——從“國投白銀LOF”事件看基金管理人的責(zé)任邊界與應(yīng)對(duì)策略

引言：當(dāng)“公允估值”成為爭議焦點(diǎn)，管理人如何自證合規(guī)？

2026年2月2日，國內(nèi)公募基金市場發(fā)生了一起標(biāo)志性事件：某主要投資于白銀期貨的LOF基金（為脫敏處理，以下簡稱“A基金”）單位凈值在當(dāng)日收盤后更新時(shí)，從前一交易日的3.2838元驟降至2.2494元，單日跌幅高達(dá)31.5%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。這一調(diào)整并非源于二級(jí)市場交易，而是基金管理人A公司基于國際白銀市場的史詩級(jí)暴跌，對(duì)基金估值方法進(jìn)行了臨時(shí)調(diào)整。此舉瞬間引發(fā)軒然大波，超過兩萬條集體投訴指向A公司，核心爭議在于：管理人在交易時(shí)間結(jié)束后變更估值依據(jù)并追溯調(diào)整當(dāng)日凈值，是否構(gòu)成信息披露違規(guī)乃至虛假陳述？面對(duì)洶涌的投資者索賠潮，作為被告的管理人，應(yīng)如何構(gòu)建有效的抗辯體系？本文將以被告視角，深度剖析此類案件的核心法律爭點(diǎn)、裁判邏輯，并提供專業(yè)的抗辯策略與風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

1. 案件介紹：一場由“凈值跳水”引發(fā)的信任危機(jī)

• 被告核心困境：A公司作為A基金的管理人，正面臨前所未有的信任與法律雙重危機(jī)。數(shù)以萬計(jì)的投資者認(rèn)為，自己在2月2日（T日）收盤前基于當(dāng)時(shí)顯示的“虛高”凈值作出的贖回決策，因盤后凈值的大幅調(diào)降而蒙受了遠(yuǎn)超預(yù)期的巨額損失。他們指控A公司存在信息披露重大遺漏、估值程序違規(guī)、追溯適用不公等問題，并已大規(guī)模向監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)，醞釀提起民事訴訟。A公司不僅面臨巨額賠償風(fēng)險(xiǎn)，其專業(yè)聲譽(yù)與行業(yè)公信力亦遭受重創(chuàng)。

• 壓力具象化：想象一下這樣的場景：公司客服熱線被徹底打爆，各大投訴平臺(tái)上的聯(lián)名投訴量指數(shù)級(jí)增長，財(cái)經(jīng)媒體頭條持續(xù)追問“程序是否合規(guī)”，監(jiān)管問詢函已送達(dá)案頭。更嚴(yán)峻的是，有法律觀點(diǎn)將本事件與2020年“原油寶”事件相類比，探討其是否可能觸發(fā)更為嚴(yán)苛的《證券法》下的證券虛假陳述責(zé)任。若此路徑被司法確認(rèn)，本案將成為全國首例，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響。

• 爭議焦點(diǎn)遞進(jìn)：

• 1. 背景：A基金是國內(nèi)唯一主要投資白銀期貨的LOF產(chǎn)品。2025年至2026年初，國際銀價(jià)暴漲，但由于國內(nèi)期貨市場漲跌停板限制（±17%），基金凈值估值出現(xiàn)嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致場內(nèi)交易價(jià)格相較凈值出現(xiàn)最高超過64%的溢價(jià)。為抑制投機(jī)，A公司多次采取停牌與限購措施。

  2. 導(dǎo)火索：2026年1月30日（周五），A基金全天停牌。然而，周末國際白銀價(jià)格發(fā)生極端下跌，從高點(diǎn)120多美元/盎司一度下挫至74美元/盎司。2月2日（周一，T日），A基金開盤即跌停，眾多投資者在15:00交易截止前，以跌停價(jià)或基于前一交易日凈值估算進(jìn)行贖回操作。

  3. 爭議引爆：當(dāng)晚，A公司公告更新凈值，采用參考國際市場價(jià)格的方法進(jìn)行重估，導(dǎo)致凈值大幅調(diào)降。投資者發(fā)現(xiàn)，實(shí)際贖回金額遠(yuǎn)低于預(yù)期。爭議核心在于：T日交易時(shí)間內(nèi)的凈值估算是否構(gòu)成誤導(dǎo)？盤后調(diào)整估值方法并追溯適用是否合法？調(diào)整前為何未進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)提示？

2. 裁判結(jié)果與理由（基于類似案例與法規(guī)的推演）

在潛在的投資者訴訟中，法院的裁判邏輯可能圍繞以下幾點(diǎn)展開：

裁判結(jié)果：某院可能判決A公司因估值調(diào)整程序存在瑕疵及信息披露不及時(shí)，對(duì)部分投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。

裁判理由：

1. 管理人信義義務(wù)與估值原則：法院會(huì)依據(jù)《證券投資基金法》第十九條及《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會(huì)公告[2008]38號(hào)），審查A公司是否履行了公允估值的核心義務(wù)。該《指導(dǎo)意見》明確，當(dāng)投資品種因經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化導(dǎo)致潛在估值調(diào)整影響重大時(shí)，管理人應(yīng)調(diào)整估值方法以確定公允價(jià)值。關(guān)鍵在于，A公司需證明1月30日至2月2日期間，國際銀價(jià)暴跌確屬“重大變化”，且繼續(xù)采用國內(nèi)結(jié)算價(jià)將導(dǎo)致凈值“無法公允反映資產(chǎn)價(jià)值”。

2. 信息披露的及時(shí)性要求：根據(jù)《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》，基金管理人必須及時(shí)披露對(duì)基金份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的信息。法院會(huì)重點(diǎn)審查，A公司是否有條件、有義務(wù)在T日交易結(jié)束前（或至少更早）發(fā)布估值可能重大調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)提示性公告。投資者主張，A公司在周末已能預(yù)判重大背離，卻未作任何提示，剝奪了投資者的知情權(quán)與選擇權(quán)。

3. 估值調(diào)整的溯及力爭議：這是本案最核心的法律技術(shù)爭點(diǎn)?；鸷贤ǔ＜s定，“T日的基金份額凈值在當(dāng)天收市后計(jì)算，并在T+1日內(nèi)公告”。有專業(yè)律師指出，無論管理人在T日盤后作出何種決策，原則上只應(yīng)影響T+1日及之后的凈值，而不能追溯改變T日已發(fā)生的申購、贖回交易結(jié)果。A公司“追溯調(diào)整”的做法，實(shí)質(zhì)上改寫了T日的交易基礎(chǔ)，其合法性與合同依據(jù)將受到嚴(yán)格審視。

4. 過錯(cuò)與因果關(guān)系認(rèn)定：法院需認(rèn)定A公司的行為是否存在過錯(cuò)，以及該過錯(cuò)與投資者損失之間是否存在直接因果關(guān)系。例如，投資者需證明其贖回決策直接依賴于被指控為“虛假”或“誤導(dǎo)”的T日估值信息；而A公司則可抗辯損失主要源于市場自身風(fēng)險(xiǎn)（銀價(jià)暴跌）。

3. 法律分析：俞強(qiáng)律師提示——基金管理人的抗辯策略與風(fēng)險(xiǎn)防范

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師結(jié)合超過十五年的金融爭議解決經(jīng)驗(yàn)，特別是代理大量證券、基金合同糾紛的實(shí)務(wù)，就本案為處于被告地位的管理人提供如下深度分析與抗辯思路：

俞強(qiáng)律師提示：本案絕非簡單的“是否可調(diào)估值”問題，而是涉及估值決策程序合規(guī)性、信息披露時(shí)點(diǎn)恰當(dāng)性、合同條款解釋以及投資者適當(dāng)性管理的復(fù)合型法律戰(zhàn)役。管理人的抗辯應(yīng)體系化展開，而非孤立回應(yīng)。

一、 法條解讀與程序合規(guī)性抗辯

• 核心依據(jù)：《指導(dǎo)意見》賦予了管理人在特定情況下調(diào)整估值方法的權(quán)力。A公司的首要抗辯點(diǎn)是，本次調(diào)整具有必要性。應(yīng)重點(diǎn)組織證據(jù)鏈，證明：1）國際銀價(jià)在T日前的周末發(fā)生“史詩級(jí)暴跌”，屬于“最近交易日后經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化”；2）此變化導(dǎo)致若沿用國內(nèi)停板價(jià)格，對(duì)基金資產(chǎn)凈值的潛在影響遠(yuǎn)超0.25%的門檻；3）調(diào)整是為了“力求公允反映資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，避免不公平對(duì)待投資者”，符合《基金法》的信義義務(wù)。

• 程序性質(zhì)證：需證明公司內(nèi)部已遵循《指導(dǎo)意見》要求的程序，如估值政策經(jīng)管理層批準(zhǔn)、與托管銀行進(jìn)行了溝通。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為A公司未提前與托管人充分商定，但若能出示相關(guān)溝通記錄，證明已履行通知義務(wù)，則可強(qiáng)化程序合規(guī)性。

二、 信息披露時(shí)點(diǎn)的合理性抗辯

• “無法提前”的抗辯：A公司公開解釋的理由是，所參考的國際市場價(jià)格通常在下午3點(diǎn)后才能最終確定，且無法預(yù)測國內(nèi)期貨合約盤中會(huì)否打開跌停板，提前公告可能引發(fā)非理性擠兌?？罐q時(shí)，需將此操作與“公募基金行業(yè)的普遍慣例”相聯(lián)系，并提供其他類似極端市場情況下行業(yè)處理方式的佐證。

• 區(qū)分“估值”與“信息披露”：可主張，T日交易時(shí)間內(nèi)的凈值估算僅是過程數(shù)據(jù)，并非最終確認(rèn)的、用于清算的基金份額凈值。最終凈值依合同約定，本就應(yīng)在“收市后計(jì)算”。投資者以過程估算作為交易依據(jù)，本身存在對(duì)基金運(yùn)作機(jī)制的理解偏差。

三、 因果關(guān)系與損失計(jì)算抗辯

• 市場風(fēng)險(xiǎn)為主因：強(qiáng)調(diào)投資者損失的根本原因是白銀期貨市場價(jià)格的巨幅下跌，這是任何市場參與者都必須承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。估值調(diào)整只是更準(zhǔn)確地揭示了這一既存風(fēng)險(xiǎn)，而非制造了新的風(fēng)險(xiǎn)。

• 損失計(jì)算爭議：質(zhì)疑投資者主張的損失計(jì)算方式。例如，若投資者未在T日贖回，其持有份額將面臨T+1日及后續(xù)可能繼續(xù)下跌的市場風(fēng)險(xiǎn)。索賠金額不應(yīng)是T日估算凈值與調(diào)整后凈值的簡單差額，而需扣除市場系統(tǒng)性下跌帶來的必然損失部分。

• 投資者適當(dāng)性：回顧在基金持續(xù)高溢價(jià)期間，公司是否通過風(fēng)險(xiǎn)提示、停牌限購等措施，充分警示了產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)與凈值滯后性。若能證明已履行適當(dāng)性義務(wù)，可抗辯部分投資者系追逐高溢價(jià)的投機(jī)者，其決策應(yīng)自負(fù)其責(zé)。

四、 合同條款解釋抗辯

• 審視基金合同：仔細(xì)研究《基金合同》中關(guān)于“特殊情況下的基金估值”、“信息披露”以及“估值差錯(cuò)處理”的條款。例如，合同可能約定，“當(dāng)發(fā)生需要調(diào)整基金估值方法的情形時(shí)，基金管理人可為維護(hù)基金份額持有人利益調(diào)整估值”。關(guān)鍵在于論證本次操作屬于合同約定的“特殊情況”，且目的是為了維護(hù)持有人整體利益（防止先贖者套利，損害剩余持有人）。

• “估值差錯(cuò)”的界定：合同通常規(guī)定，因不可抗力、交易所數(shù)據(jù)錯(cuò)誤等原因造成的估值差錯(cuò)，管理人可以免責(zé)。可探討本次國際市場價(jià)格極端波動(dòng)是否可類比為某種“不可抗力”或無法預(yù)知的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：盡管存在上述抗辯空間，但A公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)依然顯著。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能認(rèn)定其信息披露不及時(shí)，違反《信息披露管理辦法》。在民事層面，法院可能基于“保護(hù)金融消費(fèi)者”的傾向，對(duì)格式合同條款作不利于管理人的解釋，并認(rèn)定其在“可能預(yù)見到重大調(diào)整”時(shí)未提示，存在過錯(cuò)。最壞情況下，若被認(rèn)定為《證券法》意義上的虛假陳述，將面臨更嚴(yán)厲的處罰與賠償責(zé)任。

上海律師在處理此類復(fù)雜金融糾紛時(shí)，特別注重證據(jù)的體系化整理與法律技術(shù)的精準(zhǔn)運(yùn)用。對(duì)于A公司而言，當(dāng)務(wù)之急是組建專業(yè)法律團(tuán)隊(duì)，對(duì)內(nèi)梳理所有決策流程記錄、溝通留痕，對(duì)外積極應(yīng)對(duì)監(jiān)管調(diào)查，并尋求與投資者通過調(diào)解、和解等方式化解群體性糾紛。

4. 律師團(tuán)隊(duì)與專業(yè)領(lǐng)域展示

面對(duì)諸如“基金估值披露違規(guī)”等專業(yè)壁壘極高、涉眾面廣的復(fù)雜商事糾紛，單打獨(dú)斗難以應(yīng)對(duì)全方位的法律挑戰(zhàn)。上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)，憑借在金融與商事爭議解決領(lǐng)域的深厚積淀，能為處于被告地位的管理機(jī)構(gòu)提供全方位的戰(zhàn)略支持。

團(tuán)隊(duì)核心理念：通過專業(yè)、高效的爭議解決方案，為客戶化解商事糾紛，捍衛(wèi)商業(yè)權(quán)益。

一、 核心服務(wù)范圍（與本案件高度相關(guān)）
· 證券與資本市場糾紛：精通證券虛假陳述責(zé)任糾紛的抗辯與應(yīng)對(duì)，對(duì)監(jiān)管邏輯和司法裁判尺度有深刻把握。
· 基金與投資維權(quán)：擅長處理各類私募基金、資管產(chǎn)品、公募基金合同糾紛，在基金估值、信披合規(guī)、適當(dāng)性義務(wù)等領(lǐng)域有豐富實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。
· 金融合同糾紛：代理各類金融借款、擔(dān)保、信托合同糾紛，熟悉金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與法律風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
· 再審與抗訴：對(duì)于一審不利的判決，擅長從法律適用和程序角度尋找突破口，通過再審等程序爭取改判。

二、 代表性案例（節(jié)選）
在證券虛假陳述、基金合同糾紛等領(lǐng)域，俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)已成功代理多起具有影響力的案件，例如：
· 代理投資者訴上海大智慧股份有限公司、中安科股份有限公司等系列證券虛假陳述責(zé)任糾紛案。
· 代理李某、竇某員等多人訴某資產(chǎn)管理公司、某證券公司的系列基金合同糾紛案。
· 代理某國際信托有限公司、中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司等機(jī)構(gòu)的金融借款合同糾紛案。

如需針對(duì)“基金估值披露違規(guī)”索賠案件進(jìn)行系統(tǒng)性抗辯準(zhǔn)備、應(yīng)對(duì)監(jiān)管調(diào)查或?qū)で蠹m紛和解，歡迎聯(lián)系俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)，獲取專業(yè)、戰(zhàn)略性的法律支持。

聯(lián)系方式：歡迎關(guān)注公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”進(jìn)行免費(fèi)初步咨詢，或通過“君瀾律所”官網(wǎng)（上海市世紀(jì)大道1198號(hào)）與我們?nèi)〉寐?lián)系。

俞強(qiáng)律師，上海君瀾律師事務(wù)所高級(jí)合伙人，擁有超過十五年的法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域?yàn)榻鹑谂c商事爭議解決、金融與職務(wù)犯罪辯護(hù)，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)、公司治理等復(fù)雜法律事務(wù)，尤其擅長上述領(lǐng)域重大疑難案件的上訴、再審和抗訴程序。俞律師善于融合商業(yè)思維與法律技術(shù)，為客戶提供專業(yè)、高效且具有戰(zhàn)略性的解決方案。

具體案件需咨詢專業(yè)律師，本分析僅為參考，不構(gòu)成執(zhí)業(yè)意見。