美國最高法院推翻特朗普基于緊急經(jīng)濟權(quán)力法實施的關(guān)稅后，華爾街主要投行認為這一裁決對經(jīng)濟和市場的實際沖擊有限，但為下半年關(guān)稅政策轉(zhuǎn)向溫和創(chuàng)造了空間，同時可能催生規(guī)模高達1200億美元的選民退稅計劃。高盛和摩根士丹利的分析顯示，有效關(guān)稅率僅小幅下降約1個百分點，通脹傳導已基本完成，而7月后關(guān)稅到期將迫使政府采取更多豁免措施。

據(jù)央視新聞，美國最高法院20日裁決美國政府征收大規(guī)模關(guān)稅政策“越權(quán)”。最高法院以6-3的投票結(jié)果裁定特朗普政府根據(jù)《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》(IEEPA)實施的關(guān)稅違憲。據(jù)央視報道，21日，特朗普又宣布，把這項新征收的“全球進口關(guān)稅”稅率由10%提升至15%。這些關(guān)稅將持續(xù)至7月24日，之后可能通過第301條款實施更持久的關(guān)稅措施。

據(jù)高盛測算，政策調(diào)整后，自2025年初以來的有效關(guān)稅率增幅將從略高于10個百分點降至約9個百分點，基本符合市場此前預期。摩根士丹利指出，假設(shè)現(xiàn)有關(guān)稅結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)移至不同法律授權(quán)并基本維持原狀，且退稅規(guī)模有限(以850億美元為中點估計)，企業(yè)支出或招聘意愿不會出現(xiàn)重大變化。

退稅問題仍存在重大不確定性。最高法院未就政府是否必須退還關(guān)稅以及具體時間框架作出規(guī)定。高盛估計IEEPA關(guān)稅已征收約1800億美元，其中大部分將在未來一年左右分批退還。由于美國消費者承擔了約90%的關(guān)稅負擔，這實際上為特朗普在中期選舉前向中產(chǎn)階級直接發(fā)放最多1200億美元刺激款項提供了機會。

關(guān)稅率實際降幅有限，通脹壓力已過高峰

盡管最高法院推翻了IEEPA關(guān)稅，但華爾街認為對通脹和經(jīng)濟增長的影響將極為有限。高盛的分析顯示，關(guān)稅成本向消費者價格的傳導已基本完成。

高盛估計，截至1月，關(guān)稅傳導使核心個人消費支出價格指數(shù)(PCE)上漲約0.7%，2026年剩余時間僅將額外推高價格0.1%。對于實施時間已達10個月的商品，關(guān)稅傳導率已超過60%，而首五個月之后的增量傳導幅度不大，表明大部分價格傳導在最高法院裁決前已經(jīng)完成。高盛假設(shè)傳導率將在70%見頂。

高盛首席政治經(jīng)濟學家Alec Phillips指出，盡管有效關(guān)稅率小幅下降，但該行預計2026年剩余時間不會出現(xiàn)凈通縮效應(yīng)，因為企業(yè)降價以應(yīng)對關(guān)稅減免的速度遠遠慢于它們此前因關(guān)稅上漲而提價的速度。不過，未來大多數(shù)面臨關(guān)稅減免商品的價格漲幅將小于往常水平。

在經(jīng)濟活動方面，最新變化將最直接影響美國進口。部分國家的關(guān)稅率將大幅下降，這些國家在一季度和二季度的對美出口可能從低迷水平有所反彈。但高盛認為對GDP的影響應(yīng)該會被庫存積累增加、從其他轉(zhuǎn)口貿(mào)易國家的進口減少以及關(guān)稅上漲國家的進口小幅下降所抵消。

高盛將2026年一季度GDP追蹤預估設(shè)定為3.4%，但其中包括2025年四季度政府停擺結(jié)束帶來的1.3個百分點貢獻，這意味著剔除該特殊因素后的潛在增長率為更溫和的2.1%。該行維持2026年四季度同比增長2.5%的預測，較2025年四季度同比2.2%的增速加快0.3個百分點，部分反映了關(guān)稅拖累消退而減稅提振的政策脈沖正向變化。

7月后關(guān)稅或趨于寬松，豁免范圍料擴大

第122條款的法定限制為華爾街提供了關(guān)稅政策可能轉(zhuǎn)向溫和的關(guān)鍵線索。該條款將關(guān)稅上限設(shè)定為15%，并限制實施期限為150天，"除非國會通過法案延長該期限"。特朗普2月20日簽署的行政令明確當前稅率將于7月24日到期。

摩根士丹利認為，盡管特朗普迅速宣布將第122條款關(guān)稅提高至15%，但預計總統(tǒng)將在臺面下推行更溫和的關(guān)稅政策。這意味著更多例外、豁免、延期等措施，與政府過去幾個月采取的近期舉措一致。這可能為最終不在新的第232條款或第301條款調(diào)查范圍內(nèi)的國家和產(chǎn)品提供利好。

高盛詳細分析了不同貿(mào)易伙伴面臨的關(guān)稅變化。一些規(guī)模較大的經(jīng)濟體，特別是歐盟、日本、瑞士，此前與特朗普政府達成協(xié)議，實施包括現(xiàn)有美國關(guān)稅在內(nèi)的最高15%稅率(現(xiàn)有稅率通常在0-2.5%之間)。這些貿(mào)易伙伴現(xiàn)在可能面臨增量關(guān)稅增加，因為15%的稅率現(xiàn)在將"疊加"在現(xiàn)有美國關(guān)稅之上。

但另一方面，高盛預計占2025年美國進口總額略高于一半的幾個其他貿(mào)易伙伴已與美國達成協(xié)議，不太可能被優(yōu)先納入第301條款調(diào)查。這包括阿根廷、澳大利亞、孟加拉國、柬埔寨、厄瓜多爾、薩爾瓦多、歐盟、危地馬拉、印度、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、瑞士、泰國、英國和越南。

高盛預計約占美國進口10%的國家面臨近期第301條款調(diào)查的最大風險，包括巴西和南非?？傮w而言，高盛預期類似剛宣布的15%稅率將持續(xù)到年底，豁免范圍與IEEPA關(guān)稅相同，但到2027年初，政府將利用第301條款和其他授權(quán)將關(guān)稅率恢復到接近最高法院裁決前的水平。

摩根士丹利指出，風險在不同時間點指向不同方向。7月之后風險傾向于更低關(guān)稅，因為政府可能難以利用其他授權(quán)完全替代即將到期的第122條款關(guān)稅。但在中期選舉后以及到2027年初，風險則傾向于更高關(guān)稅。

退稅程序存疑，或成中期選舉刺激工具

退稅問題可能演變成2026年最大的財政政策變數(shù)。最高法院未就特朗普政府是否必須退還關(guān)稅或在任何特定時間框架內(nèi)退還作出規(guī)定。大法官Kavanaugh在異議意見中重申，退稅程序"可能會是一團糟"。

盡管如此，關(guān)稅征收可能立即停止。鑒于最高法院廣泛推翻了IEEPA關(guān)稅授權(quán)，繼續(xù)征收將缺乏法律依據(jù)。這可能導致長期不確定性，因為退稅問題將留給下級法院審議。

高盛估計，IEEPA關(guān)稅迄今已征收約1800億美元，其中大部分將在未來一年左右分批退還。過去，退稅最初僅限于通過海關(guān)與邊境保護局(CBP)或財政部建立的程序主動提出投訴或訴訟的公司，這最終可能限制退稅范圍。

但分析指出，由于各種政治化媒體計算出美國消費者承擔了90%的關(guān)稅影響，這實際上使特朗普能夠在中期選舉前向美國中產(chǎn)階級發(fā)放刺激款項，在某個時點直接存入多達1200億美元(約1330億美元IEEPA關(guān)稅退稅的90%)。這可以稱為"2026年特朗普關(guān)稅退稅刺激計劃"。

摩根士丹利認為，如果進口商將收到退稅但又必須以額外未來進口關(guān)稅的形式償還該退稅，那么這接近于現(xiàn)狀結(jié)果。但如果政府選擇讓有效關(guān)稅率在完成新的第232條款和第301條款調(diào)查期間下降(最有可能發(fā)生在今年晚些時候或2027年)，這將導致通脹暫時面臨下行壓力，并將企業(yè)支付新進口關(guān)稅的時間推遲到2027年，從而對經(jīng)濟活動增長持更建設(shè)性的看法。

市場影響：美債承壓短期，美元中期走弱

華爾街對裁決的市場影響看法出現(xiàn)分化，短期和中期邏輯存在顯著差異。

在美國國債市場，摩根士丹利認為，鑒于政府將利用其他現(xiàn)有授權(quán)重新實施關(guān)稅，投資者對財政赤字近期路徑的預期不太可能改變。在退稅方面，最高法院的裁決"今天對政府是否以及如何退還已從進口商那里征收的數(shù)十億美元未作任何表示"(引自Kavanaugh大法官的異議意見)。

在投資者理解最高法院裁決的具體輪廓之前，他們可能認為風險偏向更高而非更低的國債收益率。正如預期，第一輪市場反應(yīng)是投資者拋售國債，因為他們認為這將迫使財政部更快增加債券發(fā)行規(guī)模。

但摩根士丹利預計這種反應(yīng)不會持續(xù)很久，因為大多數(shù)投資者最終會明白，這項裁決帶來的潛在發(fā)行增量將由短期國庫券構(gòu)成。另一個重要考慮因素是，盡管財政部可能面臨額外義務(wù)，但無需等到退稅時間才開始建立財政部一般賬戶(TGA)余額。因此，摩根士丹利認為第二輪且更持久的反應(yīng)是投資者"逢事實買入"并推動收益率走低，因為他們的關(guān)注點將回到通脹的下行風險。

在美元市場，摩根士丹利預計美國政府使用即時關(guān)稅授權(quán)作為外交政策工具的余地減少，可能在邊際上降低與投資者對持有美元敞口保持謹慎相關(guān)的美元負面風險溢價。

但抵消因素可能維持(甚至擴大)這種美元負面風險溢價，包括地緣政治不確定性和圍繞美國貨幣政策的疑問。此外，對全球增長的機械性正面影響(因為使用不同授權(quán)的關(guān)稅需要時間實施，且可能以較低水平實施)可能提振全球增長預期，進一步拖累美元。因此摩根士丹利繼續(xù)預期美元下跌。

高盛則強調(diào)，一些國家關(guān)稅率將大幅下降，這些國家的對美進口在一、二季度可能從低迷水平反彈，盡管對GDP的影響應(yīng)該會被其他因素抵消。這種貿(mào)易流向的變化也將對不同國家貨幣產(chǎn)生差異化影響。

整體而言，華爾街認為最高法院裁決雖然在法律層面具有重大意義，但在經(jīng)濟和市場影響方面相對溫和。真正的不確定性在于7月之后的關(guān)稅路徑選擇，以及退稅如何轉(zhuǎn)化為實際的財政刺激，這兩個因素都可能在下半年為市場帶來超預期的正面影響。