本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

1月13日，長(zhǎng)江電力發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入859億元，增長(zhǎng)1.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 342億元，增長(zhǎng)5.1%；扣非凈利潤(rùn)331億元，增長(zhǎng)1.9%。結(jié)合之前全年發(fā)電量完成公告，公司境內(nèi)六座梯級(jí)電站總發(fā)電量約 3072億千瓦時(shí)，增長(zhǎng)3.8%。

整體來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下取得如此成績(jī)，不算優(yōu)秀，但至少是“中規(guī)中矩”。資本市場(chǎng)對(duì)此卻并不認(rèn)可，長(zhǎng)江電力股價(jià)由25年7月29.5元降至目前的26元，下降11.9%。同期，上證綜指上漲20%，滬深300上漲19.6%。跑輸大盤(pán)30個(gè)點(diǎn)，“超額虧損”十分明顯。

長(zhǎng)江電力，因其水資源得天獨(dú)厚、優(yōu)質(zhì)利潤(rùn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高比例分紅承諾等優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)素有“流動(dòng)的印鈔機(jī)”之稱，是低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的最好“避風(fēng)港”，如此背離大盤(pán)的走勢(shì)很少見(jiàn)。據(jù)Wind，此時(shí)長(zhǎng)江電力市盈率為18.9倍，近十年估值區(qū)間為14-29倍，此刻估值處于近三年估值最低區(qū)間，較近十年最低估值僅高出25%左右。

長(zhǎng)江電力的“逆向”下行引起了筆者的關(guān)注，這究竟是優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的布局良機(jī)，還是表象廉價(jià)的“價(jià)值陷阱”，需要進(jìn)一步深入研究。

01

“天時(shí)、地利、人和”驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)江電力發(fā)展

長(zhǎng)江電力是全球最大的水電上市公司，2003年11月在上交所上市。主要從事水力發(fā)電、投融資、配售電、抽水蓄能等業(yè)務(wù)。24年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)業(yè)收入844.9億元，增長(zhǎng)8.1%。其中境內(nèi)水電行業(yè)收入744.8億元，增長(zhǎng)7.9%，占比88.2%；其他行業(yè)收入98.1億元，增長(zhǎng)11.1%。這里的其他行業(yè)收入24年年報(bào)沒(méi)有披露具體細(xì)項(xiàng)，但是25年半年報(bào)開(kāi)始披露主要子公司收入情況，可以進(jìn)行相應(yīng)推算。

25年半年報(bào)中，長(zhǎng)電新能主要負(fù)責(zé)云南楊家灣子光伏等金沙江下游水風(fēng)光一體項(xiàng)目，風(fēng)光新能源半年度收入2.2億元，推算年度收入4.3億元；三峽電能主要為國(guó)內(nèi)配售電業(yè)務(wù)，半年度收入2.6億元，推算年度收入5.2億元；河南鞏義抽水蓄能、菜籽壩抽蓄等5家公司負(fù)責(zé)具體抽水蓄能電站的運(yùn)作，抽水蓄能業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入；長(zhǎng)電國(guó)際主要負(fù)責(zé)秘魯?shù)谝淮笈潆姽韭返滤沟葒?guó)際項(xiàng)目的股權(quán)投資及運(yùn)營(yíng)，在《長(zhǎng)江電力2025年價(jià)值手冊(cè)》中披露，24年路德斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.5億元，占總收入比重為10.6%，凈利潤(rùn)13.8億元。上述板塊收入相加后，與總營(yíng)業(yè)收入844.9億元基本相符。

可以發(fā)現(xiàn)，配售電、風(fēng)光新能源、抽水蓄能營(yíng)收規(guī)模尚小，不具有企業(yè)層面影響力。在公司25年半年度、三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，管理層均表示秘魯控股公司路德斯未受政局變化影響，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，披露上半年?duì)I收46億元、利潤(rùn)總額10億元，兩者占24年對(duì)應(yīng)科目比例分別為51.3%、49.9%，基本可以驗(yàn)證國(guó)際業(yè)務(wù)穩(wěn)定，對(duì)25年?duì)I收變動(dòng)無(wú)重大影響。但是，半年報(bào)中披露路德斯投資主體長(zhǎng)電國(guó)際凈利潤(rùn)為6.3億元（低于路德斯利潤(rùn)），同期為10億元，此異常下降原因需要在年報(bào)或年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上深入探究。

圖;長(zhǎng)江電力六座梯級(jí)水電站地理分布圖；來(lái)源：公司官網(wǎng)

綜上，其他行業(yè)業(yè)務(wù)基本穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)水電行業(yè)是公司主體，也是企業(yè)發(fā)展的主要影響力。長(zhǎng)江電力境內(nèi)目前運(yùn)營(yíng)烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級(jí)大型水電站（具體分布見(jiàn)上圖），沿長(zhǎng)江干流自上而下排列，水電裝機(jī)容量達(dá)7170萬(wàn)千瓦，構(gòu)成世界排名第一清潔能源走廊。

這樣表述，讀者可能沒(méi)有概念長(zhǎng)江電力具體有多大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。換個(gè)直觀的表述方式，六座水電站25年發(fā)電3072億千瓦時(shí)，千瓦時(shí)就是我們?nèi)粘Ｕf(shuō)的“度”，按一度電上網(wǎng)電價(jià)兩毛五，合768億元，可滿足超過(guò)3億人口一年的用電需求。

據(jù)《長(zhǎng)江電力2025年價(jià)值手冊(cè)》，三峽、白鶴灘、溪洛渡、烏東德、向家壩水電站，分別為全球裝機(jī)功率量第一、第二、第四、第七、第十一的優(yōu)質(zhì)大水電。三峽、葛洲壩電站屬于長(zhǎng)江電力母公司，位于湖北省，適用25%正常所得稅率。溪洛渡、向家壩屬于川云子公司，位于四川省、云南省交界，適用15%西部大開(kāi)發(fā)優(yōu)惠所得稅率。烏東德、白鶴灘屬于云川子公司，位于四川省、云南省交界，屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施“三免三減半”目錄范圍，疊加西部大開(kāi)發(fā)所得稅政策，適用7.5%所得稅率。讀者要記住這些稅率情況，在后文的重點(diǎn)分析中屬于關(guān)鍵信息，還用得著。

2025年，三峽+葛洲壩發(fā)電量為958+154=1151億千瓦時(shí)，溪洛渡+向家壩發(fā)電量為614+337=951億千瓦時(shí)，烏東德+白鶴灘發(fā)電量為369+601=970億千瓦時(shí)，三套電站組合發(fā)電能力均在1000億千瓦時(shí)（按0.25元/度折合250億元）左右。

圖：長(zhǎng)江電力流域梯級(jí)電站聯(lián)合調(diào)度圖；來(lái)源：《長(zhǎng)江電力2025年價(jià)值手冊(cè)》

如長(zhǎng)江電力流域梯級(jí)電站聯(lián)合調(diào)度圖所示，公司水電站橫跨長(zhǎng)江干流1800多公里，河流從高向低流淌水位落差超900米，豐富水能推動(dòng)110臺(tái)水輪發(fā)電機(jī)組接續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，將浩浩江水轉(zhuǎn)化為滾滾綠電。

企業(yè)價(jià)值鏈創(chuàng)造，首先是聚集水能，通過(guò)修建六座大壩提高水位，使上下游形成一定的落差，從而將流域水能資源集中利用。自長(zhǎng)江源頭到長(zhǎng)江入海口，部署規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的水情遙測(cè)系統(tǒng)，高效采集控制站和控制水庫(kù)數(shù)據(jù)，實(shí)施梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度，減少梯級(jí)各庫(kù)棄水，提升平均運(yùn)行流量，實(shí)現(xiàn)水資源綜合效益最大化，“1滴水發(fā)6次電”。

之后水輪機(jī)與發(fā)電機(jī)聯(lián)合推動(dòng)水流轉(zhuǎn)化為電流，運(yùn)用的是法拉第電磁感應(yīng)定律，重溫一下“閉合電路的一部分導(dǎo)體在磁場(chǎng)中做切割磁感線運(yùn)動(dòng)，或穿過(guò)閉合電路的磁通量發(fā)生變化時(shí)，電路中會(huì)產(chǎn)生感應(yīng)電動(dòng)勢(shì)（感應(yīng)電流）”，高考物理要求必背內(nèi)容。大壩集中的天然水流，通過(guò)水輪機(jī)產(chǎn)生機(jī)械動(dòng)力，驅(qū)動(dòng)發(fā)電機(jī)中導(dǎo)體與磁場(chǎng)發(fā)生相對(duì)運(yùn)動(dòng)，持續(xù)切割磁感線，將集中的水能（動(dòng)能和勢(shì)能）轉(zhuǎn)換為電能，再經(jīng)變壓器、開(kāi)關(guān)站和輸電線路等將電能輸入電網(wǎng)。

最后環(huán)節(jié)是將電流轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流、價(jià)值流。六座電站作為國(guó)家能源重點(diǎn)工程和“西電東送”的骨干電源，發(fā)揮相對(duì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，通過(guò)配套外送網(wǎng)絡(luò)，以跨大區(qū)、遠(yuǎn)距離送電方式大范圍配置資源，受電省市主要為長(zhǎng)三角、珠三角和粵港澳大灣區(qū)等高電價(jià)發(fā)達(dá)地區(qū)，有效保障電流高價(jià)、穩(wěn)定消納。水電銷售采用與國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)簽訂大宗、中長(zhǎng)期合同形式，電網(wǎng)系統(tǒng)按月結(jié)算，電流高質(zhì)量轉(zhuǎn)化現(xiàn)金流、價(jià)值流。

截至2024年底，公司營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額等核心指標(biāo)分別從13.7億元、6.8億元增長(zhǎng)至845億元、389億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到20.6%、20.2%。累計(jì)股權(quán)融資1288億元，上市22年實(shí)施25次分紅共2111億元，平均分紅率63.4%。市值從上市之初不足500億元躍升至超7000億元，成為資本市場(chǎng)“水電航母”。

圖：水電企業(yè)盈利模式；來(lái)源：《長(zhǎng)江電力2025年價(jià)值手冊(cè)》

參考長(zhǎng)江電力提供的水電企業(yè)盈利模式圖，水電企業(yè)收入端上，營(yíng)收=發(fā)電量*上網(wǎng)電價(jià)，發(fā)電量（萬(wàn)千瓦時(shí)）=裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）*利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)），結(jié)合之后營(yíng)業(yè)收入=利用小時(shí)數(shù)*裝機(jī)容量*上網(wǎng)電價(jià)。

成本費(fèi)用端上，24年大壩、發(fā)電機(jī)組折舊占比38.6%，2970億元的有息負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比22.1%，折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用不隨營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)而變動(dòng)，屬于固定成本；資源稅、城建稅等財(cái)政規(guī)費(fèi)占比7.2%，隨發(fā)電量、營(yíng)業(yè)收入同比例波動(dòng)，屬于變動(dòng)成本；水電站運(yùn)行材料費(fèi)、職工薪酬、庫(kù)區(qū)維護(hù)基金等其他成本占比32%，絕大部分成本剛性，不隨營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)。

假設(shè)80%成本費(fèi)用屬于固定成本，將導(dǎo)致較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，如營(yíng)收增長(zhǎng)10%，利潤(rùn)增長(zhǎng)將遠(yuǎn)高于10%；營(yíng)收下降10%，利潤(rùn)降幅將遠(yuǎn)超過(guò)10%。24年?duì)I收增長(zhǎng)8%、扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18%；22年?duì)I收下降6%、扣非歸母凈利潤(rùn)下降11%，可以驗(yàn)證上述理論。

鑒于成本費(fèi)用端較高比例呈剛性，收入端是水電企業(yè)盈利模型的關(guān)鍵因素，對(duì)應(yīng)收入增減幅度，按經(jīng)營(yíng)杠桿比例放大影響凈利潤(rùn)增速。收入端的利用小時(shí)數(shù)對(duì)應(yīng)長(zhǎng)江來(lái)水情況，長(zhǎng)江流域來(lái)水越多，水電機(jī)組運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間越長(zhǎng)，也就是“天時(shí)”因素；裝機(jī)容量對(duì)應(yīng)大型水電機(jī)組擴(kuò)張的數(shù)量，取決于長(zhǎng)江的自然、地形、地質(zhì)、水文氣象等資源稟賦，也就是“地利”因素；上網(wǎng)電價(jià)由政府統(tǒng)籌協(xié)調(diào)確定，按定價(jià)機(jī)制受到電力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度影響，屬于“人和”因素。

02

君不見(jiàn)，“長(zhǎng)江”之水天上來(lái)，奔流到海不復(fù)回

有讀者可能要指出“你寫(xiě)錯(cuò)了，應(yīng)該是黃河之水”，筆者是故意修改成“長(zhǎng)江”來(lái)引用的。這句話可以理解為，滾滾長(zhǎng)江水，日日年年在生態(tài)系統(tǒng)水循環(huán)中奔騰不息，安全穩(wěn)定地為社會(huì)供給清潔能源，持續(xù)為股東創(chuàng)造低成本、高質(zhì)量現(xiàn)金流，堪稱“流動(dòng)的印鈔機(jī)”。

這句話引用在此，筆者也想表述，“君不見(jiàn)”為“無(wú)法理解”的意思。長(zhǎng)江全長(zhǎng)6300多公里，流域面積180多萬(wàn)平方公里，遍及全國(guó)陸地面積五分之一，每年來(lái)水情況受降雨、融雪、流域引調(diào)水工程等諸多因素影響，具有部分不確定性、無(wú)法預(yù)測(cè)性，確屬“看天吃飯”，但也存在一定的規(guī)律性可供參考。

流域來(lái)水受到季節(jié)變動(dòng)影響，通常每年的二、三季度相較于一、四季度為豐水期，季度間來(lái)水波動(dòng)較大。三峽電站豐水期為5月至9月，枯水期為10月至次年4月；烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩電站豐水期為6月至10月，枯水期為11月至次年5月。以三峽電站為例，2025年4個(gè)季度發(fā)電量依次為148億千瓦時(shí)、195億千瓦時(shí)、358億千瓦時(shí)、257億千瓦時(shí)，占比依次為15.5%、20.4%、37.4%、26.7%，可以簡(jiǎn)單推出來(lái)水在豐枯季節(jié)間波動(dòng)較大。

同一時(shí)間不同流域、同一流域不同地區(qū)，來(lái)水情況可能存在差異，不具有必然相關(guān)性。如2022年，長(zhǎng)江流域來(lái)水嚴(yán)重偏枯，導(dǎo)致長(zhǎng)江電力境內(nèi)發(fā)電量減少10.9%，三峽電站發(fā)電量減少24%；但南盤(pán)江、紅水河流域來(lái)水總體增長(zhǎng)，廣西省桂冠電力水電發(fā)電量增長(zhǎng)23.2%。2025年，同屬于長(zhǎng)江電力的烏東德水庫(kù)、三峽水庫(kù)來(lái)水趨勢(shì)相反，烏東德水庫(kù)來(lái)水總量較同期偏枯6.4%，但三峽水庫(kù)來(lái)水總量較同期偏豐5.9%。

同一年度內(nèi)不同季度來(lái)水趨勢(shì)可能突然逆轉(zhuǎn)。25年1季度，烏東德水庫(kù)來(lái)水偏豐12.5%、三峽水庫(kù)來(lái)水偏豐11.6%；2季度受降水減少等因素影響，致上半年烏東德水庫(kù)來(lái)水偏豐9%、三峽水庫(kù)來(lái)水偏枯8.4%，三峽水庫(kù)來(lái)水回落20個(gè)百分點(diǎn)；3季度流域上段來(lái)水減少、中下游來(lái)水逐步恢復(fù)，致前3季度烏東德水庫(kù)逆轉(zhuǎn)為偏枯6%、三峽水庫(kù)恢復(fù)至偏枯4.5%；4季度流域中下段來(lái)水繼續(xù)恢復(fù)，全年烏東德水庫(kù)維持偏枯6.4%、三峽水庫(kù)逆轉(zhuǎn)至偏豐5.9%。長(zhǎng)江流域來(lái)水的突豐突枯，源于季度間氣候、降水的易變性、不確定性。

圖：長(zhǎng)江電力2017-2025年來(lái)水情況與經(jīng)營(yíng)效率對(duì)比；數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告

觀察長(zhǎng)江電力2017-2025年來(lái)水情況與經(jīng)營(yíng)效率對(duì)比圖，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率與年度來(lái)水增速具有較強(qiáng)正相關(guān)性，就是來(lái)水越多→發(fā)電量越多→營(yíng)收越高→利潤(rùn)越高。20年、24年來(lái)水增速較高年份對(duì)應(yīng)較高凈資產(chǎn)收益率、18%以上凈利潤(rùn)增速，19年、21年、22年來(lái)水偏枯年份對(duì)應(yīng)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率低點(diǎn)、4%以上凈利潤(rùn)降幅，年度來(lái)水豐枯是影響企業(yè)利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。

基于自然界的水文循環(huán)和氣候系統(tǒng)的周期性變化，覆蓋180多萬(wàn)平方公里的長(zhǎng)江流域來(lái)水存在均值回歸傾向?！?024年三峽工程公報(bào)》顯示，三峽水庫(kù)入庫(kù)徑流量3470億立方米，較2023年偏多15%，較2003-2023年均值偏少6%，屬偏枯年份。2025年，三峽水庫(kù)來(lái)水增長(zhǎng)5.9%后，與近20年均值基本相符，2026年來(lái)水豐枯皆有可能。

一個(gè)好消息，一個(gè)可能的壞消息。好消息是，截至2月5日，三峽水庫(kù)水位169米，同比+4.5米（+2.7%）；26年以來(lái)，平均出庫(kù)流量8325立方米/秒，同比+7.3%。如果維持來(lái)水增速，一季度扣非凈利潤(rùn)增速大概率高于10%?？赡艿膲南⑹?，上圖中19年、22年、25年一季度來(lái)水均高增，皆對(duì)應(yīng)年度增速大幅回落，可能存在某種反向關(guān)系，也可能是偶然，需要讀者自行判斷。

03

“資本補(bǔ)水”突圍，“神來(lái)之筆”頗多

資源稟賦是決定水電資產(chǎn)收益的核心因素，存量?jī)?yōu)質(zhì)大型水電資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力顯著。大型水電站（如三峽、白鶴灘）具有較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，大壩建設(shè)、庫(kù)區(qū)移民、運(yùn)營(yíng)成本被巨大發(fā)電量攤薄，度電成本通常低于中小型水電站，更有大型機(jī)組匹配先進(jìn)技術(shù)，長(zhǎng)期盈利能力更具優(yōu)勢(shì)。對(duì)比分析長(zhǎng)江電力與桂冠電力的裝機(jī)規(guī)模、ROE，可以得到驗(yàn)證。

水電站開(kāi)發(fā)一般由易到難，后期開(kāi)發(fā)水電站單位造價(jià)成本增高、移民成本增加，經(jīng)濟(jì)效益下降，存量大型水電站價(jià)值凸顯。長(zhǎng)江電力25年半年報(bào)顯示，22年投產(chǎn)的烏東德、白鶴灘水電站，上網(wǎng)電價(jià)更高、所得稅減半，年化ROE為6.7%，反觀14年投產(chǎn)的溪洛渡、向家壩水電站，年化ROE高達(dá)16%。

長(zhǎng)江是我國(guó)第一大河，水系發(fā)達(dá)，支流眾多，年平均徑流量約9600億立方米，占全國(guó)河川徑流總量的35% 以上，水量充沛且穩(wěn)定，確保了發(fā)電量穩(wěn)定?？偮洳顦O大且集中，從源頭唐古拉山到入?？冢偮洳畛?600 米，峽谷密集、落差集中（僅金沙江干流落差就達(dá)3300 米），是全球水能資源最富集的河段之一。以高山峽谷地貌為主，峽谷狹窄、岸坡陡峭，具備天然建設(shè)高壩大庫(kù)水電站條件。

依靠得天獨(dú)厚“地利”優(yōu)勢(shì)，公司建設(shè)六座水電站110臺(tái)機(jī)組，70萬(wàn)千瓦及以上巨型水輪發(fā)電機(jī)組86臺(tái)（全球共計(jì)128臺(tái)），占全球同類機(jī)組超六成。從裝機(jī)規(guī)模和流域區(qū)位看，都是我國(guó)水電站中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

圖：長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量擴(kuò)張示意圖；來(lái)源：《長(zhǎng)江電力2025年價(jià)值手冊(cè)》

如上圖所示，自02年長(zhǎng)江電力逐步分批收購(gòu)母公司三峽集團(tuán)旗下的大型水電資產(chǎn)。09年三峽電站注入，16 年溪洛渡、向家壩兩座電站注入，23 年烏東德、白鶴灘兩座電站注入，公司的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模均出現(xiàn)階梯式上漲。裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)是公司業(yè)績(jī)提升的核心驅(qū)動(dòng)力。

長(zhǎng)江電力既受益于流域自然地理稟賦，也受制于其來(lái)水波動(dòng)和開(kāi)發(fā)上限。當(dāng)前長(zhǎng)江流域適宜大型水電站的水利資源基本開(kāi)發(fā)完畢，裝機(jī)500萬(wàn)千瓦以上水電站增量幾乎為零，未來(lái)很難再有同等規(guī)模的新電站注入。

面對(duì)這些制約，長(zhǎng)江電力實(shí)業(yè)層面推行“深耕存量、發(fā)掘增量”，對(duì)已建機(jī)組擴(kuò)機(jī)增容，開(kāi)發(fā)抽水蓄能項(xiàng)目、金沙江下游水風(fēng)光一體化基地；金融層面進(jìn)行“資本補(bǔ)水”運(yùn)作，圍繞長(zhǎng)江流域大水電、區(qū)域能源平臺(tái)推進(jìn)戰(zhàn)略投資。

實(shí)業(yè)層面的主要看點(diǎn)中，葛洲壩、向家壩、溪洛渡擴(kuò)機(jī)增容390萬(wàn)千瓦，目前正走流程，啟動(dòng)、投產(chǎn)時(shí)間不確定，假設(shè)2030年完成，帶動(dòng)總裝機(jī)增長(zhǎng)5.4%，每年利潤(rùn)增量1%左右。公司在建抽水蓄能項(xiàng)目5座、680萬(wàn)千瓦，計(jì)劃2030年2座全容量投產(chǎn)、3座首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，每年后續(xù)投資40-50億元。

參考南網(wǎng)儲(chǔ)能24年年報(bào)，陽(yáng)江蓄能120萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)1.6億元，長(zhǎng)江電力此項(xiàng)利潤(rùn)約9億元，每年利潤(rùn)增量0.5%左右。金沙江下游風(fēng)光發(fā)電規(guī)模尚小，136號(hào)文后新能源全量入市面臨多重壓力，效益方面需要觀察。

梳理“資本補(bǔ)水”歷程，公司對(duì)國(guó)投電力、川投能源、桂冠電力等股權(quán)投資皆可稱得上產(chǎn)業(yè)價(jià)值投資典范。2018年左右開(kāi)始布局國(guó)投電力、川投能源，之后在新浪財(cái)經(jīng)8年月線皆呈現(xiàn)30度角上行曲線；2020年投資桂冠電力后，在新浪財(cái)經(jīng)6年月線圖上留下45度角上行曲線。這些優(yōu)秀投資得益于長(zhǎng)江電力的戰(zhàn)略眼光和深厚的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知，建立了上游雅礱江、金沙江水電企業(yè)股權(quán)紐帶關(guān)系，加強(qiáng)了流域聯(lián)合調(diào)度，間接突破了區(qū)位地理對(duì)裝機(jī)規(guī)模的制約。

在本文開(kāi)頭處，對(duì)25年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)進(jìn)行了標(biāo)黑處理，非經(jīng)常性損益的11億元具體是什么？主流研究很少分析，說(shuō)是“卓越成本管控能力和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化才實(shí)現(xiàn)5.1%的增長(zhǎng)”，長(zhǎng)江證券的研究報(bào)告推測(cè)是四季度參股公司南網(wǎng)數(shù)字上市，引起核算方式發(fā)生變化產(chǎn)生的影響。

“卓越成本管控能力和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化才實(shí)現(xiàn)5.1%的增長(zhǎng)”是不正確的，成本管控和業(yè)務(wù)優(yōu)化對(duì)應(yīng)的都是主營(yíng)業(yè)務(wù)，是扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.9%的原因，不是5.1%的原因。25年業(yè)績(jī)快報(bào)中，營(yíng)收增長(zhǎng)1.7%，因成本費(fèi)用絕大部分剛性，甚至折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用收縮，理論上扣非凈利潤(rùn)增速應(yīng)遠(yuǎn)大于1.7%，現(xiàn)在的1.9%應(yīng)該是在成本費(fèi)用端有異常。

參考前3季度利潤(rùn)表（見(jiàn)上表），25年三峽電站有6臺(tái)機(jī)組折舊到期，半年報(bào)折舊減少2.2億元，預(yù)計(jì)三季報(bào)減少3.3億元、全年減少4.4億元。調(diào)整水資源費(fèi)改稅科目影響后，營(yíng)業(yè)成本+稅金及附加應(yīng)減少3.5億元以上，但前三季度卻基本持平，長(zhǎng)電國(guó)際成本端可能出現(xiàn)異常增加，此處差額與其半年報(bào)凈利潤(rùn)差額基本相符。在LPR大幅下降45個(gè)基點(diǎn)作用下，3000億有息負(fù)債減少財(cái)務(wù)費(fèi)用13.4億元，全年預(yù)計(jì)節(jié)省18億元。

異常增加的還有所得稅費(fèi)用，利潤(rùn)總額增加4.8億元、所得稅增加3.1億元，增量稅率高達(dá)65%。這是長(zhǎng)江電力有意思的地方，前三季度烏東德、白鶴灘水電站少發(fā)電1.5%左右，三峽、葛洲壩水電站多發(fā)電2.5%左右，先建的三峽、葛洲壩盈利能力強(qiáng)、稅率為25%，后建的烏東德、白鶴灘盈利能力弱、稅率為7.5%，相當(dāng)于本來(lái)是低稅率的來(lái)水流到了高稅率的三峽水庫(kù)，發(fā)電地域結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致所得稅增加。25年全年也存在這種情況，且結(jié)構(gòu)變化更突出。

提示一下，筆者發(fā)現(xiàn)三峽電站26、27年還有12臺(tái)機(jī)組折舊到期，預(yù)計(jì)每年折舊減少4.4億元；LPR下行及債務(wù)收縮，將節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用5億元左右；云川子公司“三免三減半”政策已到期，26年所得稅率將由7.5%提至15%，帶來(lái)費(fèi)用增加6.8億元，主流研究未提及或未量化。

筆者期初以為非經(jīng)常性損益的11億元，是由公司持有的47億元建設(shè)銀行H股產(chǎn)生，因?yàn)?5年銀行股大幅估值修復(fù)是眾所周知的。研究后，發(fā)現(xiàn)不是，因?yàn)榻ㄔO(shè)銀行放在了其他權(quán)益工具投資里面，以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入權(quán)益，不涉及利潤(rùn)。長(zhǎng)江電力將1.1億股的南網(wǎng)數(shù)字股權(quán)放在了其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)科目核算，以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，10月上市后，公允價(jià)值由5億元漲至20.5億元，公允價(jià)值變動(dòng)損益15.5億元扣稅后，與非經(jīng)常損益11億元基本相符。這20.5億元金融資產(chǎn)后續(xù)變動(dòng)，將計(jì)入損益，加大長(zhǎng)江電力利潤(rùn)波動(dòng)，需持續(xù)關(guān)注。

47億元建設(shè)銀行H股成本僅8億元，為建行上市初的戰(zhàn)略投資，2024年帶來(lái)股息收入3.9億元，股息相當(dāng)于初始投資每年有近50%的收益率，結(jié)合前述產(chǎn)業(yè)投資亮點(diǎn)，可稱得上“長(zhǎng)江巴菲特”。

04

“人和”也是新質(zhì)生產(chǎn)力

現(xiàn)階段，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江電力主要有兩點(diǎn)擔(dān)憂，一是市場(chǎng)化電價(jià)大幅下行，二是葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能項(xiàng)目266億元資本支出承擔(dān)過(guò)多無(wú)效益社會(huì)責(zé)任。

起初，筆者最擔(dān)心的也是市場(chǎng)化電價(jià)大幅下行，這是單純的產(chǎn)品單價(jià)下行，成本費(fèi)用完全剛性，單價(jià)的下降會(huì)成倍的轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的下降。26年1月全國(guó)工商業(yè)代理購(gòu)電電價(jià)均值為0.361元/度，同比下降10%。如果長(zhǎng)江電力的上網(wǎng)電價(jià)聯(lián)動(dòng)調(diào)整的話，傳導(dǎo)到利潤(rùn)端可能出現(xiàn)20%以上的降幅。但拆解數(shù)據(jù)后看，長(zhǎng)江電力的上網(wǎng)電價(jià)不必過(guò)多擔(dān)心。

綜合上網(wǎng)電價(jià)實(shí)際下降幅度有限。工商業(yè)代理購(gòu)電成本中還有一項(xiàng)系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)，全國(guó)普遍上漲減緩了綜合上網(wǎng)電價(jià)的降幅。這背后主要受新能源全面入市和煤電、儲(chǔ)能等容量電價(jià)機(jī)制調(diào)整驅(qū)動(dòng)。

136號(hào)文后，新能源電量機(jī)制電價(jià)與市場(chǎng)交易均價(jià)的差額，通過(guò)新增的“新能源可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制費(fèi)用”，在系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)中向全體工商業(yè)用戶分?jǐn)偂?026年起煤電容量電價(jià)回收機(jī)組固定成本比例由三分之一提升至不低于50%，增量部分也計(jì)入系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)。兩者通過(guò)度電折算方式傳導(dǎo)至終端用戶。參考江蘇省最新代理購(gòu)電工商業(yè)用戶電價(jià)表，筆者估計(jì)綜合上網(wǎng)電價(jià)降幅收縮至5%左右。

長(zhǎng)江電力上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整幅度遠(yuǎn)小于整體降幅。公司水電上網(wǎng)電價(jià)定價(jià)機(jī)制分三組，三峽+葛洲壩組合屬于國(guó)家統(tǒng)籌定價(jià)，基本不動(dòng)；溪洛渡+向家壩組合為優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃內(nèi)國(guó)家統(tǒng)籌定價(jià)，其余市場(chǎng)化定價(jià)，波動(dòng)較??；烏東德+白鶴灘組合為國(guó)家統(tǒng)籌下與各省市協(xié)商定價(jià)，波動(dòng)稍大，但遠(yuǎn)低于市場(chǎng)電價(jià)波動(dòng)。25年半年報(bào)開(kāi)始披露云川、川云子公司收入，結(jié)合對(duì)應(yīng)電站發(fā)電量推算出，三峽+葛洲壩、溪洛渡+向家壩、烏東德+白鶴灘上網(wǎng)電價(jià)依次為0.254元、0.298元、0.304元。

可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)江電力國(guó)家統(tǒng)籌定價(jià)較多，其余電量也是與國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及其省級(jí)公司交易，這其中“人和”因素、良好政商關(guān)系將較大影響定價(jià)結(jié)果。也就是長(zhǎng)江電力反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“公司健康發(fā)展依賴良好政策環(huán)境”。

圖：長(zhǎng)江電力、華能國(guó)際、華電國(guó)際2017-2025年上網(wǎng)電價(jià)對(duì)比圖；數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江電力25年數(shù)據(jù)為推算

通過(guò)對(duì)比長(zhǎng)江電力與火電龍頭上網(wǎng)電價(jià)走勢(shì)（見(jiàn)上圖），也可以得出長(zhǎng)江電力上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)低于市場(chǎng)的結(jié)論。在22年動(dòng)力煤飆漲3倍、火電提價(jià)20%情形下，出于或是維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大局或是維護(hù)“人和”關(guān)系，長(zhǎng)江電力電價(jià)漲幅不足2%。

從本質(zhì)上講，電力是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，一度電都代表一度能量，可以轉(zhuǎn)化為熱能、動(dòng)能等。但因?yàn)殡娏哂胁豢纱鎯?chǔ)性，不同時(shí)空下電力的價(jià)值差距很大。

類比來(lái)看，同樣是一碗面，在人饑餓時(shí)和“吃飽了撐的”時(shí)，消費(fèi)者愿意支付的價(jià)格差距巨大，因供需關(guān)系不同，在社區(qū)面館賣(mài)15元，在迪士尼樂(lè)園米老鼠美味集市賣(mài)50元。25年電力主要增量是風(fēng)、光新能源，風(fēng)電不穩(wěn)、布局多偏遠(yuǎn)，屬“劣質(zhì)電源”，光伏發(fā)電高峰在中午，市場(chǎng)需求處于最低谷，兩者是電價(jià)降幅主體。

長(zhǎng)江電力水電憑借穩(wěn)定、綠色、可調(diào)節(jié)等優(yōu)勢(shì)，與國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)交易大宗電力議價(jià)能力較高，疊加較好“人和”因素，電價(jià)可能小幅調(diào)整，甚至是不調(diào)整。

針對(duì)葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能項(xiàng)目，說(shuō)明會(huì)上管理層反復(fù)提到國(guó)家意志，利于爭(zhēng)取有利政策提升經(jīng)濟(jì)效益。這并非虛言，長(zhǎng)江電力收購(gòu)三峽電站部分機(jī)組估值為1.3倍市凈率、收購(gòu)溪洛渡、向家壩電站為2.2倍、收購(gòu)烏東德、白鶴灘電站為1.4倍，這些資產(chǎn)市場(chǎng)估值最少3倍市凈率，可見(jiàn)政商關(guān)系的重要，“人和”就是新質(zhì)生產(chǎn)力。

如果不考慮低估值因素，長(zhǎng)江電力2.8%的分紅，30%留存收益產(chǎn)生4.5%利潤(rùn)增長(zhǎng)，再加上折舊減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降的2%節(jié)約，綜合年化收益9%左右。如果5年內(nèi)，低估值修復(fù)到25倍市盈率，每年收益增加5%，綜合收益能到14%，也算是一筆好投資。

“大江東去，浪淘盡，千古風(fēng)流人物”，面對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價(jià)非理性下跌，正是考驗(yàn)投資者價(jià)值理念的好時(shí)候。有人加倉(cāng)、有人減倉(cāng)，有人退出、有人進(jìn)入，投資理念一目了然。不知道這次長(zhǎng)江電力的價(jià)值投資股東還能剩下多少。 （作者公眾號(hào)：讀書(shū)郎的財(cái)富筆記。如有疑問(wèn)，可以文后留言交流探討）