作者：AI 財(cái)智會

來源：AI財(cái)智會（ID：ai_finance_mind）

巴菲特在1999年《財(cái)富》雜志上警示：“當(dāng)人們忘記‘二加二等于四’這種最基本的常識時(shí)，就該是脫手離場的時(shí)候了。”

彼時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫即將見頂，納斯達(dá)克指數(shù)在隨后一年多時(shí)間里從5048點(diǎn)跌至1114點(diǎn)，跌幅超過78%。而那些在狂熱中忘記基本常識的人，用真金白銀為這句警言做了最昂貴的注腳。

二十多年過去了，人性未變，周期依舊。

01

貪婪的集體失智：

當(dāng)市場忘記算術(shù)

“二加二等于四”的隱喻，指向的是最基本的價(jià)值判斷：一家公司的股價(jià)最終要由其盈利能力支撐。

但在市場狂熱期，這個(gè)簡單的算術(shù)被遺忘了。

1999年，任何名字前加“e-”或“.com”的公司都能在上市首日翻倍，盡管它們中的大多數(shù)從未盈利。2021年，SPAC(特殊目的收購公司)和“meme股票”的瘋狂，讓無數(shù)缺乏基本面的公司市值飆升至荒謬高度。2024年，人工智能概念的炒作中，一些僅僅是業(yè)務(wù)沾邊的公司，股價(jià)也能在幾周內(nèi)翻倍。

每一次，市場都在重復(fù)同樣的故事：估值被夢想替代，常識被狂熱淹沒，風(fēng)險(xiǎn)被貪婪遺忘。

巴菲特的搭檔查理·芒格對此有過精辟論述：“如果我知道自己會死在哪里，我將永遠(yuǎn)不會去那個(gè)地方?！?/strong>對于投資者而言，“死在哪里”往往就是這些集體失智的時(shí)刻。

02

恐懼的過度反應(yīng)：

當(dāng)市場陷入抑郁

與貪婪相對的另一端，是恐懼。

2008年金融危機(jī)期間，標(biāo)普500指數(shù)下跌超過50%，許多優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)跌至其內(nèi)在價(jià)值的一半甚至更低。彼時(shí)，“二加二等于四”的常識同樣被遺忘——只不過方向相反：人們開始認(rèn)為這些公司會歸零。

巴菲特在2008年10月于《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表那篇著名的《我正在買入美國》，正是市場最絕望的時(shí)刻：“如果你等待知更鳥的到來，春天已經(jīng)結(jié)束了?！?/p>

他在恐懼中進(jìn)取，通過優(yōu)先股投資高盛和通用電氣，后來獲得豐厚回報(bào)。更重要的是，他在市場崩潰時(shí)提供了信心和流動性，這種逆周期操作成為價(jià)值投資的經(jīng)典案例。

類似的故事在2020年3月重演。疫情引發(fā)的恐慌中，航空、酒店、郵輪等行業(yè)股價(jià)斷崖式下跌。那些能夠區(qū)分“暫時(shí)困境”與“永久性損害”的投資者，在后來的復(fù)蘇中獲得了超額收益。

03

識別周期的信號：

何時(shí)縮手，何時(shí)進(jìn)取?

理論上，“在貪婪時(shí)縮手，在恐懼時(shí)進(jìn)取”聽起來簡單直接。但實(shí)踐中，識別情緒極端點(diǎn)需要一套可操作的框架。

貪婪的信號：

1. 估值偏離歷史區(qū)間：當(dāng)滬深300指數(shù)市盈率超過歷史均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，股債收益差進(jìn)入極端區(qū)域時(shí)，市場往往過熱。2021年初核心資產(chǎn)泡沫破裂前，部分消費(fèi)股的市盈率超過60倍，透支了未來數(shù)年的增長。

2. 新發(fā)行基金一日售罄：當(dāng)新基金發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，街頭巷尾都在討論炒股時(shí)，往往意味著新增資金已接近枯竭。這是“后知后覺者”入場的前兆。

3. 故事替代數(shù)字：當(dāng)分析師不再談?wù)揚(yáng)E、PB、ROE，而是用“賽道”“星辰大?！薄斑@次不一樣”來解釋估值時(shí)，危險(xiǎn)正在逼近。所有“這次不一樣”，最后都證明“每次都一樣”。

4. 杠桿率飆升：融資余額、場外配資規(guī)模急劇擴(kuò)張，意味著市場參與者正在借錢冒險(xiǎn)，這會放大下跌時(shí)的連鎖反應(yīng)。

恐懼的信號：

1. 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)交易：當(dāng)行業(yè)龍頭的股價(jià)低于其凈資產(chǎn)，且盈利能力未受根本性破壞時(shí)，往往是過度悲觀的體現(xiàn)。2022年10月，多家互聯(lián)網(wǎng)公司市凈率跌破1倍，股息率超過5%，卻無人問津。

2. 成交量極度萎縮：當(dāng)市場成交額降至峰值的30%-40%，投資者對利好消息無動于衷時(shí)，賣方力量已基本衰竭。

3. 負(fù)面新聞成為常態(tài)：當(dāng)破產(chǎn)、清算、崩盤成為媒體頭條，曾經(jīng)的樂觀者開始轉(zhuǎn)向悲觀時(shí)，市場的最后一波拋售往往即將完成。

4. 現(xiàn)金被視為唯一安全資產(chǎn)：當(dāng)貨幣基金、定期存款成為投資者首選，股票被視為“有毒資產(chǎn)”時(shí)，逆向布局的機(jī)會正在臨近。

04

人性的囚徒困境：

為何我們總是做不到?

明知貪婪時(shí)應(yīng)縮手，恐懼時(shí)應(yīng)進(jìn)取，為何大多數(shù)投資者卻反其道而行之?

神經(jīng)科學(xué)給出答案：大腦的杏仁核負(fù)責(zé)處理恐懼和焦慮，它的反應(yīng)速度遠(yuǎn)快于負(fù)責(zé)理性思考的前額葉皮層。當(dāng)市場暴跌時(shí)，杏仁核會觸發(fā)“戰(zhàn)或逃”反應(yīng)，讓我們本能地想要逃離危險(xiǎn)。同樣，當(dāng)市場暴漲時(shí)，多巴胺系統(tǒng)會讓我們產(chǎn)生欣快感，追逐更多收益。

這就是為什么，即使讀過所有投資經(jīng)典，知道所有歷史教訓(xùn)，當(dāng)真正的極端情緒來臨時(shí)，我們依然會做出非理性的決策。

機(jī)構(gòu)投資者面臨的困境更為復(fù)雜。一位基金經(jīng)理曾向我坦言：“我知道那些‘meme股票’是泡沫，但如果我不參與，客戶就會贖回，轉(zhuǎn)投那些參與了的人?！边@種“相對收益”的囚徒困境，讓專業(yè)人士也難以保持理性。

05

生存法則：在非理性市場中保護(hù)自己

面對這種結(jié)構(gòu)性困境，個(gè)體投資者應(yīng)該如何應(yīng)對?

第一，建立決策框架，而非依賴意志力。

將投資規(guī)則寫入投資備忘錄，并嚴(yán)格執(zhí)行。例如：當(dāng)滬深300市盈率超過15倍時(shí)，逐步減倉;當(dāng)超過18倍時(shí)，不再買入任何股票;當(dāng)股息率低于2%時(shí)，清倉等待。這個(gè)數(shù)字可以調(diào)整，但一旦確定，就要像軍規(guī)一樣遵守。

第二，保持適度的市場隔離。

減少每日盯盤的頻率。巴菲特的大部分投資決策是在辦公室閱讀年報(bào)時(shí)做出的，而不是盯著報(bào)價(jià)機(jī)。市場短期的隨機(jī)波動只會干擾判斷。

第三，關(guān)注周期而非預(yù)測。

不必試圖預(yù)測市場何時(shí)見頂見底，這是徒勞的。相反，關(guān)注周期位置：我們現(xiàn)在處于周期的哪個(gè)階段?是早期、中期還是晚期?這比預(yù)測下一個(gè)拐點(diǎn)更為重要。

第四，保持現(xiàn)金流儲備。

霍華德·馬克斯在《周期》中強(qiáng)調(diào)：“你不能預(yù)測，但你可以準(zhǔn)備?！痹谑袌龈吖罆r(shí)保持較高的現(xiàn)金比例，不僅是為了避險(xiǎn)，更是為了在恐懼來臨時(shí)有子彈可用。

第五，區(qū)分價(jià)格與價(jià)值。

每天盯著股價(jià)波動，會讓你忘記買入的初衷。定期回歸基本面分析：這家公司未來五年能賺多少錢?現(xiàn)在的價(jià)格相對于這個(gè)預(yù)期是否合理?這種思考能讓你在恐慌中保持定力。

06

結(jié)語

1999年，巴菲特發(fā)出警告后，科技股繼續(xù)上漲了數(shù)月，他的業(yè)績也因回避科技股而落后于市場。許多投資者嘲笑他“老了”“跟不上時(shí)代”。隨后的事情，我們都知道了。

在投資中，最難的不是知道什么是正確的，而是在所有人都認(rèn)為你錯(cuò)了的時(shí)候，依然堅(jiān)持做正確的事。

市場永遠(yuǎn)在貪婪與恐懼之間擺動，而理性投資者的任務(wù)，就是在這個(gè)擺動的兩極之間保持平衡。當(dāng)大眾忘記“二加二等于四”時(shí)，你需要做的，就是靜靜等待，直到他們重新記起這個(gè)最簡單的算術(shù)。

正如巴菲特所說：“市場是一個(gè)服務(wù)你的工具，而不是指導(dǎo)你的工具?！弊屗鼮槟闼茫潜凰笥?。

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