港股“黃金怪物”老鋪黃金（06181.HK）的故事，是一場營收狂飆與現(xiàn)金流失血并存、品牌奢化與金價周期博弈的極致實驗。2025年上半年，公司營收同比大增251%至123.54億元，凈利潤22.68億元，股價在上市一年內(nèi)最高飆漲超26倍；但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻凈流出22.15億元，連續(xù)三年為負(fù)，賬上囤積近87億元黃金存貨，且明確不做任何對沖，風(fēng)險與潛力在這家公司身上形成極致對立。

這種“越賺越?jīng)]錢”的核心悖論，源于其“奢侈品化”的庫存策略。創(chuàng)始人徐高明拒絕按克計價的傳統(tǒng)黃金邏輯，將老鋪黃金定位為“東方高端黃金珠寶”，主打花絲、鏨刻等非遺古法工藝，以“一口價”模式脫離原料金價束縛。

為守住北京SKP、上海國金中心等頂奢商圈的貨架，公司必須在金價上行期持續(xù)高位采購黃金，營收規(guī)模越大，采購現(xiàn)金支出越高，最終形成“營收漲、現(xiàn)金流緊、存貨堆”的循環(huán)。而融資活動成為其現(xiàn)金補(bǔ)給的關(guān)鍵——2025年五次內(nèi)兩次配股募資超54億港元，幾乎全部用于囤貨，把融來的錢變成了金庫里的實物黃金。

老鋪黃金能撐起高溢價的底氣，在于其精準(zhǔn)的差異化卡位。2025年上半年，公司毛利率達(dá)38.1%，比周大福、周生生等傳統(tǒng)品牌高出近10個百分點(diǎn)；41家全自營門店的單店半年平均營收達(dá)3億元，坪效媲美愛馬仕，是周大福單店營收的53倍。

這背后是“外行顛覆內(nèi)行”的戰(zhàn)略選擇：周大福、老鳳祥等老牌受限于加盟體系和大眾市場，不愿放棄“金價+工費(fèi)”的成熟模式；而徐高明憑借文玩行業(yè)的執(zhí)念，堅持“少開店、開大店”的全直營策略，死死守住高端心智，把黃金從“保值商品”做成了“有文化溢價的藝術(shù)品”。其產(chǎn)品溢價顯著，部分設(shè)計款克單價可達(dá)國際金價2倍，工藝溢價率最高超114%，徹底跳出了傳統(tǒng)黃金的價格內(nèi)卷。

但懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，始終是金價周期的強(qiáng)綁定。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金股價與國際金價的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94，意味著其市值波動94%由金價決定，投資者本質(zhì)上是在通過買股票賭金價上漲。

更致命的是，公司“零對沖”的激進(jìn)策略，讓近87億元存貨完全暴露在金價回調(diào)風(fēng)險中——一旦金價下跌，存貨貶值將直接侵蝕利潤，而其“一口價”產(chǎn)品在二手市場的溢價難以兌現(xiàn)，回收時仍按克重計價，進(jìn)一步加劇了價值波動風(fēng)險。

當(dāng)前，老鋪黃金正與時間賽跑，試圖在金價周期反轉(zhuǎn)前完成“信仰轉(zhuǎn)換”。公司持續(xù)推高客單價（2025年10月調(diào)價后客單價升至3.7萬元），搭建高端會員體系，強(qiáng)化“可穿戴的非遺藝術(shù)品”定位，目標(biāo)是讓頂級消費(fèi)者為“收藏價值”買單，而非“黃金保值”。2026年2月，公司宣布月底啟動年度首輪提價，延續(xù)“定期調(diào)價”的奢侈品運(yùn)營邏輯，試圖通過主動定價權(quán)弱化金價依賴。

這場實驗的終極考驗，在于品牌溢價能否戰(zhàn)勝商品周期。如果老鋪黃金能成功讓消費(fèi)者擺脫“黃金投資”的認(rèn)知，真正建立起“東方奢侈品”的心智，它將成為跨越金價周期的稀缺標(biāo)的；但如果無法突破，當(dāng)金價潮水退去，它終究只是一個披著奢侈品外殼、囤積大量黃金的貿(mào)易商。

目前來看，其高端定位已獲部分驗證，2025年多次提價后仍供不應(yīng)求，春節(jié)前門店出現(xiàn)3小時以上排隊現(xiàn)象，但要真正脫離金價依賴，還需在產(chǎn)品創(chuàng)新、文化賦能上持續(xù)深耕，打破“買時貴、賣時平”的二手市場困境。

對投資者而言，老鋪黃金的核心邏輯清晰：短期看金價走勢與門店擴(kuò)張節(jié)奏，中期看品牌溢價的持續(xù)兌現(xiàn)能力，長期看是否能完成從“黃金商”到“奢侈品品牌”的本質(zhì)跨越。這場關(guān)于價值與周期的博弈，沒有預(yù)設(shè)結(jié)局，卻折射出中國消費(fèi)品牌高端化的一條全新路徑。