文源 | 源媒匯

作者 | 童畫

編輯 | 蘇淮

蝴蝶在亞馬遜熱帶雨林中偶爾扇動(dòng)了幾下翅膀,隨后在美國(guó)得克薩斯州掀起了一場(chǎng)龍卷風(fēng)。正如國(guó)投瑞銀基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)投瑞銀基金”）旗下產(chǎn)品的估值調(diào)整，將對(duì)“爺公司”國(guó)投資本2026年業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響一樣。

2月23日晚，國(guó)投資本一紙公告，將國(guó)投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）（簡(jiǎn)稱“國(guó)投白銀LOF”，代碼161226）估值調(diào)整事件推向輿論焦點(diǎn)。根據(jù)公告，國(guó)投資本下屬三級(jí)控股投資企業(yè)國(guó)投瑞銀基金2月15日提出的補(bǔ)償方案，對(duì)公司2026年業(yè)績(jī)的負(fù)面影響不超過(guò)2024年歸母凈利潤(rùn)的5%，也“不會(huì)對(duì)公司整體業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響”。

這份看似輕描淡寫的公告，卻與諸多投資者的慘痛遭遇形成刺眼對(duì)比——國(guó)際白銀價(jià)格暴跌36%，掛鉤國(guó)內(nèi)期貨合約的國(guó)投白銀LOF因估值調(diào)整導(dǎo)致單日凈值暴跌31.5%，創(chuàng)公募基金史上最大單日跌幅紀(jì)錄。大量投資者在“預(yù)計(jì)虧損17%”時(shí)贖回，最終卻承擔(dān)更大虧損，未贖回者則陷入凈值波動(dòng)與高溢價(jià)回落的雙重絞殺。

詭異的是，2月25日，國(guó)投白銀LOF在停牌一小時(shí)復(fù)牌后，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格再度漲停，收盤時(shí)以上漲9.99%報(bào)收3.413元。

01

小小孫公司掌控千億資產(chǎn)

要理解這場(chǎng)基金估值調(diào)整風(fēng)波的深層邏輯，首先得看懂國(guó)投資本與國(guó)投瑞銀基金的關(guān)系,這不是簡(jiǎn)單的控股關(guān)系，而是一場(chǎng)延續(xù)二十年的“資本聯(lián)姻”與版圖擴(kuò)張。

天眼查顯示，國(guó)投瑞銀基金的前身是中融基金，于2002年6月13日在上海市虹口區(qū)成立，注冊(cè)資本為1億元，法定代表人是傅強(qiáng)。

圖片來(lái)源于天眼查

但是，故事要從2005年說(shuō)起。那一年6月，國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)投集團(tuán)”）旗下的國(guó)投泰康信托有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)投泰康信托”）與瑞銀集團(tuán)（UBS AG）牽手，將中融基金合資更名為國(guó)投瑞銀基金，持股比例分別為51%、49%。

國(guó)投資本作為國(guó)投集團(tuán)在A股的上市平臺(tái)，并非直接控股國(guó)投瑞銀基金，而是通過(guò)持有國(guó)投泰康信托61.29%的股權(quán)，間接實(shí)現(xiàn)了對(duì)該基金公司的控制。

圖片來(lái)源于天眼查

隨著時(shí)間推移，國(guó)投資本逐漸打造出一個(gè)覆蓋證券、信托、期貨、基金的全能型“金融帝國(guó)”。

國(guó)投資本2024年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其150.58億元營(yíng)業(yè)收入中，國(guó)投瑞銀基金的貢獻(xiàn)占比僅為8%，約為12億元；26.94億元的歸母凈利潤(rùn)中，國(guó)投瑞銀基金的貢獻(xiàn)占比僅為3.69%，約為1億元。

圖片來(lái)源于國(guó)投資本2024年年報(bào)

這組看似不起眼的數(shù)據(jù)，背后卻是一個(gè)千億金融王國(guó)——截至2024年末，國(guó)投瑞銀基金管理的各類資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約3920億元，共管理105只公募基金，規(guī)模2788億元，其中非貨幣基金規(guī)模1588億元，業(yè)內(nèi)排名32/161。

到了2025年末，國(guó)投瑞銀基金的在管公募基金升至116只，但是規(guī)模降至約2544億元。

有趣的是，盡管掛著“瑞銀”的外資招牌，國(guó)投瑞銀基金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)仍以中方主導(dǎo)。其官網(wǎng)宣稱“堅(jiān)持價(jià)值投資，重視基本面研究”兩者相結(jié)合的投資理念，但從業(yè)務(wù)布局來(lái)看，更偏向于本土化產(chǎn)品創(chuàng)新——國(guó)投白銀LOF正是這種創(chuàng)新的產(chǎn)物。

公開(kāi)資料顯示，國(guó)投白銀LOF成立于2015年8月6日，自當(dāng)年8月17日起在深交所上市交易。這款產(chǎn)品主打“掛鉤國(guó)內(nèi)白銀期貨主力合約”，在貴金屬牛市中憑借不菲的增長(zhǎng)率吸引了大量投資者，自成立之日到2026年1月30日，累計(jì)復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率為228.38%。

然而，沒(méi)人預(yù)料到，暴跌的白銀行情，會(huì)讓其持有人蒙受巨額損失。

02

“信息差”讓投資者虧損翻倍

2026年2月的這場(chǎng)白銀風(fēng)暴，本質(zhì)上是全球金融市場(chǎng)共振與國(guó)內(nèi)監(jiān)管規(guī)則碰撞的結(jié)果。但國(guó)投白銀LOF的估值調(diào)整操作，卻讓一場(chǎng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)演變成了信任危機(jī)。

一切的導(dǎo)火索，始于國(guó)際貴金屬市場(chǎng)的異動(dòng)。2026年1月，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期降溫，高利率環(huán)境讓美元吸引力大增，而白銀作為無(wú)息資產(chǎn)，持有成本陡增。疊加前期累計(jì)漲幅過(guò)大、投機(jī)資金集中獲利了結(jié)，以及春節(jié)期間全球市場(chǎng)交投清淡、流動(dòng)性收緊，國(guó)際白銀價(jià)格在1月30日迎來(lái)史詩(shī)級(jí)暴跌，紐約商品交易所（COMEX）白銀期貨的盤中最大跌幅近36%，收盤跌幅也達(dá)25.50%，價(jià)格報(bào)收85.25美元/盎司。

圖片來(lái)源于Wind

在此之前，COMEX白銀期貨自2025年4月7日的底部28.806美元/盎司啟動(dòng)，一路上漲至2026年1月29日的121.785美元/盎司，拉開(kāi)了一輪波瀾壯闊的白銀牛市。而國(guó)投白銀LOF的凈值也因此水漲船高，在此期間的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率超過(guò)200%。

在COMEX白銀期貨暴跌之際，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資者還沒(méi)意識(shí)到危險(xiǎn)。由于上海期貨交易所實(shí)行17%的跌停板限制，國(guó)內(nèi)白銀期貨價(jià)格無(wú)法同步反映國(guó)際市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

這就形成了一個(gè)致命的“估值時(shí)差”——掛鉤國(guó)內(nèi)期貨合約的國(guó)投白銀LOF，按國(guó)內(nèi)價(jià)格測(cè)算的凈值跌幅僅為17%，但國(guó)際市場(chǎng)的真實(shí)跌幅早已翻倍。

更嚴(yán)重的是，國(guó)投瑞銀基金的估值調(diào)整決策出現(xiàn)了嚴(yán)重滯后。1月30日國(guó)際銀價(jià)暴跌后，公司并未及時(shí)調(diào)整估值，直到2月2日收盤后才突然發(fā)布公告，參考國(guó)際市場(chǎng)收盤變動(dòng)幅度進(jìn)行估值調(diào)整，直接將國(guó)投白銀LOF的當(dāng)日凈值跌幅從-17%下調(diào)至-31.5%，創(chuàng)下公募基金產(chǎn)品單日凈值的跌幅紀(jì)錄。

圖片來(lái)源于國(guó)投瑞銀基金官網(wǎng)

這個(gè)時(shí)間差，讓大量投資者成了“冤大頭”。在1月30日15點(diǎn)至2月2日15點(diǎn)期間提交贖回申請(qǐng)的投資者，原本以為只虧17%，結(jié)果確認(rèn)贖回時(shí)卻要承擔(dān)31.5%的損失，中間14.5%的差額成了憑空蒸發(fā)的財(cái)富。

在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)投白銀LOF的價(jià)格自2月2日至6日連續(xù)5個(gè)交易日跌停，投資者損失慘烈。

更讓市場(chǎng)質(zhì)疑的是，國(guó)投瑞銀基金的估值調(diào)整似乎存在“雙重標(biāo)準(zhǔn)”：2月3日國(guó)際銀價(jià)反彈12%時(shí)，該基金凈值僅上漲3.31%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)漲幅。有投資者測(cè)算，若按國(guó)際價(jià)格同步調(diào)整，當(dāng)日凈值漲幅應(yīng)不低于8%。這種“下跌按國(guó)際價(jià)、上漲按國(guó)內(nèi)價(jià)”的操作，讓估值調(diào)整的合規(guī)性備受爭(zhēng)議。

投資者的憤怒徹底爆發(fā)。截至 2月24日，黑貓投訴平臺(tái)上有超過(guò)1600條投訴中包含搜索詞“國(guó)投瑞銀基金”，多數(shù)指向國(guó)投白銀LOF的估值調(diào)整。

“本人于2026年2月2日15:00前贖回該基金，按原滬銀估值口徑核算虧損約13個(gè)點(diǎn)，而基金公司在當(dāng)日15:00后深夜才公告將估值口徑改用紐約銀并對(duì)估值進(jìn)行追溯調(diào)整，直接導(dǎo)致本人贖回結(jié)算的虧損擴(kuò)大至31個(gè)點(diǎn)”一位投資者在黑貓投訴上留言，“國(guó)投白銀LOF未及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)，投資者損失求補(bǔ)償”。

圖片來(lái)源于黑貓投訴

國(guó)際銀價(jià)暴跌，國(guó)投瑞銀基金為何沒(méi)有及時(shí)揭示極端風(fēng)險(xiǎn)？公司估值調(diào)整的決策流程是否合規(guī)？控股企業(yè)國(guó)投資本在此次風(fēng)險(xiǎn)事件中應(yīng)該承擔(dān)怎樣的責(zé)任？2月24日，源媒匯分別致函國(guó)投資本、國(guó)投瑞銀基金，截至發(fā)稿未能獲得回復(fù)。

03

補(bǔ)償或超4億，等于白干一年

本次國(guó)投白銀LOF估值調(diào)整的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：國(guó)投瑞銀基金在2月2日交易收盤后才發(fā)布估值調(diào)整公告，導(dǎo)致白天提交贖回申請(qǐng)的投資者，在提交申請(qǐng)時(shí)預(yù)期虧損約17%，收盤后實(shí)際虧損卻達(dá)31.5%。

中國(guó)(香港)金融衍生品投資研究院院長(zhǎng)王紅英在接受媒體采訪時(shí)表示，國(guó)投白銀LOF是掛鉤上海期貨交易所的期貨合約，產(chǎn)品本身存在一定結(jié)構(gòu)性缺陷。對(duì)于投資者而言，需要認(rèn)清這款產(chǎn)品與普通基金不同，是掛鉤期貨的高風(fēng)險(xiǎn)基金。

實(shí)際上，這已不是國(guó)投瑞銀基金第一次因產(chǎn)品而引發(fā)爭(zhēng)議。

2023年四季度，因“死磕”新能源股票而導(dǎo)致凈值下跌，國(guó)投瑞銀基金明星基金經(jīng)理施成管理的6只基金四季度業(yè)績(jī)?nèi)俊案尕?fù)”，且凈值跌幅均超過(guò)4%，導(dǎo)致投資者質(zhì)疑其產(chǎn)品風(fēng)控缺失。

或是為了扭轉(zhuǎn)失控的風(fēng)評(píng)，國(guó)投瑞銀基金2月15日在其公眾號(hào)上發(fā)布了“關(guān)于白銀基金相關(guān)方案的公告”，也就是市場(chǎng)俗稱的國(guó)投白銀LOF“補(bǔ)償方案”，宣布對(duì)在2月2日確認(rèn)贖回的自然人投資者（不含機(jī)構(gòu)投資者）予以專案“和解”。

圖片來(lái)源于公眾號(hào)

該方案簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，虧損1000元以下的，全額補(bǔ)償；虧損超過(guò)1000元（含）的，在1000元基礎(chǔ)上加上超1000元部分乘以一定比例確定總的補(bǔ)償金額。

但是，這個(gè)“一定比例”的表述模糊不清，并沒(méi)有說(shuō)明具體比例。另外，機(jī)構(gòu)投資者被排除在外，難道他們的錢就不是錢？

當(dāng)國(guó)投瑞銀基金的補(bǔ)償方案落地，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是：這筆補(bǔ)償款到底有多大？由誰(shuí)買單？對(duì)國(guó)投資本的業(yè)績(jī)影響有多大？

國(guó)投資本2月23日晚的公告給出了答案：預(yù)計(jì)補(bǔ)償方案對(duì)其2026年度歸母凈利潤(rùn)的負(fù)面影響低于2024年經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)的5%。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)投資本2024年歸母凈利潤(rùn)為26.94億元，5%的比例就是1.347億元。

通過(guò)股權(quán)穿透，可進(jìn)一步推算出國(guó)投瑞銀基金的補(bǔ)償總額：國(guó)投資本對(duì)國(guó)投瑞銀基金的綜合持股比例約31.26%。這意味著，其承擔(dān)的1.347億元僅為總補(bǔ)償額的31.26%。據(jù)此測(cè)算，國(guó)投瑞銀基金本次補(bǔ)償?shù)睦碚摽傤~上限約為4.31億元。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)投資本的業(yè)績(jī)緩沖能力確實(shí)強(qiáng)勁，1.347億元補(bǔ)償款確實(shí)不會(huì)影響其整體業(yè)績(jī)。但是對(duì)于國(guó)投瑞銀基金來(lái)說(shuō)，可謂影響重大——其2024年凈利潤(rùn)僅為 3.76 億元。這意味著，補(bǔ)償款可能超過(guò)基金公司全年凈利潤(rùn)，對(duì)公司自身的財(cái)務(wù)狀況將造成重創(chuàng)，等于白干了一年。

更值得關(guān)注的是補(bǔ)償方案的實(shí)際執(zhí)行效果。

國(guó)投瑞銀基金公告稱，投資者需通過(guò)支付寶小程序辦理補(bǔ)償申請(qǐng)，小程序?qū)⒂?月26日正式啟用。但截至源媒匯發(fā)稿，仍有大量投資者在網(wǎng)上抱怨“不知如何申請(qǐng)”“補(bǔ)償比例不透明”。若補(bǔ)償方案執(zhí)行不到位，可能引發(fā)新的輿論風(fēng)波，進(jìn)而影響國(guó)投瑞銀基金的品牌聲譽(yù)。

這場(chǎng)國(guó)投白銀LOF估值調(diào)整風(fēng)波，與其說(shuō)是極端行情下的意外，不如說(shuō)是國(guó)投瑞銀基金風(fēng)險(xiǎn)管控缺失的必然。

風(fēng)波過(guò)后，白銀價(jià)格可能會(huì)回歸理性，國(guó)投白銀LOF的凈值可能會(huì)繼續(xù)上漲，國(guó)投資本的業(yè)績(jī)也可能如期增長(zhǎng)，但投資者的創(chuàng)傷需要更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)愈合。

對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，真正的考驗(yàn)從來(lái)不是損失多少，而是公司是否有勇氣直面問(wèn)題，是否真正將投資者權(quán)益放在首位——合規(guī)是底線，風(fēng)控是生命線，而信任，才是最寶貴的資產(chǎn)。

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