陽光電源與寧德時代

#01

商業(yè)模式的時與勢

企業(yè)的研究資料很瑣碎，所以研究的第一步需要找到一個抓手——商業(yè)模式，就是公司主要通過什么方式來賺錢？如何保證這個方法在競爭中持續(xù)高效？

下面是我在商業(yè)模式研究中常常會問自己的三個問題：

問題一：企業(yè)的核心資源與關(guān)鍵業(yè)務(wù)是什么？

問題二：公司如何取得、使用并保護這些核心資源？

問題三：公司如何讓這些生產(chǎn)活動更有效率？

但在一開始，投資者不必拘泥于完整的商業(yè)模式研究，只需要回答“問題一”，要能歸納為一兩句很簡單的描述，比如：

• 茅臺的商業(yè)模式核心是品牌，在消費者心智中長期積累的奢侈品形象；

• 寧德時代的商業(yè)模式核心是高強度資本開支率先形成規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)高強度的研發(fā)投入形成了產(chǎn)業(yè)鏈全面的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，從而獲得超越同行的產(chǎn)品溢價和市場份額；

• 紫金礦業(yè)的商業(yè)模式核心是全球資源拓展能力，利用其強大的技術(shù)和工程能力，能將低品位礦山項目，轉(zhuǎn)變?yōu)橛V山。

對比上述三者，你會發(fā)現(xiàn)，相比消費行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式差異比較小，比較容易被忽視。但正如芒格所說：“在商業(yè)世界，我們往往會發(fā)現(xiàn)，取勝的系統(tǒng)在最大化或者最小化一個或幾個變量上走到近乎荒謬的極端”，商業(yè)模式的細微差別，其影響都會被無限放大，在商業(yè)環(huán)境變化時，成為決定性的力量。

筆者以前的《為什么特斯拉為汽車產(chǎn)業(yè)鏈上市公司帶來的，不僅僅是訂單？》一文分析過偉星新材和東方雨虹商業(yè)模式的差別，雖然同屬建材行業(yè)，前者是PP-R管材的龍頭，后者是防水材料工程的老大，但由于產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系的少許差異，導(dǎo)致了企業(yè)形成不同的競爭優(yōu)勢，又各自圍繞這個優(yōu)勢組織資源，選擇了2C和2B兩條完全不同的道路。

所以，在2019-2021年住宅精裝化大趨勢之下，偉星要面臨困難的轉(zhuǎn)型，而東方雨虹將持續(xù)受益于這個產(chǎn)業(yè)趨勢。但到2022年，房地產(chǎn)企業(yè)一片爆雷，新房銷售持續(xù)下降，消費建材主要靠二手房置換需求，兩家企業(yè)的經(jīng)營形勢又再度逆轉(zhuǎn)。

商業(yè)模式的研究對制造業(yè)企業(yè)同樣重要，比如陽光電源和寧德時代這兩家新能源龍頭，A股投資者都很熟悉了，但很少有人專門思考這個問題——陽光電源和寧德時代在商業(yè)模式上異同是什么？

這兩家公司原本分屬光伏和電池兩個不同的行業(yè)，只是在分別進入了儲能賽道后，各自延伸到對方的價值鏈上，形成一定的競爭與合作關(guān)系。

但由于兩者原本商業(yè)模式根基不同，在儲能行業(yè)的盈利驅(qū)動與資產(chǎn)屬性也迥異。特別是陽光電源，相比寧德時代這種商業(yè)模式比較純粹的制造業(yè)企業(yè)，有很多“非典型的制造業(yè)特征”，而且與其投資邏輯有很大的關(guān)系，值得花時間去研究。

本文就通過陽光電源這個案例，對照寧德時代，看一看應(yīng)該如何分析一家制造業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式。

#02

規(guī)模成本與技術(shù)溢價

用最簡單的幾句話回答“問題一”，總結(jié)陽光電源的核心商業(yè)模式就是——

依靠技術(shù)方案賺錢，靠全球高端市場服務(wù)獲得品牌溢價。

再拓展到“問題二”“問題三”，圍繞其核心資源的業(yè)務(wù)組織形式是：通過電力電子、電化學(xué)、電網(wǎng)支撐為核心的“三電融合”技術(shù)平臺，不斷推出性能領(lǐng)先、可靠性高、度電成本優(yōu)化的產(chǎn)品；同時強大的全球化營銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)則將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場份額和穩(wěn)定的盈利能力。

乍一看，這個商業(yè)模式與寧德時代很類似，同樣是一家高研發(fā)投入驅(qū)動的公司，寧德時代在電池材料、電芯設(shè)計、系統(tǒng)結(jié)構(gòu)和制造工藝等整個產(chǎn)業(yè)鏈都具有強大的技術(shù)優(yōu)勢和議價能力；同樣有全球化的戰(zhàn)略，向全球高價值市場輸出技術(shù)。

但如果你能發(fā)現(xiàn)兩者的差異，就能更深刻地理解陽光電源。

財務(wù)上最明顯的特征，寧德時代的重資產(chǎn)屬性遠強于陽光電源。

最直觀的財務(wù)數(shù)據(jù)，寧德時代“固定資產(chǎn)+在建工程”占總資產(chǎn)約 18.5%，幾乎是陽光電源10.2% 的2倍，而且陽光電源的固定資產(chǎn)中有相當(dāng)一部分是電站，偏投資屬性，而非電力設(shè)備制造業(yè)務(wù)。

從投資強度上看，寧德時代資本開支占比營收比重幾乎是陽光電源的2倍。

還有一個比較容易被忽視的折舊強度數(shù)據(jù)，從目前披露的數(shù)據(jù)看，陽光電源機器設(shè)備折舊年限5–14年，電站等資產(chǎn)折舊年限10–20年；而寧德時代2023年的機器設(shè)備折舊年限平均約 3.27 年，明顯短于行業(yè)多數(shù)同業(yè)。

更短的折舊年限意味著其在賬面上承擔(dān)了更高的年度折舊費用，一般只有在固定資產(chǎn)體量大、更新頻率高、技術(shù)迭代快的典型重資產(chǎn)制造業(yè)，才會采用如此激進的折舊策略。

這個數(shù)據(jù)對于商業(yè)模式的判斷非常重要，雖然兩者都有技術(shù)驅(qū)動和全球化的特點，但寧德時代本質(zhì)還是大規(guī)模電芯制造商，依賴超大規(guī)模產(chǎn)線、廠房，高強度投資升級的自動化設(shè)備，在高強度研發(fā)的外表下，仍然是力圖通過規(guī)模獲得巨大的成本優(yōu)勢，走的是標(biāo)準(zhǔn)的重資產(chǎn)制造模式；

相比而言，陽光電源在從逆變器向儲能行業(yè)擴張的路徑上，回避了電芯制造這個重資產(chǎn)的環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)而向上游采購，把經(jīng)營的重點放在“電力電子技術(shù)和系統(tǒng)集成能力”上，在產(chǎn)業(yè)鏈上承擔(dān)的是“逆變器+儲能系統(tǒng)”集成商的角色，降低了對規(guī)模成本的依賴程度，同時通過品牌和服務(wù)建立附加值。

相比寧德時代，陽光電源的制造業(yè)屬性更弱，科技和品牌屬性更強。

寧德時代的超額收益也是典型的制造業(yè)特征，主要來自電芯成本與制造效率優(yōu)勢，成本優(yōu)勢非常明顯，即便同做中低端鐵鋰，龍頭也具備0.05-0.06元/Wh的長期成本差距。這個優(yōu)勢來源于原材料議價能力、良率、產(chǎn)能利用率和充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流，可以保證即使是價格戰(zhàn)導(dǎo)致全行業(yè)虧損的階段，仍然有一定的單Wh盈利，與二線形成穩(wěn)定差距。

而陽光電源在儲能業(yè)務(wù)上，最大的區(qū)別在于采購而不是自制電芯，避免了高強度資本開支與價格波動對利潤的直接傳導(dǎo)，同時把超額盈利的來源放在“交流側(cè)為王”的全棧能力上，即：以自研PCS為樞紐，貫通PCS + EMS + BMS +并網(wǎng)控制，落地構(gòu)網(wǎng)/并網(wǎng)友好與快速交付，從而提高電站可用率與并網(wǎng)確定性，并在歐美等高門檻市場形成“可融資性+長期運維”的信用溢價，最終兌現(xiàn)為更高定價與更穩(wěn)的毛利中樞。

在回答了商業(yè)模式的三個問題后，如果對公司感興趣，想要更深入的研究，你往往會產(chǎn)生更多的問題，比如，如果不靠自制電芯的成本優(yōu)勢，陽光電源為什么通過技術(shù)升級能夠做到溢價，其他企業(yè)做不到？

此時就可以繼續(xù)向下分析一下，為什么公司會選擇這一差異化的商業(yè)模式？特別是在新業(yè)務(wù)拓展中，往往有一定的路徑依賴的原因。

#03

第二成長曲線與路徑依賴

陽光電源的“光伏逆變器、儲能系統(tǒng)和新能源發(fā)電項目”三大業(yè)務(wù)中，起家的是光伏逆變器，也是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。逆變器嚴(yán)格的說，屬于電子設(shè)備，有一定的電子行業(yè)的屬性，電子行業(yè)有長期“價格下降、技術(shù)升級”的特征，所以龍頭的技術(shù)競爭更側(cè)重于“性”而非“價”，較少出現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)對于極致成本效率的考量。

另外，逆變器的終端產(chǎn)品形態(tài)覆蓋戶用、工商業(yè)和大型地面電站等全場景，下游一般是直接用戶，所以它類似中央空調(diào)行業(yè)，不只是純制造，還大量疊加前端方案、系統(tǒng)集成與終端服務(wù)的屬性，能夠產(chǎn)生品牌溢價，競爭主要靠產(chǎn)品可靠性與全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，而非價格，所以逆變器企業(yè)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，ROE也最高，資產(chǎn)相對輕。

這就是陽光電源要保持比電池企業(yè)更“輕”的資產(chǎn)狀態(tài)的原因，越“輕”越容易升級，服務(wù)也不需要太“重”。

商業(yè)模式是企業(yè)圍繞核心資產(chǎn)而選擇的更合理的業(yè)務(wù)形式，商業(yè)模式一旦確定后，企業(yè)的很多狀態(tài)就此固定，比如組織架構(gòu)，涉及核心部門的設(shè)置，資源的配置形式，涉及核心業(yè)務(wù)的資源投入，企業(yè)積累的核心能力，是銷售是研發(fā)還是制造，還有看不見摸不著但影響巨大的企業(yè)文化。

即便企業(yè)進軍新行業(yè)、新業(yè)務(wù)，由于仍然保留原先的組織架構(gòu)，必須也會有主業(yè)的影子。所以，雖然很多新能源企業(yè)都進入了儲能賽道，但不同企業(yè)選擇的商業(yè)模式總有原先業(yè)務(wù)的影子，從而進行了差異化的競爭。我將其分為三類：

第一類是寧德時代這一類動力電池制造企業(yè)進入儲能領(lǐng)域，必然是電芯制造為底座，向系統(tǒng)、項目延伸，形成“電芯+直流側(cè)集成”的技術(shù)路線，比拼的仍然是制造與成本效率，其規(guī)模與原材料議價能力仍然是優(yōu)勢，供應(yīng)鏈仍然采用垂直一體化造芯，導(dǎo)致其毛利潤仍然更容易受原材料與價格戰(zhàn)影響。

第二類是光伏組件商，特別是海外銷售為主的企業(yè)，比如阿特斯，這一類企業(yè)業(yè)務(wù)口徑含工程承包總包屬性，項目屬性更強，在進入儲能行業(yè)后，它們的優(yōu)勢仍然在于系統(tǒng)集成與EPC項目管理，產(chǎn)品和工程整體交付能力，產(chǎn)業(yè)鏈同樣采用采購集成和工程，也和大部分項目型公司一樣，容易出現(xiàn)處于價值鏈末端、毛利率低的問題。

陽光電源進入儲能后，仍然定位在“電力電子”而非“電力設(shè)備”公司，只是更強調(diào)電力電子、電化學(xué)、電網(wǎng)支撐的“三電融合”，把在逆變器上的優(yōu)勢拓展到PCS、EMS/BMS及并網(wǎng)/構(gòu)網(wǎng)控制上，形成全棧能力；招標(biāo)單價高于常規(guī)并網(wǎng)型，體現(xiàn)技術(shù)溢價與系統(tǒng)價值。

這一戰(zhàn)略定位，仍然是想延續(xù)公司在逆變器上的“技術(shù)+品牌+服務(wù)”的盈利模式，而不想陷入成本競爭。在儲能的各產(chǎn)品線中，也把海外重點放在系統(tǒng)能力和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的海外大儲市場，主攻歐美和中東等高毛利市場，前瞻布局海外銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這與部分同業(yè)“出海晚、服務(wù)弱、以低價換量”的策略不同。

這一戰(zhàn)略定位，也讓陽光電源在供應(yīng)鏈上選擇“電芯中興戰(zhàn)略”，即由系統(tǒng)側(cè)定義所需電芯規(guī)格，與多家電芯伙伴共研并適配不同區(qū)域場景，通過系統(tǒng)效率、安全與壽命的全棧優(yōu)化實現(xiàn)成本收益最優(yōu)。

另外，大儲項目對融資的依賴很強，“可融資性”也是重要的競爭點，公司光伏逆變器與儲能/PCS的可融資性排名全球第一，主要是因為歐美大型業(yè)主與金融機構(gòu)更重視歷史案例、交付能力與運維保障。

當(dāng)然，陽光電源畢竟還是制造業(yè)企業(yè)，整個組織架構(gòu)和生產(chǎn)經(jīng)營模式都更傾向以產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向的“系統(tǒng)集成”，所以也不以工程總包為主，毛利水平顯著高于總包一體化模式，獲取了更高的單位收益與現(xiàn)金流質(zhì)量。

這一戰(zhàn)略選擇，讓公司的儲能業(yè)務(wù)從“第二成長曲線”變成第一大主業(yè)，2025年半年報顯示，儲能系統(tǒng)收入占比40.89%，毛利率39.92%，均超過光伏逆變器，驗證了“系統(tǒng)集成+海外高毛利市場”的模式選擇。

當(dāng)然，到底哪一個模式更好，不是本文討論的焦點，本文只是分析同一個行業(yè)內(nèi)，如何分析不同企業(yè)對不同商業(yè)模式的選擇，及“第二成長曲線”企業(yè)背后的路徑依賴。

最后總結(jié)一下，陽光電源與寧德時代的差異，是制造業(yè)內(nèi)部商業(yè)模式的差異：前者以“電力電子+系統(tǒng)集成”為核心，依靠技術(shù)溢價與全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建護城河；后者則以“電芯制造+規(guī)模成本”為根基，憑借重資產(chǎn)與極致效率實現(xiàn)領(lǐng)先。

兩者雖同處儲能賽道，卻因路徑依賴選擇了迥異的競爭策略。這也在提醒我們，商業(yè)模式研究不僅關(guān)乎企業(yè)如何賺錢，更關(guān)乎其如何在變化中保持韌性，需要投資者穿透業(yè)務(wù)表象，理解企業(yè)基因與戰(zhàn)略選擇的深層邏輯。

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