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主動投資的門檻

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投資人回報折扣

很多人都曾幻想過，如果穿越回幾十年前，是不是通過投資巴菲特就能輕松獲得財務自由？其實沒那么簡單。

巴菲特成名后，就有人懊惱地站出來說自己是巴菲特早期的合伙人，可惜在1962年早早退出。雖然在此前幾年，巴菲特合伙企業(yè)的平均收益超過了30%，但僅僅是1962年最大20%的回撤，就讓他們嚇破了膽，贖回了這只會下金蛋的雞——實際上到1962年底，當年收益就回正了。

這樣案例并非特殊，某些優(yōu)秀的主動管理基金，甚至虧錢的投資者比賺錢的多。

1973–74 年熊市，巴菲特的伯克希爾股價最大跌幅超過 50%，相當多失望賣出的投資者，都是虧錢的。

約翰·鄧普頓管理的 Templeton Growth Fund 是歷史上最成功的全球價值基金之一，長期年化回報非常優(yōu)秀。但他獨特的風格令他在1970年代初、1987年崩盤前后、1990年代后期成長股狂潮，都出現(xiàn)了非常嚴重的階段性落后，每一次低谷期都會出現(xiàn)大量投資人的贖回。

彼得·林奇管理的 Fidelity Magellan Fund 在1977–1990年期間創(chuàng)造了約 29%的年化收益。但根據(jù)富達內(nèi)部統(tǒng)計，大量投資人實際上是虧錢的，原因同樣是，在業(yè)績好時大量申購，在階段回撤時贖回，結(jié)果基金長期大賺，投資人短期折騰虧錢，以至于林奇本人后來都感嘆：投資人是自己最大的敵人。

這就是“投資人回報折扣”效應：基金本身的長期收益，往往高于投資者實際獲得的收益，原因就在于申購與贖回時點的錯誤選擇。

如果你認為以上的案例只是這些投資人心理素質(zhì)太差，那我接下來要介紹一篇另類報告，通過數(shù)學推算和回測統(tǒng)計，告訴你這可能是大概率事件。

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上帝之眼的大跌眼鏡

這是資產(chǎn)管理機構(gòu)Research Affiliates發(fā)布的一篇標題頗具戲劇性的報告《即使上帝也會被“解雇”》（Even God Would Get Fired as an Active Investor），這篇報告揭示了主動投資的一個殘酷現(xiàn)實：即使真正具備長期超額收益能力的基金經(jīng)理，也極可能在兌現(xiàn)長期優(yōu)勢之前被市場淘汰。

對于普通投資者而言，它也解答了一個現(xiàn)實的問題：為什么那么多賺錢的基金，偏偏你是虧錢的？

報告假設(shè)了一個不錯的主動投資基金，他的長期年化超額（即超過基準指數(shù)的部分）收益為2%，與指數(shù)的差異平均為6%，這差不多是很多優(yōu)秀主動基金的區(qū)間。

從長期統(tǒng)計上看，這支基金確實能夠跑贏市場，但在短期內(nèi)，由于收益波動的6%，遠大于那2%的超額收益，基金仍有相當概率連續(xù)幾年跑輸。

建立符合以上收益特征的模型，通過數(shù)學計算可以得到的結(jié)論是：

1、在任何一個單獨年份，跑輸市場的概率接近40%；

2、在連續(xù)三年的區(qū)間內(nèi)，出現(xiàn)階段性落后的概率依然在三分之一左右；

3、即便五年區(qū)間，也不能保證一定領(lǐng)先指數(shù)。

換成統(tǒng)計術(shù)語：超額收益是長期年化的低頻兌現(xiàn)，而波動是隨時可能出現(xiàn)的高頻事件。

報告還有一個更有意義的部分，基于選股的角度做了一個歷史回測，更能體現(xiàn)主動管理基金的特點：

報告主體部分假設(shè)了一個開了“上帝之眼”的基金經(jīng)理，站在每一個五年區(qū)間的起點，能夠精準挑中未來五年全市場回報最高的10%的股票（注意只是假設(shè)），報告通過對1927到2016年美股的實盤回測，統(tǒng)計出這個組合的年化收益率高達30%。

但“上帝之眼”也無法消除波動，其年化波動率仍然有22%，夏普指數(shù)也就是1.1，中間還有10次20%以上的大回撤，在某些中間年份，這個組合甚至可能出現(xiàn)階段性顯著跑輸指數(shù)，大蕭條期間最大回撤同樣高達-76%。

這個統(tǒng)計非常符合行業(yè)經(jīng)驗，很多高回報的基金，其夏普指標和抗回撤能力都很一般，隔三五年都會虧損一兩年。

這個“上帝之眼”組合還有一個“多空對沖策略”升級版，做多未來五年收益前10%的股票的同時，做空未來五年收益后10%的股票，策略“升級”后，雖然年化收益達到驚人的46%，但90年內(nèi)仍然出現(xiàn)了6次20%以上的回撤，4次跑輸大盤50%以上。最令人無法接受的是2008年金融危機后的大反彈中，基金竟然出現(xiàn)了近-47%的巨大回撤，直接跑輸指數(shù)近80%個點——還不如不對沖。

假設(shè)你真的持有這樣一支“上帝之眼”的基金，在那段時間，你也會痛苦到想把上帝給“炒”了，這正是這篇論文的標題由來。

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主動投資的門檻

巴菲特說，投資要做時間的朋友，而這個觀點的反面教訓就是，時間不夠是主動投資最大的敵人。

主動投資的本意，是在承擔偏離市場風險的前提下，換取長期超額收益。這意味著必然會經(jīng)歷超額回撤，必然會在某些年份看起來很失敗，甚至連續(xù)幾年。

但現(xiàn)實世界中，客戶的資金考核機制，卻恰恰是短期化的。試想，一個策略預期年化超額收益2%，但在某一年虧損10%，客戶的心理壓力必然是強烈的MMP。

根據(jù)基金行業(yè)統(tǒng)計，主動基金資金流向與過去1-3年的相對表現(xiàn)高度相關(guān)，排名前25%的基金通常獲得大量申購，而排名后25%的基金則遭遇顯著贖回。

所以只有愣頭青、拿客戶資金來賭以及真正行業(yè)大?；鸾?jīng)理才敢問“這個股票有沒有alpha”，凡是被市場毒打過的基金經(jīng)理，考慮的都是“投資人是否允許自己活到alpha兌現(xiàn)”？

主動投資的失敗，往往不是投資邏輯失效，而是投資者在波動面前失去耐心，正如Morningstar的一個經(jīng)典統(tǒng)計：

“表現(xiàn)最好的基金”與“投資者實際收益最高的基金”兩者并不一致，收益越高的基金往往波動越大，而投資者又總是追高申購，并且拿不??；而那些波動較小、排名中等的基金，反而投資者持有更久，實際收益也更好。

所以這份報告并不是為主動投資辯護，而是在強調(diào)其隱形門檻，對基金經(jīng)理和投資者都有高高的“門檻”。

對于基金經(jīng)理而言，要讓主動投資成功，需要兩個條件同時滿足：

第一，獲取alpha的能力和一個有alpha的市場；

第二，找到持有5年以上的耐心資本，以保證策略不被短期贖回打斷。

主動投資對普通投資者的門檻也有三點啟發(fā)：

第一，個人資金理論上比機構(gòu)擁有更長的耐心，但個人的情緒波動可能更大；

第二，申購歷史高收益的基金，最好在其排名落后的“逆風時刻”，如果你做不到這一點，盡可能選擇中等收益但波動較低的基金；

第三，如果你無法承受三年跑輸，那么指數(shù)化投資可能更適合你。

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