誰(shuí)能想到��？曾經(jīng)房地產(chǎn)圈的“三好學(xué)生”萬(wàn)科，2025年居然預(yù)虧820億！這數(shù)字直接把2020年海航控股的640億紀(jì)錄給干下去了，成了A股34年來(lái)最能虧的上市公司——“虧損王”這帽子，萬(wàn)科算是焊死在頭上了。

想當(dāng)年萬(wàn)科可是房地產(chǎn)圈的“模范生”，30年攢下的好名聲，結(jié)果3年就栽了�，F(xiàn)在說(shuō)起來(lái)都讓人咋舌——萬(wàn)億資產(chǎn)的公司，居然連十幾億的債都還不上？以前賣房賺的那些錢，到底跑哪兒去了？總不會(huì)真的“廟窮了和尚富”吧？

翻一翻萬(wàn)科過(guò)去的賬就知道，2006年凈利潤(rùn)才20多億，2012年破百億，2016年超200億，2020年更是摸到了415億的巔峰。直到2024年才第一次虧了494.78億。把2006到2024年的凈利潤(rùn)加起來(lái)，足足有2844.75億——光看數(shù)字，這公司簡(jiǎn)直富得流油�。】蔀樯冬F(xiàn)在手頭緊成這樣？

這里面有個(gè)關(guān)鍵誤區(qū)——會(huì)計(jì)上的利潤(rùn)不等于能隨便花的現(xiàn)金！看2025年財(cái)報(bào)，萬(wàn)科母公司賬上能自由用的錢，居然只有8.58億！之前傳的“國(guó)資給了23.6億”，其實(shí)就是用來(lái)還這波債的——23.6億加8.58億，剛好夠還那筆錢。這不就跟咱們普通人看余額決定能不能加個(gè)雞腿一樣嘛？手里賬上看著有錢，但真能花的沒(méi)多少。

有人可能會(huì)問(wèn)，合并報(bào)表里明明顯示貨幣資金有656.77億啊，咋說(shuō)只有8億？這就涉及到“受限資金”了�，F(xiàn)在“保交樓”是重中之重，這656億分散在幾千個(gè)項(xiàng)目里，有預(yù)售監(jiān)管的錢、銀行保證金、跟合作方共管的賬戶錢……這些錢雖然掛在萬(wàn)科名下，但動(dòng)一分都得政府、銀行、合作方點(diǎn)頭�，F(xiàn)在萬(wàn)科暴雷風(fēng)險(xiǎn)這么高，各方都盯著這筆錢——是用來(lái)交房？發(fā)工資？給供應(yīng)商？還是還債券？每一分都不由萬(wàn)科說(shuō)了算。所以真正能自主支配的，就那8.58億。

那2800多億利潤(rùn)到底去哪兒了？掰著手指頭說(shuō)，主要有三個(gè)大頭：

第一個(gè)是分紅。萬(wàn)科以前可是出了名的大方，給股東分的錢特別多。2006到2023年，累計(jì)分紅超1200億，占同期凈利潤(rùn)的三分之一還多。股東們是開心了，但公司的現(xiàn)金也嘩嘩往外流。

第二個(gè)是再投資。剩下的錢沒(méi)躺賬上睡大覺(jué)，全變成了土地、存貨、固定資產(chǎn)這些經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。到2025年，萬(wàn)科的存貨還剩4200多億——這些房子可不是憑空來(lái)的，都是用歷年利潤(rùn)當(dāng)本金，再加上銀行貸款、發(fā)債券滾出來(lái)的。而且萬(wàn)科還搞了一堆多元化：萬(wàn)物云（物業(yè)）投了超500億，印力（商業(yè)）超300億，泊寓（長(zhǎng)租公寓）超400億，萬(wàn)緯物流超300億，冰雪、教育這些也投了超500億。這些業(yè)務(wù)本來(lái)想找新增長(zhǎng)點(diǎn)，結(jié)果行業(yè)一不行，全成了吞金的累贅。

第三個(gè)是資產(chǎn)貶值和虧損。房?jī)r(jià)跌的時(shí)候，存貨的實(shí)際價(jià)值比賬面成本低，就得計(jì)提減值損失。2024年，萬(wàn)科在徐州、佛山、廈門這些地方的項(xiàng)目貶值，就提了超70億的減值；這次820億預(yù)虧，主要也是存貨大幅減值搞的。另外萬(wàn)科還被迫甩賣資產(chǎn)：2024年賣了54個(gè)項(xiàng)目，連深圳灣總部都賣了；2025年又把冰雪業(yè)務(wù)打包賣了。光2024年賣資產(chǎn)就虧了25.3億。

還有運(yùn)營(yíng)上的虧損也在啃老本。比如泊寓，是重資產(chǎn)模式，要是租金收入蓋不住折舊和運(yùn)營(yíng)成本，就一直虧。界面新聞?wù)f內(nèi)部數(shù)據(jù)，泊寓五年虧了約90億，累計(jì)可能超120億。

這些因素加起來(lái)，萬(wàn)科的“未分配利潤(rùn)”嘩嘩掉：2023年末還有936億，2024年末直接砍半到441億，2025年三季度只剩161億。要是存貨繼續(xù)貶值、資產(chǎn)繼續(xù)折價(jià)賣、運(yùn)營(yíng)繼續(xù)虧，未分配利潤(rùn)可能直接變負(fù)——那意思就是，萬(wàn)科不僅把以前賺的全虧光，還得倒貼。

萬(wàn)科也不是沒(méi)試過(guò)自救。比如想通過(guò)REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）和ABS（資產(chǎn)證券化）快速變現(xiàn)。像萬(wàn)緯物流本來(lái)要發(fā)REITs，底層是長(zhǎng)三角、大灣區(qū)三個(gè)出租率高的物流園，估值11.4億。結(jié)果項(xiàng)目撤回了——表面說(shuō)“溢價(jià)太低”，其實(shí)是監(jiān)管怕了：母公司債務(wù)危機(jī)這么重，子公司資產(chǎn)負(fù)債率超85%，投資者的錢安全沒(méi)保障。泊寓的REITs推了兩年也沒(méi)結(jié)果。只有印力的商業(yè)REITs在2024年募了32.6億，但這筆錢大概率也用來(lái)還債了。

現(xiàn)在的萬(wàn)科，就像功能機(jī)時(shí)代的黃�！郧翱慷诘亍⒍诜�、搞多元化賺得盆滿缽滿，結(jié)果行業(yè)一進(jìn)入“智能機(jī)時(shí)代”（地產(chǎn)下行、需求萎縮），以前的資產(chǎn)全成了手雷和廢品。上游催款、銀行逼債，可市場(chǎng)只認(rèn)現(xiàn)金，不收房子抵債。所以萬(wàn)科不是沒(méi)錢，是“有產(chǎn)無(wú)現(xiàn)”——手里握著萬(wàn)億資產(chǎn)，卻拿不出十幾億現(xiàn)金。這就是高杠桿、重資產(chǎn)模式在周期反轉(zhuǎn)時(shí)的致命傷啊。

至于巨額利潤(rùn)里，有多少進(jìn)了管理層口袋？他們的工資合理嗎？有沒(méi)有利益輸送？這些問(wèn)題，咱們下期再聊。

參考資料：

界面新聞《萬(wàn)科2025年預(yù)虧820億：昔日優(yōu)等生的“有產(chǎn)無(wú)現(xiàn)”困局》

中國(guó)證券報(bào)《萬(wàn)科多元化布局的資產(chǎn)減值與虧損分析》