頭。特別是地方政府，一位業(yè)內(nèi)人士透露，他們比較喜歡投這類項(xiàng)目，一方面與產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)，另一方面也是確定性較強(qiáng)。

而在出資金額上，地方政府也十分“大氣”，單筆多在小幾千萬(wàn)到五六千萬(wàn)，是縣域LP的好幾倍；海外資金則會(huì)受限于外匯管制和架構(gòu)要求，通常以SPV（特殊目的實(shí)體）的結(jié)構(gòu)間接參與?！氨M管在出資流程上相對(duì)復(fù)雜，但這類資本也是資金實(shí)力相當(dāng)雄厚，且常常指定最TOP級(jí)的項(xiàng)目來(lái)投?！鼻笆鋈耸坷^續(xù)表示道。

可以說(shuō)，專項(xiàng)基金的回暖，徹底激活了沉寂已久的LP市場(chǎng)，但對(duì)于GP而言，也必須要有明星或者頭部項(xiàng)目在手上，才能分得這杯羹。所以，從某種程度上來(lái)說(shuō)，在專項(xiàng)基金牌桌上的依然是少數(shù)機(jī)構(gòu)。

明星項(xiàng)目，才好“募資”

專項(xiàng)基金的火爆，折射出市場(chǎng)對(duì)確定性資產(chǎn)的“需求”。但這份確定性背后，是政策的持續(xù)加碼，以及硬科技資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)生水起。特別是多家硬科技公司上市后，在二級(jí)市場(chǎng)上迅速獲得高溢價(jià)回報(bào)，極大地提振了一級(jí)市場(chǎng)的信心。

以去年底上市的兩家GPU芯片公司為例，盡管在上市前其估值已經(jīng)“不低”，但I(xiàn)PO后市值雙雙飆升到3000億元以上，摩爾線程更是最高到4400億元。只能說(shuō)，沒(méi)有最高，只有更高。

再者，今年1月初，先后在港交所上市的壁仞科技、智譜、MiniMax，上市初期市值均站上千億港元關(guān)口。而MiniMax在1月底的時(shí)候，則最高沖到599港元，市值逼近2000億港元大關(guān)。相當(dāng)于上市不到1個(gè)月，就翻了一倍。

這些案例，均讓市場(chǎng)對(duì)“這些確定性資產(chǎn)的后續(xù)上市表現(xiàn)”充滿想象，也讓未上市頭部企業(yè)”或“Pre-IPO明星項(xiàng)目”成為L(zhǎng)P爭(zhēng)搶的對(duì)象。

然而，并非所有被冠以“明星”之名的項(xiàng)目都能順利上市。一位投資人坦言：“在現(xiàn)實(shí)中，幾乎所有聲稱投向明星項(xiàng)目的專項(xiàng)基金，都會(huì)對(duì)外宣稱‘融完這輪立馬申報(bào)IPO’。但實(shí)際進(jìn)展如何，尚未可知。”

值得一提的是，這類對(duì)外宣稱“立馬申報(bào)IPO”的項(xiàng)目，上市目的地多為港股。一方面，科創(chuàng)板實(shí)行“推薦制”，門(mén)檻較高；另一方面，港交所的18A和18C，專為未盈利生物醫(yī)藥與特?？萍脊驹O(shè)定，使得很多處于虧損階段的機(jī)器人、人工智能企業(yè)，有了上市路徑。

一組數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年，港交所的IPO排隊(duì)數(shù)已十分驚人。截至2026年2月9日，港交所IPO排隊(duì)企業(yè)共386家，其中主板企業(yè)380家，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)6家。而這些公司中，“A+H”的企業(yè)有115家，“18A生物科技公司”有43家，“18C特專科公司”為21家。這也使得港交所的鑼不夠敲了，常常成為熱議的一幕。

對(duì)于這類項(xiàng)目，該位投資人認(rèn)為，要說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)也不是沒(méi)有。在他看來(lái)，這種SPV專項(xiàng)基金，一般用“有限合伙”的形式，有些沒(méi)有在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案?！叭绻罄m(xù)出現(xiàn)糾紛，可能會(huì)不太好處理，存在LP權(quán)益受損的風(fēng)險(xiǎn)。而且，從市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，明星項(xiàng)目上市破發(fā)的也不是沒(méi)有?！?/p>

“但不管怎么說(shuō)，市場(chǎng)之所以買賬，還是看中了這份確定性，因?yàn)橹挥小餍琼?xiàng)目’才好募資嘛。”該投資人總結(jié)道。

熱鬧之下，明星項(xiàng)目也在暗流涌動(dòng)

專項(xiàng)基金的追捧，讓“明星項(xiàng)目”成了LP眼中的稀缺資源；但誰(shuí)能持續(xù)領(lǐng)跑，誰(shuí)又能擠進(jìn)第一梯隊(duì)，市場(chǎng)仍在“觀望”。由此，一場(chǎng)看不見(jiàn)的硝煙，在這些頭部項(xiàng)目之間展開(kāi)。

比如，商業(yè)航天領(lǐng)域，比拼的就是可回收火箭技術(shù)、衛(wèi)星制造技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力等。截至目前，藍(lán)箭航天、長(zhǎng)征十二號(hào)甲已實(shí)現(xiàn)部分技術(shù)的突破，而衛(wèi)星制造技術(shù)則包括衛(wèi)星的批量化生產(chǎn)能力、小型化、智能化水平，以及星間激光通信、高精度傳感器等多個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

人形機(jī)器人領(lǐng)域，面對(duì)則是更大的練兵場(chǎng)。以2026年春晚為例，這場(chǎng)覆蓋超10億觀眾的晚會(huì)，首次成為人形機(jī)器人的必爭(zhēng)之地。其中，宇樹(shù)科技繼2021年機(jī)器?！盃臓摹薄?025年《秧bot》人形機(jī)器人后，第三次登上春晚舞臺(tái)。

魔法原子作為“智能機(jī)器人戰(zhàn)略合作伙伴”，其人形機(jī)器人Magic Bot Z1、Magic Bot Gen1和四足機(jī)器人Magic Dog亮相春晚；被官宣為“總臺(tái)2026年春晚指定具身大模型機(jī)器人”的銀河通用，參演了賀歲微電影《我最難忘的今宵》。

松延動(dòng)力作為春晚人形機(jī)器人的合作伙伴，與蔡明一起搭檔小品《奶奶的最愛(ài)》。對(duì)這些公司而言，春晚不僅是秀場(chǎng)，更是向LP、地方政府和產(chǎn)業(yè)伙伴傳遞“我已進(jìn)入國(guó)家級(jí)主流視野”的重要信號(hào)。

值得一提的是，沒(méi)有上春晚的智元機(jī)器人，也親自操刀在春節(jié)前夕主辦了一場(chǎng)《機(jī)器人奇妙夜》。在這場(chǎng)“奇妙夜”上，舞蹈、小品、魔術(shù)、武術(shù)、歌曲、走秀，幾乎所有表演類的項(xiàng)目，都被智元機(jī)器人秀了一遍，顯示出機(jī)器人邁入 “舞臺(tái)級(jí)系統(tǒng)智能” 新階段。

于是乎，春晚頂級(jí)流量的曝光、自辦機(jī)器人晚會(huì)的能力、以及各家的技術(shù)實(shí)力比拼，都在無(wú)形中抬高了“頭部明星項(xiàng)目”的門(mén)檻。一位投資人認(rèn)為，這可能放大了頭部效應(yīng)，也加速了泡沫的出清。

在技術(shù)敘事方面，競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈：有的主打“全自研關(guān)節(jié)模組”，強(qiáng)調(diào)底層硬件掌控力；有的聚焦“端到端大模型驅(qū)動(dòng)”，突出AI原生能力；有的則用“已進(jìn)入汽車工廠試產(chǎn)線”證明商業(yè)化落地能力。

可以說(shuō)，故事雖不盡相同，但目標(biāo)卻十分一致：即錨定“不可替代的頭部位置”，保持身段優(yōu)勢(shì)，以增加確定性。

當(dāng)然，在這場(chǎng)比拼中，競(jìng)賽早蔓延到外部。 2026年1月，理想汽車CEO李想在全員信中宣布正式進(jìn)軍人形機(jī)器人領(lǐng)域，目標(biāo)是在2030年前推出“具備完整生命特征”的人形機(jī)器人。

由此來(lái)看，各路人形機(jī)器人的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，明星公司們也必須躋身頭部，才可能在最后不下牌桌。而專項(xiàng)基金，作為連接明星敘事與真金白銀的最直接途徑，也將重新分配一級(jí)市場(chǎng)的資源與流向。